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请务必阅读正文之后的免责条款部分。股票研究电信运营业行业月报[2007.02.05]联通两网分营意非分拆、移动单向收费将启陈亮21-62580818-207chenliang@gtjas.com本报告导读：本期行业月报我们重点探讨联通GSM网与CDMA网营销分离、联通资产用户价值、移动单向收费三个主题。投资要点：联通GSM网与CDMA网营销分离意非分拆。联通G网与C网营销分离是2006年以来营销体系调整的延续，两网分营只涉及市场营销等“前台”部门和员工，不涉及运维、采购等“后台”部门。我们认为联通两网分营主要旨在推动CDMA网络的盈利提升，这在2006年度CDMA业务实现扭亏为盈的背景下更具现实意义。3G时代的联通可能面临电信重组，但也可能保持目前两网并行格局、将其中CDMA网络作为扩大引入外资的平台，这可能是联通两网分营的另一潜在意义。联通A股对应的资产用户价值已基本体现潜在电信重组预期下的重估。在电信重组的预期下，联通的股价出现剧烈上涨。我们的观点是：（1）联通红筹目前的资产用户价值与历史收购值相比已无低估，较中移动虽仍有低估，但两家公司资产用户的盈利率巨大差异为其因；（2）联通A股5元——对应红筹13.21元，已基本体现潜在电信重组预期下的重估。我们亦认同联通和网通集团合并后如果获得WCDMA牌照将是技术演进的最明朗路线，但需要提醒投资者注意的是：电信重组是3G格局下的一种概率较大选择但不是必然结局、而且2007年内发生概率甚小；中国电信行业如果发生大规模的电信重组，将主要采取集团层面的资产划拨形式，唯一可能需要通过资本市场股东表决通过的是CDMA用户权的出售；联通和网通如果合并后获得WCDMA牌照，固然长期看是技术演进的最明朗选择，但两个弱小运营商之间的巨大融合成本及漫长时间历程不是短期内就可能对合并后新企业有盈利实质推升的。单向收费将启：冲击有限但客观存在、运营商EBITDA率下降为长期趋势。近期北京、广东、辽宁等地移动单向收费的举措先后披露。我们认为单向收费对运营商冲击有限但客观存在，单向收费将刺激通话分钟数的提高、伴随着固定用户向移动用户的自然转移，移动运营商的收入仍将维持增长；但另一方面，尽管多数地区虽然目前已推出准单向收费套餐，但除上海、广东地区以外均是以最低端用户为主，而2007年将在各地普遍推行的单向收费政策将使优惠蔓延至所有资费水平的用户，我们认为短期用户及通话分钟数的提升难以弥补资费下降，将会致使ARPU持续下降。对于网间结算能否在单向收费同时取消，我们认为网间结算政策在固网运营商获得3G牌照前难以修改、移动运营商该项支出难获减免。从长期看，我们认为移动运营商仍有广阔拓展空间，但中国运营商显著高于全球的EBITDA率下降将是长期趋势。维持中国联通A股的“中性”评级。我们对联通A股维持“中性”评级。我们预计市场对联通的关注重点将在未来数月从重组回归到经营层面。我们认为联通交易在2008年20倍PE为宜、对应2007年目标价为3.86元。即使考虑到潜在的重组预期，我们也认为5元左右对应的联通资产用户价值已基本体现重组预期下的重估。细分行业投资评级电信运营中性通讯设备中性重点公司投资评级中兴通讯增持中国联通中性亨通光电增持国脉科技谨慎增持中天科技谨慎增持大唐电信谨慎增持中创信测中性南京熊猫中性烽火通信中性行业重点数据累计值2006.12同比增长电信收入（亿元）648411.7%电信投资（亿元）21877.5%单月值2006.12同比增长电信收入（亿元）57814.3%固话新增（万户）-244/其中：无线市话-197/移话新增（万户）60514.8%行业指数走势-20%0%20%40%60%80%100%120%05-1206-0206-0406-0606-0806-10光纤光缆上证指数中国联通中兴通讯数据来源：国泰君安证券研究所行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分2of101.