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11月13日讯，在读懂新三板和中信建投举办的第一届中国新三板投资者大会(NICC)上。中信证券做市负责人张剑霞、天风证券做市副总经理倪海威、中信建投证券公司金融部销售交易业务负责人郭晨菲、南山投资创始人周运南，五位嘉宾参与了会议第三场圆桌论坛的讨论，探讨如何看待二级市场的价格，如何更高效地参与二级市场的交易以及新三板二级市场中存在着哪些机会与风险。以下是论坛讨论实录：宣继涛：进入我们第一个话题，新三板二级市场和主板的二级市场有什么区别?很多人说不能比较主板的二级市场，在量和价上有没有参考性?二者的区别是什么?周运南：通过三年的新三板二级市场的盯盘，我个人觉得主板与新三板的二级市场，其中一个最大的差别就是我们平常所说的K线的真实性，我们新三板的K线基本上都是假的。如果大家投资人注意看的话，不管是我们的做市票也好、协议票也好，我们的K线图基本上都是人为操纵出来的，特别是很多做市票，我们基本上一笔可以把股价拉到20%-30%，而新三板一笔可以拉高到1000%-10000%。我们作为二级市场投资者必须每个市场是盯盘的，既然K线图无效，不管是做市票还是协议票，新三板二级市场的K线图报价是真实性的，如果不存在极端的情况，跌停或者涨停。我们新三板是90%的报价是不能承担的，如果我不盯盘，我无法判断90%的报价是什么样的情况。因为主板的K线图我们可以事后复盘看得到，新三板无法复盘，有的报出来几分钟就撤销了。我们作为个人投资者，真正想做好新三板的二级市场必须要求是每天4小时盯盘，你一定要知道这个股票一直以来出现过什么情况，一只股票一出来，我就判断这支股票价格是否真实、合理，这是取决于每天的积累得出来的。新三板与主板的二级市场另外一个最大的不同，也是对个人投资者最有效的，它没有庄家，主板有大庄家小庄家，新三板目前来说至少还没有庄家。我们投资者都站在一个起跑线，如果硬要说我们新三板有没有庄家?有，是原始股东，他有很多票，想什么时候抛就什么时候抛，这些庄家是我们新三板二级市场的最大优势。如果协议票里面买了几支股票，可以说你自己就是庄家。郭晨菲：我从一个定性跟定量说一下，二级市场其实最重要的是三个主体，一个主体是我们的投资者或者是买方，它造成了投资者参与的层次的不同。我们主板中80%的交易额都是由我们的个人投资者，也就是俗称散户贡献的。但是新三板机构投资者占了整体交易额的60%，甚至是更高。从投资的角度来说，我们认为新三板是一个偏专业性的投资市场。第二头是我们的资产端，我们资产端的股东人数非常多，一般什么时候我想买都能看到足够的供给量，新三板在于资产端跟主板是不一样的，新三板的大部分公司股票是非常集中的，有时候造成了股东他不想卖，或者是我想卖我不会放量，或者说我把很多单放上去，资产端的供给不一样，这是两头。最关键的中间这个桥梁，就是投资者如何跟我资产端交互的问题，我简单来说用两个点，第一个点新三板的交易机制跟报价策略跟主板不同，造成买卖双方很难通过平台来实现交易。第二点，我原来是做研究出身的，对比了一个比较有意思的数值，我们主板加起来三千多万公司，一年的报告是30000篇，新三板9000多家公司研究报告只有5000篇。我们又得出一个比较有意思的数字，新三板有10%的公司被研究过，这就是反映出我研究体系覆盖的不足。我先从定量的分析让大家了解新三板的二级市场现在是一个什么样子，过去包括现在的状况，一个是资金端的不同，一个是资产端的不同，还有中间我的桥梁、服务体系的不同、交易机制的不同。倪海威：我以前是做二级市场的，A股的二级市场和新三板的二级市场几乎完全是不同的概念，投资主体的构成里面，A股90%以上都是散户，或者是个人投资者，机构投资者非常少。就会造成一个问题，现在整体A股的二级市场的估值相当地高，因为个人投资者太多了，整体流动性泛滥，它会有一个非常高的流动性溢价。反之新三板市场没有什么个人投资者，主要是以一个专业的机构投资者为主导的市场，相对A股来说流动性不足。