深天健：建筑及房地产业均面临严峻考验

1英策研究报告深天健：建筑及房地产业均面临严峻考验深圳市天健（集团）股份有限公司（000090），主营市政工程、建筑施工和房地产开发，于1999年在深交所挂牌。2009年，公司实现主营业务收入26.66亿元，同比下降6.34%，实现净利润5771万元，基本每股收益0.13元，实现扭亏为盈。公司历年主营业务收入及净利润变化情况，如下列二图所示：深天健（000090）历年主营业务收入及增长率变化情况（亿元）-510152025302000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策数据2009版《中国上市公司数据库》-10%0%10%20%30%40%50%主营业务收入主营业务收入增长率深天健（000090）历年净利润及净利润增长率变化情况（亿元）-1.5-1.0-0.5-0.51.01.52.02000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策数据2009版《中国上市公司数据库》-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%净利润净利润增长率2英策研究报告数据显示，2007年以前，公司营业收入基本在15至20亿元之间徘徊，2007年起，公司收入上了一个较大台阶，从20亿出头进入到接近30亿元的阶段。从净利润表现看，2005年开始，公司连续三年实现利润较高增长，但2008年，公司又出现巨额亏损，主要原因是，从2007年4季度开始，全国房地产业进入一段调整期，新建商品房销量及二手房成交量大幅减少，房价出现不同程度的下跌。房地产业务，是深天健经营现金净流的重要来源，尽管由于结算滞后原因营业收入并未减少，但受房地产整体调整影响，结算利润急剧下降，加上资金回收速度放慢及融资比例增加导致融资成本增加，终致使全年发生亏损。2009年，公司主营业务收入下降（由于07年四季度后一段时期内施工量及房地产销量减少导致09年结算收入相应减少），但同时实现扭亏为盈，主要得益于如下几个方面的原因：（1）施工业长期亏损情况得到遏制，亏损额比上年减少3676万元；（2）资产减值损失比上年减少1.61亿元；（3）对外投资收益比上年增加1.13亿元。数据显示，从2000年开始，公司对外投资占所有者权益比重并不高，仅维持在5%-15%之间，甚至低于行业平均水平。2007年，该比例突然大幅升至56%，表明公司短期内加大了对外投资（主要是股票市场投资）力度。2008年末的股市调整，导致为股票投资进行大规模减值准备，对外投资净值大幅下降，并导致2008年该比重下降至21%。2009年，由于减值准备回拨，又将该比例提升至40%。2009年，公司投资收益主要来自出售部分上市公司股票，包括莱宝高科、交通银行和海南高速等，公司获股票转让收益和分红收益1.82亿元，加上其他3英策研究报告投资收益，共实现投资收益1.92亿元。显然，2009年公司得以实现盈利的主要原因，是对外投资收益造成的，若无对外投资收益，2009年单靠主营业务，公司仍将处于亏损状态。其历年对外投资占所有者权益比重和投资收益占利润总额比例变化情况，如下列二图所示：长期以来，深天健的毛利率一直高于行业平均水平，2007年，其毛利率甚至高出行业平均水平9个百分点。然而从2008年起，其毛利率开始跌倒行业平均水平之下，且连续两年低于10%。公司主营业务毛利率突然大幅下跌，是由深天健(000090)历年对外投资占所有者权益比重变化情况0%10%20%30%40%50%60%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策数据2009版《中国上市公司数据库》深天健行业平均对外投资占所有者权益深天健(000090)历年投资收益占利润总额比例变化情况-100%-50%0%50%100%150%200%250%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策数据2009版《中国上市公司数据库》深天健行业平均投资收益占利润总额4英策研究报告于两项主业即建筑施工及房地产的毛利率均大幅下跌且业务比例不合理造成的。公司2010年一季报数据显示，公司前三个月整体毛利率仅有5.98%，同比又下降3.81个百分点。其历年的毛利率变化情况，如下图所示：在费用控制方面，数据显示其管理费用率与财务费用率与行业平均水平相近，但营业费用率长期高于行业平均水平，且波动幅度较大，这表明其销售有一定周期性，经营活动不均匀，且成本控制水平不高。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：深天健（000090）历年毛利率变化情况0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策数据2009版《中国上市公司数据库》深天健行业平均毛利率深天健（000090）历年营业费用率变化情况0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策数据2009版《中国上市公司数据库》深天健行业平均营业费用率5英策研究报告长期以来，公司销售利润率除2008年因亏损而为负值外，其余年份一直高于行业平均水平。2009年，得益于投资收益贡献，销售利润率重回行业平均水平。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：在资本结构方面，深天健的资产负债率近八年来一直低于沪深建筑建材行业上市公司的平均水平，且维持在50%-60%之间，属于健康水平，如下图所示：从资本回报角度看，从2003年开始，公司的净资产收益率就一直低于行业平均水平，2009年还不到2.5%，说明其对资本的回报能力与行业平均水平相深天健（000090）历年销售利润率变化情况-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策数据2009版《中国上市公司数据库》深天健行业平均销售利润率深天健（000090）历年资产负债率变化情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策数据2009版《中国上市公司数据库》深天健行业平均资产负债率6英策研究报告比，还有一定差距，如下图所示：总体来看，应该说公司经过上市后10年的发展，达到了一定的经营规模，能够产生一定规模效益。但是，其综合盈利能力与行业平均水平相比并不强，在市场上的抗风险能力也较弱。2010年一季度，公司实现营业收入6.42亿元，发生亏损858万元。我们认为，在国家对房地产业持续干预，对房地产价格进行大力度调控的宏观大环境下，无论是公司的建筑工程业务还是房地产业务，都将受到严峻挑战。英策咨询研究部深天健（000090）历年净资产收益率变化情况-10%-5%0%5%10%15%2000200120022003200420052006200720082009数据来源：英策数据2009版《中国上市公司数据库》深天健行业平均净资产收益率