联通两网营销分离意非分拆近期联通集团宣布将把原GSM网与CDMA网营销分离，该条信息被市场解读为联通两网分拆、电信重组启动的序幕。1月30日，联通召开会议就两网拆分传闻正式澄清，其副总裁杨晓伟表示公司确实将实行G、C两网分开的专业化经营，此举目的在于充分发挥差异化优势，并称“营销部门两网分拆和电信重组毫无关系”。通过与公司的沟通，我们对此件事件的观点是：G网与C网营销分离是2006年以来联通营销体系调整的延续，意在对CDMA业务的推动。2006年1月，联通将原市场营销部进行调整、拆分为综合市场部和营销部，并曾在2006年中工作会议进行过G、C两网分营的构想但被搁浅。2007年1月，联通集团工作会议中正式决定两网分营：公司总部和省级分公司在综合市场部、营销部的基础上，组建G网经营部和C网经营部，重新组建综合市场部，地市级分公司在市场营销部基础上组建C网经营部和G网经营部。按照规划，预计集团总部的人员、机构分营将在春节前完成，而各省、地、市/县级公司的分营则被要求在3月15日前结束。两网分营只涉及市场营销等“前台”部门和员工，不涉及运维、采购等“后台”部门。此次调整将依据“前端分开、后端共享”的原则，营销资源由专业部门负责管理，支撑资源实行两网共享，两网的网络和资产也不拆分。两网虽然在市场营销上相对独立，但网络、维护、品牌等资源仍将共享。我们认为联通两网分营主要是意在推动CDMA网络的盈利提升，这在2006年度CDMA业务实现扭亏为盈的背景下更具现实意义。在原有业务框架下，尽管CDMA业务的品种丰富，但从推广和客户接受程度却不及GSM网，因此联通将两网营销分离意在促动两网间的协同及有效竞争。这究竟是不是也意味着联通分拆的难以避免？我们仍坚持认为电信重组至少在2007年中期前甚至在2007年内都难以实现。我们认为联通的这一举措确实透露出不同层次的含义，从最现实的意义看，意在促进CDMA业务的盈利提升；但也可能在未来行业格局变数颇多的背景下，联通将两网实质分离以应变可能的分拆重组、引入外资合作等。但由于2007年将以TD预商用网络测试为主导（预计3月设备招标、7月建网完毕、10月正式放号），正式的牌照颁发（即三种技术制式的牌照一并发放）最早出现在2008年初，由此可能引发的电信重组亦很难在2007年内见分晓。3G时代的联通可能面临电信重组，但也可能保持目前两网并行格局、将其中CDMA网络作为扩大引入外资的平台。我们对电信重组一直持谨慎观点，是因为其中的变数颇多、进程和方式亦难以判断。理论上，我们亦认同考虑到“避免重复建设、均衡行业格局”的前提，应把联通分拆给电信和网通，但分拆亦具有现实困难、两个弱小运营商（联通+网通）融合亦具有巨大成本，因此重组是选择的一条路径但并非是必然的路径，目前行业格局中仍然没有明朗的答案。值得注意的是，中国联通副总裁杨小伟在日前澄清分拆传言时称“从产业发展来说，电信运营商重组是应该的，但是否一定要以联通为核心，大家今后可以看”，他对此的解释是：行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10作为综合电信运营商，联通已经具备了全业务牌照，电信业重组的焦点应该是那些还没有移动牌照的运营商，而不是联通。我们也试想过，如果不发生以拆分两网的电信重组，联通将更可能成为中国电信行业对外资开放的一张主打牌（2006年底中国基础电信对外资开放比例已提高至49%）、将CDMA网络作为扩大引入外资比例的平台。我们对3G时代的电信行业格局的趋势大致有如下几种预测：表1：3G时代的电信行业格局的趋势预测格局1格局2格局3中国移动获得TD-SCDMA牌照获得TD-SCDMA牌照获得WCDMA牌照（即TD预商用网络建设由中移动集团承建完成后交由中国电信及网通扩大并运营）中国联通两网分拆两网保持并存，CDMA网络独立分拆后引入SKT成为合资运营公司，在CDMA、GSM两张网络中选取其一升级3G。两网保持并存，CDMA网络独立分营后引入SKT成为合资运营公司，在CDMA、GSM两张网络中选取其一升级3G。