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近年来，制造业投资增速连续5~6年下滑，而制造业也已被公认为“产能过剩”行业。然而，今年8月以来，制造业投资出现了温和回升。尽管制造业投资多年低迷，2015年制造业投资仍然占全部名义固定资产投资总额的33%，明显高于地产（17%）和基建投资（24%）的份额。鉴于目前地产调控继续向更多的城市蔓延，且今年广义财政赤字已达到较高水平，因此对制造业投资的分析对判断周期的走势尤为重要。在我们近期发布的中金公司2017年宏观展望中，我们区别于市场共识的预测之一是明年制造业投资或将回升，且投资结构在公有与私有经济间的分布有望更趋平衡。本篇报告中，我们将进一步展开说明我们对制造业投资的前景的分析，并提供一些更新的信息。今年2季度以来，制造业的真实利率持续下降从历史经验来看，制造业真实利率下降3~4个季度后，制造业投资有望回升。虽然以2014年11月的本轮第一次降息为标志，央行自2014年四季度起就开启了货币宽松，但制造业真实利率的下降却明显滞后于其他行业（图表1）。名义利率的下调对降低地产业和金融业的真实利率立竿见影——地产价格的预期随着估值模型中的贴现率降低立即企稳，而地产购置的融资成本也同时下调。而对于制造业而言，真实利率一直上升到今年2月才见顶，因为之前以PPI为代表工业品价格比贷款利率下降得更快。事实上，制造业的实际利率从2011年的0以下一路上升至2016年初的10%以上（图表2）。在此期间，制造业投资和民间投资增速经过了长期的下滑，并在2015年以来加速下跌。这不难理解，因为真实利率上升意味着占用资金（付出成本）囤库存和加杠杆似乎都“得不偿失”（图表3）。而今年2月以来，PPI环比累计上升了2.7%，同比从-4.9%回升至10月份的+1.2%，带动制造业的真实利率大幅下降。我们观察到，在过去的周期中，真实利率的下降大约领先制造业投资增速的回升3~4个季度左右。因此，我们认为，近期制造业投资增速的改善可能有一定的“必然性”。近几个月来，工业品价格再通胀的范围逐步向下游扩散，表明PPI回升可能有一定的持续性、不止是上游供给推动；而制造业真实利率或将进一步下行尽管上游产品价格上涨更受瞩目，但我们观察到中下游行业的定价能力也有所修复。今年3月以来，下游加工工业价格环比开始回暖，而同比增速于9月转正（图表5）。我们认为，与（以煤炭为典型的）一些上游工业品不同的是，这一轮私企主导的下游工业定价能力的提升主要是受益于今年制造业需求回升，以及2012年以来由市场推动的行业去产能初见成效。今年3月以来PPI的回升及工业企业盈利的明显改善印证了我们之前的观点，即制造业去产能或已初现曙光我们对制造业各行业资产负债表与行业结构的分析表明，2012年至今中国的制造业经历了长达5年的去产能周期，期间制造业投资占GDP比例明显下降，大量亏损企业退出市场。今年以来，PPI的持续回升与工业盈利的显著改善可能表明制造业去产能可能初见成效（图表6）。经过5~6年的通缩后，较持续的再通胀很可能推动企业适度补库，以及增加企业进行设备投资的信心——多年效益不佳导致大量投资需求积压，尤其是设备升级、自动化、及环保投资。目前制造业库存水平仍然偏低，且总体宏观政策环境仍然宽松图表3和图表4显示，目前库存增加仍然滞后于收入回升，表明若再通胀继续进行，库存投资有望进一步加快。同时，我们预计2015年以来货币和财政宽松的累积效应将继续支持总需求保持稳健——即便未来不再降息，制造业的真实利率也可能随着PPI上升进一步下降。制造业投资可能与民间投资同步回升，并继续推动再通胀如图表2所示，民间投资与制造业投资增速之间存在显著的正相关——这并不意外，因为目前有近90%的制造业投资来自私人部门；同时，将近一半的民间投资投向了制造业。尽管明年地产降温可能给投资增速带来一些（可控的）负面影响，但民间投资的回升或支持总体投资需求保持稳健——今年民间投资增速大幅下滑对总投资造成不小的拖累。虽然基准情形是中国制造业投资可能进一步回升，但外需的潜在波动可能给制造业投资复苏带来一些不确定性而近期国内宏观政策有望保持相对稳定，财政政策可能继续宽松。美国侯任总统特朗普提出的主要经济政策主要包括减税、加大基建投资和推行贸易保护三个方面，但其新政对中国外需的综合影响则取决于这三项（存在一定相互矛盾的）措施如何取舍、及其执行力度。我们认为，减税和加大基建投资遇到的阻力可能小于推行贸易保护，因此特朗普新政或将在整体上利好全球工业周期。然而，特朗普就任后，全球贸易格局将发生哪些变化仍然是未知数。此外，欧洲面临的一系列政治事件也可能会加大中国外需的不确定性。广州摄影培训完！转载请注明处处，谢谢！