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资本运营教程李哲君2004年·秋课程的主要内容引言•资本运营的定义和意义•案例：安然国企公司化改革•公司的概念•国企改革的总路线•案例：重庆嘉化改制•案例：TCL改制•上市和融资•公司治理•案例：郑百文重组并购•概念•并购的历史•并购管理•并购绩效•案例：青岛啤酒期末作业小论文一份，独自完成或最多二人联合完成内容：讨论郎咸平就国企改革的意见2004年12月30日前交于•书面稿（中南大学商学院李哲君）•电子文档（lee9586@tom.com）一。引言1.1资本运营的定义宏观层次上是指整个国有资本的战略性调整，优化和重组微观层次上是指企业为了保持或提高其核心竞争能力，而对企业资本的重新组合狭义：并购广义：资本市场的各种运作方法，包括股票、债券、基金、衍生证券、资产证券化、信托等等1.2资本运营的意义于政府而言•国有经济的战略性调整•产业结构的调整•提高民族工业的国际竞争力•解决体制转轨的社会成本于企业而言•快速健康成长•提高企业的市场竞争力•管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。-《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》问题：资本运营是生产经营的高级形态？1.3小结阅读•教材第1章•案例31：创智的资本运作补充阅读•吴敬琏：当代中国经济改革，第1、2、11章•JosephE.Stiglitz:WhitherSocialism•JánasKornai:ReflectionsonPost-SocialistTransition•MariaCsanádi:Party-statesandTheirLegaciesinPost-communistTransformation•赵云喜：易业-游走于天堂与地狱之间的超级经营模式二。国企公司化2.1公司：现代经济的核心主体美国企业类型的分布图-199870.726.0626.389.724.1219.5689.8278.7-5.08-20020406080100企业数量销售收入净收入独资合伙公司资料来源：萧琛：美国微观经济运行机制，p.271%定义和特征定义：依照国家法律的规定，由股东投资设立，以营利为目的的企业法人公司的基本特征•依法设立•以营利为目的•集中的专家管理•股东承担有限责任2.1.1公司的人格公司作为“人”的要素•姓名•住所•“生老病死”•“亲属”宪法下的“公民”•法律面前人人平等•政治权利•犯罪2.1.2公司的资本和财产法人财产权•资产•有形财产的总和•有形财产＋知识产权资本•经济学意义上的资本•公司法上的资本资本的新概念•人力资本•知识资本•社会资本流动资产500流动负债350长期投资50长期负债200固定资产425负债合计550无形资产25股本200公积金200未分配利润50资产总计1,000权益合计450资产负债简表单位：千元2.1.3营利性和所有权安排赢利、盈利、营利什么是以营利为目的？•一般工商企业•专业性机构•公益性机构不同的所有权安排•投资者所有权•生产者所有权和雇员所有权•消费者所有权•无所有人组织（非营利性机构）建立现代企业制度≠公司合作社的蓬勃发展•农产品销售：30%•农资：27%•供电设施：10%•寿险：50%（1990年代初，美国）非公司型企业•LP,LLP,LLLP•LLC2.1.4公司的“道德”：社会责任传统经济理论的观点18和19世纪：节俭和慈善捐款•“以改善全人类的生活”为目的的洛克菲勒基金•安德鲁·卡耐基企业社会责任的现代观念•按照社会目标和价值观的要求制定政策以及采取行动•决策和行动，至少部分应考虑直接经济和技术利益以外的原因•企业的社会责任包括在某一特定的时间条件下社会赋予企业的经济、法律、道德以及人道主义的期望1985年，GM创立了公司道德办公室2001年7月，伦敦股票交易所发布“FTSE4GOOD”指数2.2国企改革的总路线图1993年底，中共14届3中全会通过《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》1999年，中共15届4中全会通过《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》：到2010年，国有企业改革和发展的目标是：适应经济体制与经济增长方式两个根本性转变和扩大对外开放的要求，基本完成战略性调整和改组，形成比较合理的国有经济布局和结构，建立比较完善的现代企业制度2.2.1传统国企：党政企一体化组织社会大工厂的基本生产单位政府直接经营多重角色和多重目标•政治功能•福利功能•经济功能国家所有权被割裂软预算约束2.2.2争议：华盛顿共识v.北京共识JohnWilliamson：WashingtonConsensus•价格自由化、产权私有化和稳定宏观经济•前苏东激进式改革后面临的困难使人认识到其理论存在某些重大缺陷JosephStiglitz：post－WashingtonConsensus•市场力量不能自动实现资源的最优配置•承认政府在促进发展中的积极作用JoshuaCooperRamo：BeijingConsensus•积极进行革新和试验•安全战略杨小凯v.