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文/周纯10月10日，国务院印发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，让这一轮讨论已久的债转股正式拉开序幕。与上一轮政策性的债转股不同的是，本轮债转股中，“市场化”成为关键词。国务院明确提出，要以市场化法制化方式开展债转股，由银行、实施机构和企业依据国家政策导向，自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出。虽然顶层设计上已经明确了市场化债转股的方向，但具体到如何落实方面，仍有诸多探讨的空间。对此，中国长城资产管理公司（下称长城资管）副总裁周礼耀对腾讯财经表示，应该从参与主体、定价、第三方评估、事后管理四方面入手，来解决市场化债转股面临的难题，防止企业利用债转股“逃废债”。他所在的长城资管，作为四大资产管理公司之一，也是国务院鼓励参与本轮债转股的对象。债转股作用积极但也不能夸大腾讯财经：这一轮债转股有何特点？周礼耀：上一轮政策性债转股取得了良好的社会效益，在推动国有企业脱困的同时，金融资产管理公司通过参与治理、并购重组、追加投资等方式，使这些转股企业重新焕发生机与活力。本轮债转股的经济与金融环境，与上一轮政策性时期全然不同。总体来看，在新的经济金融形势下，实施债转股，对实体企业“去杠杆”、化解银行不良资产、促进经济结构性转型，将发挥积极作用，但不能过分夸大其功能。腾讯财经：你认为这轮债转股方案应加强哪方面的设计？周礼耀：一是要审慎推进债转股，严格界定债转股的范围；二是建立商业银行、债务企业和金融资产管理公司，三方共同参与的机制；三是坚持市场化运作，厘清地方政府的角色、杜绝行政干预；四是制定全面的配套措施，如人民银行再贷款和专项金融债方面的资金支持；五是严格实施“穿透式”的监督与风险控制，防范债转股本身可能产生新的金融风险。四个方面体现市场化腾讯财经：你认为市场化债转股应该如何落实？周礼耀：市场化主要体现在四方面。一是参与主体的市场化。不能像上一轮政策性债转股时期，单独由主管部门确定转股企业名单。二是定价的市场化。既然需要转股的企业是面临经营困难的企业，其资产估值就要大打折扣，因此，债权银行对其的债权规模也需要折价，再按照折价规模转股，不能像上一轮政策性债转股时期那样全额等值转股，否则就只是信贷风险的转移，并不能实质性减轻企业负担。三这次需要引入第三方评估机构，对转股规模进行市场化定价，防范债权金融机构可能出现的道德风险。四是事后管理的市场化。有些债务企业只想着转股可以减轻债务，却不想让债转股股东享有经营管理权，这不仅挑战了公司治理原则，容易滋生内部人控制，也让企业觉得债转股是免费的午餐，容易造成逆向激励，鼓励债务企业利用债转股“逃废债”。所以说，这次不能像上次政策性债转股时期，资产管理公司作为转股后的大股东却没有经营管理权。债权人成为股东后，就应享有股东的权利，尤其是对企业的经营管理权或决策权。另一方面，市场化债转股成功的关键，虽然要减少政府的行政干预，但也离不开政府的协调作用，尤其是政府可以根据自身所掌握的信息优势，向市场提供转股企业资质的正面清单或负面清单，有效发挥政府的引导作用。其次，政府还需要出台配套的政策措施，如阶段性的税费优惠政策，帮助企业降成本；帮助企业妥善安置下岗职工等等。降杠杆需要综合化手段腾讯财经：资产管理公司在帮助钢铁煤炭企业去杠杆方面，有哪些经验？面临哪些阻力？周礼耀：对于煤炭钢铁等产能过剩行业而言，债转股可以降低杠杆率、减轻债务负担，但依靠债转股降低企业杠杆率的空间有限，对转股企业盈利能力的改善空间更加有限。所以说，债转股只是不良资产处置的一种技术手段，需要通过参与治理、并购重组和追加投资等综合化的处置方式组合，才使这些转股企业重新焕发生机与活力。