中国电信收购联通CDMA网络升级至CDMA20001XEVDO获得WCDMA牌照中国网通与联通GSM网络合并后获得WCDMA牌照获得TD-SCDMA或WCDMA牌照（区域网）中国电信及网通在TD预商用网络的基础上，南北分别扩大至正式商用网络。资料来源：国泰君安证券研究所2.联通资产用户价值已无明显低估在电信重组的预期下，出于对两网分拆后的资产价值重估及对获取WCDMA牌照后的价值提升（即联通两网分拆、GSM网络和网通合并、CDMA网络出售给中国电信），联通的股价出现了剧烈上涨。我们的观点是：（1）中国电信行业如果发生大规模的电信重组，将主要采取集团层面的资产划拨形式，唯一可能需要通过资本市场股东表决通过的是CDMA用户权的出售；（2）联通和网通如果发生合并获得WCDMA牌照，固然长期看是技术演进的最明朗选择，但两个弱小运营商之间的巨大融合成本及漫长时间历程不是短期内就可能对合并后新企业有盈利实质推升的；（3）联通A股5元——对应红筹13.21元：资产用户价值已基本体现潜在电信重组预期下的重估。联通红筹资产用户价值与历史收购值相比已无明显低估以1月31日联通红筹10.48港元计算，其EV为148,743百万港元，如表2可示，我们可以看到此时联通的用户价值（EV/用户）为1045元（GSM+CDMA合计）、1405元（GSM单计），这两者的分别主要是由于CDMA资产所有权在联通集团手中、上市公司仅拥有用户权，而市场给联通的企业价值MV包括了联通CDMA用户因素，但从有息负债来说又未考虑CDMA资产的负债，因此其真实定价应在这两者之间。目前这个用户价值已高于中国移动、中国联通最近的两次历史反向收购值（如表3所示）。而从EV/用户/ARPU看，联通红筹为19.33倍（GSM+CDMA合计）、28.27倍(GSM单计）,亦高于历史收购值。行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10表2：中移动、联通EV/用户价值对比2007．01．31联通红筹（CDMA+GSM用户）联通红筹（GSM用户）用户（万户）（2006年底）14,23710,587EV（百万）148,743148,743EV/用户（元）1,0451,405ARPU（元）54.06（其中GSM:49.7/CDMA:66.8）GSM:49.7（EV/用户）/ARPU19.3328.27注：用户数均为2006年底数据，ARPU用2006Q3末数据表3：中国联通、中国移动历史收购估值指标收购资产中国移动中国移动中国联通中国联通收购时间2002.62004.62002.112003.11EV/用户（元）2919117413861056（EV/用户）/ARPU22.617.5920.1817.20资料来源：中国联通、中国移动、国泰君安证券研究所较中国移动资产用户价值相比仍有低估，但资产用户的盈利率巨大差异为其因投资者关注的是中国移动与中国联通资产用户价值的巨大差异。以1月31日中移动股价71.6港元计算，其用户价值（EV/用户）为4415元，而联通的用户价值为1045元（GSM+CDMA合计）、1405元（GSM单计）。为何中国移动的资产用户价值远高于中国联通，我们认为这是由于两个公司网络发展历程及资产用户的盈利率巨大差异所造成的，如表4可以看到，中国联通的净利率（2005年）为5.66%，中国移动（2005年）则为22%，是中国联通的约4倍；此外，从折旧费用率看到，中移动GSM网络已处于折旧后期，而联通GSM网络目前正处于折旧高峰期（预计2009年后将进入折旧后期），因此中移动折旧费用率为23.2%（2005年）、中联通为36.6%（此处计算是将CDMA网络租赁费作为折旧费用计算、2005年）。表4：中国移动与中国联通资产用户价值差异及盈利率差异对比联通红筹中移动CDMA用户+GSM用户GSM用户EV/用户（元）（2007．01．31）4,4151,0451,405（EV/用户）/ARPU（2007．01．31）49.0619.3328.27净利率（2005年）22%5.66%折