新三板与A股还有一个很大的不同是，投资模型的文化不同，现在做A股的投资模型更多的，包括90%的投资者都是做的交易性投资，但是做新三板投资更多的是价值投资，像前面讲的一样，它是需要时间、需要等待企业的成长，这个投资周期和投资逻辑完全不一样。A股很多公司可以去重组，虽然亏损了，或者公司走下坡路了，但是它有价值，哪怕它亏损再多也值30、40个亿，它资产可能有80个亿。但是新三板完全不一样，新三板的公司虽然有流动性折价，价格估值整体偏低，但是它也会有较大的风险。因为新三板的公司一旦它的成长达不到A股的那种速度，或者是达不到A股的市值的增长，它不能带来自己市值增长的话，可能意味着这个票一文不值，而A股它是一个核准制的，它可以不断地重组、产业整合、资产注入进行运作，新三板这块风险就会比较大。但是风险和机会是共存的，我认为新三板更多的和主板的不同是投资模型的不一样，这边的价值投资逻辑占得更多一点，甚至基本上全部是价值投资，而A股中各种投资、投机、重组，哪怕是交易性的机会，哪怕是概念性的炒作，一种综合体是A股完整的体现，最大的区别应该是这样一块。张剑霞：这个问题我是这么看，三板市场，二级市场的交易已经出来了，我们还是不建议做这种套利性的交易，我也非常赞同前面几位的说法。在三板市场一定要做投资，不要做投机。去年有些投资方式是一级市场买股票，二级市场转手卖出去，这种投资都亏得很惨。在新三板市场上，不是说二级市场没有投资机会，其实投资机会已经来了，我们其实跟一些，包括一些机构交流过，其实现在在新三板这个市场上有两点：第一点，大家发现有一些股票二级市场价格已经跌破了当时的定增价格，包括出现了定增倒挂;第二点，大家发现现在随着新三板市场逐步存量股票做市，新的增量的优质标的是在减少。所以这两点都会促使大家回过头来去看二级市场交易机会，所以我觉得在二级市场上，实际上交易机会已经出来了，大家不要觉得说现在二级市场的点位在不断地跌，心情很不好，实际上跌下来的就是机会。我们觉得在现在新三板的二级市场上，机会是来了，但是我们一定要抱着投资的观念去做投资。第二点，关于新三板投资跟主板的差异，因为大家都是抱着实际操作的经验来的，我说一点自己的体会和看法。第一点在新三板的交易制度跟主板最大的差别是什么呢?在做市模式下，行情信息跟主板的是完全不一样的。因为我们在新三板的做市模式下看到的行情是来自做市商的报价意愿，但这个背后可能代表的是投资人的意愿，但也可能不是。这样的话我们在做主板的时候一些指标，价格配置的指标到了新三板是完全错误的，除了我们平时理解的，这里面有东西过低，造成一些指标被人操纵之外，还有在新三板市场里面，交易信息，包括行情信息其实并不是投资者的真实信息。另外一点，大家可能也是觉得在三板市场上总是抱怨我们做市商报的单子很小，报的有一千两千股，多的有几万股，大家觉得我的交易量很难实现。因为我们做市商是给投资者报价的，也可以考虑另外一种方式，我们可以把自己的意愿不要只是被动地去成交，你主动地把你的交易量显示出来。因为在这个三板市场上是信息非常对称的一个市场，如果你让做市商知道你的交易意愿的话，也可能我们做市商会主动地去成交。这个也是我们在看新三板的行情过程当中，有的时候可能会发现为什么出来一个最新成交价格，既不是之前你看到的，而是一个很奇怪的价格。这个可能是因为投资者把价格报出来，我去跟你成交，这样的话也会促进成交的效率。宣继涛：接着张总这个问题，您说的我们投资人要向做市商示意出我们投资的需求，这种示意您指的直接挂单的需求，还是中间有什么样的操作方法吗?张剑霞：我的理解是这样，我们在交易过程当中，实际上可以把交易意愿显现出来，因为大家也知道股转的大宗交易快推出来了。实际上我们跟股转一直在推动这个大宗交易，在大宗交易推出来之后，我们是倾向于如果量比较大的话，可以跟做市商来做交流的。因为我们大家可能也关注到像最近包括有的股票价格跌得非常快，这个过程当中我们也了解到在三板中有一些产品要到期，卖的量比较大。