以我们市场化债转股项目ST超日（上海超日太阳能）为例，上海超日是国内著名的光伏企业，由于企业盲目扩张，加之行业环境发生很大变化，公司的经营陷入困境，总负债60个亿，如果破产清算，债权人的清偿率3%，这种企业单纯债转股不可能改善运营，也不可能提高盈利能力。与参与救助的其他金融机构提出的解决方案不同，我们提出的方案是“破产重组+债务重组+资产重组”，在破产重组的前提下，先通过债务重组让企业有个相对好的财务环境，再遴选和引入龙头企业协鑫集团作为主要重组方进行资产重组，帮助企业恢复生产，并向其注入优质资产，以提升企业的内在价值，改善企业的盈利能力，最终实现各方利益共赢。我们过去的案例显示，成功的债转股项目多是以时间换空间，让短期负债成本高企、遇到暂时性困难、但长期发展前景仍存、行业发展优势明朗的“假死”企业，通过债权转股权、优质资产置换等方法渡过难关。一是“救急”，帮助高负债企业渡过短期债务难关。二是“救优”，帮助本身资质优良但是经营不善的企业渡过难关。三是“救壳”，对一些拥有壳资源但无法盘活的企业进行债转股以达到腾笼换鸟的目的。此外，新一轮的商业化债转股强调市场化、法制化原则，但是在具体实施环节，可能面临一些挑战。一是，地方政府的参与度问题。债转股企业的主体是国有企业，债务企业的遴选、债权资产的评估、债务企业的管理、股权退出等各个环节，都离不开政府的参与。如果行政干预不当或是过度，极易引发道德风险，导致债权人利益受损。二是，债权能否合理定价的问题。估值和定价一直以来都是不良资产收购处置工作的核心难点。当前形势下，银行通过内部操作，企业正常还本付息，很多企业的贷款账面上属于正常，商业银行对该类企业的贷款转让价格预期较高。实质上，很多企业利润下滑严重、现金流岌岌可危、经营状况严重恶化，不少企业依靠的仍旧是借新还旧、放本收息的做法来以时间换空间，作为资产处置机构的投资者对这一类企业的资产质量则很难给出高的估值。三是，股权退出的通道是否顺畅的问题。由于种种原因，首轮政策性债转股后，不少企业在相当长的时间里一直没有给股东分红。而在银行和资产管理公司考虑如何对有关股权进行处置时，可供选择的方式又十分单一，主要就是企业回购，结果是债转股不仅没有能够起到促进企业股权多元化、改善企业经营管理机制的作用，而且在企业回购股权时原债权人都普遍承担了一定的损失。不良资产证券化有助抑制不良腾讯财经：监管层多次表态，鼓励在传统方式之外，寻求多种渠道处置不良资产，借助不良资产证券化和信贷资产转让等方式努力盘活存量贷款。目前，各相关部门都在积极探索，如何看待这种尝试？周礼耀：监管部门重启不良资产证券化，推进投贷联动、债转股等，试图引导银行信贷资源，流向对资金非常渴求的实体经济，有助于缓解银行不良资产问题，抑制新的不良资产形成，优化银行和债务企业的资产负债表。但对于债务企业而言，只有进行彻底的财务重组或者资产重组，从根本上改变企业的供给能力，才能让企业重焕生机。在我看来，不良资产证券化是通过“时间换空间”的方式获得调整机遇，其核心在于基础资产的收益率能否获得有效提升。在当前经济增速下降、信贷结构调整困难的情况下，不良资产证券化可以在一定程度上起到缓解金融机构资产质量压力的作用。而“投贷联动”则是通过“投资+增信”的模式，提供“股权+债权”的联动投资服务，以帮助创新企业降低杠杆率。按照目前实践来看，其目标主要是一些不符合银行传统信贷发放要求的企业，通常为创业期的中小企业，特别是科技型企业，将有助于抑制不良资产在新兴产业的累积。但在具体操作中，“投贷联动”还有很多政策细节需要完善。目前，国内一些商业银行正在积极开展这些业务。我认为，不良资产证券化是处置不良资产的一种市场化手段，能够使得银行处置不良资产的效率得到提升。但是，不良资产证券化产品设计较为复杂，链条较长，囊括了会计、律师、券商、评级机构等多方协作，四家央企AMC当前已拥有全牌照，因此有更多的机会与其他金融机构合作开展此项业务。而且，不良资产证券化产品以现金流为核心，对于长城资管而言，是未来可重点发展的业务之一。因此，我们将积极推进相关试点工作，助力推进完成“三去一降一补”任务，支持供给侧结构性改革。禁止转载，谢谢支持。房速贷