我们做市商也是一个信息不对称的一方，当我不知道你到底有多少量出来的时候，我的报价是比较谨慎的，如果大宗交易正式推出来以后，当我们有这样一种交易信息的沟通之后，如果我们有这么一笔大宗交易，把这样一个大的量通过一个事先调整的交易之后，对投资者本身的冲击成本来说要少很多。大家看过，在主板的话，同样的量相对来说会有百分之几的成本，但是到了新三板就有百分之几十的成本。新三板大宗交易的量如果出来以后，比场内的量还要大。宣继涛：谢谢张总，下面有一个问题请教天风的倪总，刚才张总也提到了，整个市场低迷的情况下出现了一些交易性的机会，比如说在市场的盘面下出现价格倒挂，这种价格倒挂现象是不是市场中交易的机会?倪海威：这个还是要分开看，首先第一个新三板的市场作为投资者要对企业所属的行业，以及他的核心竞争力有一个价值输出的判断。分几种情况，比如说去年定增的，新三板涨得最好的时候定增的，其实很正常，因为定增的价格过高，现在倒挂不见得就是一个机会。这种情况还是要看它的价格是在上方还是在下方，还有近两个月定增的，现在在价格下面20%—30%，很多现在新三板二级市场的价格并不能反映真实的价格。其实现在很多新三板的股票真的是有非常好的机会，它现在的价格不能反映真实的价格，很多新三板的股票它现在的价格实际上是一个虚低的价格。很多优质的企业，举个例子像前两个月，特别是在7、8月份的时候，很多公司的价格已经跌到了0.5个BP，或者0.7个BP。我们之前做的有一个叫田园股份的，之前跌到了0.9，但是IPO之后两个月之内就涨了50%、60%，很多时候是信息不对称的情况，投资者没有信心，所以他没有把握住这些价格虚低的公司，或者是公司基本面还保持一定增长，且发生一二级市场价格倒挂，这种机会还是需要投资者做深入的研究。另一个就是，根据你平时关注新三板二级市场的一个盘面情况，结合着定增价位以及估值做出价值投资的判断，最后做出你的投资决策。宣继涛：其实在整个新三板的市场，大家在买卖交易的时候，很大的一个问题出现在我的量不够，无论是买的量，还是要卖出去的量。在做市交易或者是协议交易的两种情况下，有没有什么策略，我可以在不扰动大的价格的情况下，做到量比较大的买卖交易?郭晨菲：大家都知道协议转让也是占据了新三板大概半壁江山吧，它的公司数还是比较多，其实刚才主持人问的这个问题，我用这个方式来回答。作为投资人，为什么我买不到我想买的数量和公司，我作为企业的股东，为什么我想卖的时候卖不出去，这个问题现在新三板的二级市场需要解决两个问题。第一个问题我简单概括为理解与认知的问题，投资者需要去了解你这个企业，这个了解的过程我们认为不管是一级市场还是二级市场都是坚信价值投资，首先你要知道你企业所处的行业增长性好不好?其次你要知道你的企业到底具不具备投资的价值，企业到底做什么?有没有清晰的商业模式、盈利模式、核心竞争力，这些都要考虑，包括风险点。如果当投资者解决了对于企业价值的判断，已经进入到第二步了。第二步就是交互与行动的问题，我已经定位到了一个非常好的标的，我如何能够在新三板的二级市场买到它?第一个问题是投资者与企业的问题，第二个是投资者与企业股东的问题。其实就是为什么刚才说了一个基于企业端股东的集中度，包括股东可能不可能把真实意愿报到平台，这个时候需要一个居间人的角色，首先居间人要告诉投资者现在什么行业比较具备投资的价值，或者投资者偏好的领域里面，哪些是符合投资逻辑的，或者哪些是我们认为比较优质的标的，这是居间人第一个角色。第二个角色，如果投资人想买这个标的我买不到怎么办?这个时候居间人作为一个桥梁，作为我的投资人与企业沟通的一个桥梁，其实就是现在销售交易做的一份事情。我跟董秘打电话一个个去聊，我们积累了买方的意愿，帮助他们去跟企业协商、沟通，其实就是把我们这个沟通的效率更高，把沟通成本降低。刚才主持人问的这个问题如何盘活存量?我觉得一个是我们从做市商的角度，任何做市的股票不是因为单纯地有一个做市商，而是我选择股票之前我做了很多工作，我要去研究这个股票，我也要去做尽调，这是我们的一个方式。基