林毅夫制度模仿难于技术模仿，后发国家多倾向于技术模仿以获得经济的短期快速增长，但强化了制度惰性，给长期增长带来隐患英国的政制是最好的制度大陆的改革目前看来很成功，但俄罗斯进行根本性的宪政改革，将来的成就一定大于中国大陆通过学习加速技术是后发优势的主要内容从长期经济发展的绩效来说，宪政体制改革先行的国家并不一定好于宪政改革后行的国家，如印、日、新宪政不能通过“大爆炸”的改革在一夜之间建立起来能否利用技术差距加速经济发展的关键在于战略郎顾公案保姆理论必须停止瓜分国资式的产权改革主张大政府主义，国企效率并不低于私企国企提高效率的关键是建立经理人员的信托责任张维迎：产权改革是创造财富的过程，要善待为社会作出了贡献的人周其仁：降低国企交易的路径是产权改革陈志武：案例分析法本身有失误2.2.3改革的主要措施将传统国企改建为独立经济组织•政企分离•社会职能移交防御性重组•主辅分离和减员增效•贷改投和补充资本金试点•政策性关破公司化改革•组建各种形式的公司•投资主体多元化和民营化•完善内部治理2.3.4国企民营化的实践以资产换身份•长沙“两个置换”（2000）•大中型国企辅业改制直接出售给私人或外资•诸城现象（1992-97）•顺德改制（1993）•“苏南模式”转轨“自发”和“非正式”私有化改革的博奕政府经理职工改/不改不改，则收益愈见少，风险愈见大；改则面临一系列经济和政治上的成本和风险选择权较小；但由于得益多，基本支持改由于改革后面临的不确定性增多，多数职工持消极态度；但对于决策的影响很小如何改由于缺少有效信息，限于对改革方案的审批；批准与否取决于它承担改革成本和风险的能力由于信息的优势地位，基本上是改革方案的起草人基本被“边缘化”，对决策的影响很小企业改制方式分布图原负责人购买60.6%一般职工购买9.8%外部人购买23.1%其他6.5%注：样本数：810资料来源：《2002年中国私营企业调查报告》成绩和问题取得的主要成绩：•80%左右的中小企业已经改制，其中很大比例将资产出售给了员工或外来投资者•大约1,200家大中型企业通过公开上市实现了股权多元化•支持公司体制的基本法律框架已经具备•金融体系进一步多元化，并正在逐步摆脱政治因素的干预•监管者的执法能力得到加强问题：公平与效率转轨的核心是“公平分家”和提高效率苏东改革方案的设计以前没有实行公开出售国企的原因：•意识形态和政治制度的限制•信息不对称和内部人控制内部人转让模式存在的争议•经理、职工、全体国民起点之间是否公平？•程序是否公正？•经理的选择机制是否合理？案例讨论：TCL改制主要过程•1996-2001：与政府签订授权经营合同•2002：管理层获得25%的股份；实施阿波罗登月计划•2004：集团上市问题•有人认为TCL对国企改制具有重要的指导意义，有人强烈反对。2.3上市和融资1993年以前：地方性试点1993-97：计划控制和实质性审批•1993-96：额度控制•1996：总量控制，集中掌握，限报家数1998年证券法颁布，1999年开始实施2001-：核准制•“通道”制•2004年3月，保荐制开始实施2.3.1成绩和问题大批国企发行上市，在建立现代企业制度的改革中起到了先导和示范作用截止2002年底，累积筹资逾8,700亿投资者不断多元化中介机构的发展重融资，轻改制违规充斥市场•虚假上市•操纵和内幕交易•投资者利益没有保障，管理层损害股东利益，大股东损害中小股东利益筹资金额和银行贷款增加额的比较02004006008001000120014001600199319941995199619971998199920002001亿024681012%筹资金额与贷款增加额的比率注：筹资金额由A股筹资额和B股配股筹资额构成。资料来源：中国证券期货统计年鉴，20022.3.2企业上市的利和弊利益：•进入资本市场，打通直接融资渠道•股份的自由转让使得股东可以及时转移投资风险•股份的价值在转让中增加•上市公司股份是兼并的有效工具•提升公司的知名度•建立现代企业制度弊端：•稀释控股权，股东容易丧失控制能力•股票融资的成本高•董事、经理的决策权受到限制经营透明化，企业经营成本上升•强有力的市场监管•股东的压力使得企业经营目标短期化2.3.3企业上市的条件符合国家产业政策主营业务清晰业务结构完整减少关联交易避免同业竞争规范的“新三会”人事独立董事会秘书独立董事行业内领先持续经营三年有利润预计发行新股后，预期利润率可达同期银行存款利率业务治理效果国企改制：一个转变和五个步骤一个转变是要转变经营机制，包括原来的产权机制、政企机制和内部的管理机制。五个步骤•清产核资•界定产权•清理债权债务•评估资产•建立规范的内部管理机构2.3.4买壳上市定义：通过购买已上市公司一定比例的股份，来控制上市公司，然后将非上市的资产和业务注入上市公司的行为。主要特征•上市公司接管的一种形式•协议收购•购买股份•买方为非上市公司，其目标是获得上市资格基本模式取得壳公司的控制性股份•无偿划拨•现金购买•换股•混合支付改组壳公司向壳公司注入新的业务和资产•壳公司以现金购买•资产换资产•合资•配股协议转让76例无偿划拨26例司法裁定3例其他4例二级市场购入1例2000年度控股权转移共110例2.4公司治理：民主在企业中的应用如何将众多的个人意志转化为集体意志，从而在集体中联合行动？如何为了决策效率而建立权威，同时又约束经理不滥用权力？如何促使经理为公司利益而行事？资本多数原则和保护中小股东利益建立有效的内部治理结构，在股东、董事、监事和高层经理中进行分权并相互监督建立有效的激励政策，使经理的个人利益与公司利益相互关联2.4.1公司治理的不同导向020406080100英国美国法国德国日本所有利益相关者股东020406080100英国美国法国德国日本工作更安全红利更重要注：所调查的公司数量：日本，68；美国，82；英国，78；德国，100；法国，50。资料来源：MasaruYoshimori,“WhoseCompanyIsIt?TheConceptoftheCorporationinJapanandtheWest.”LongRangePlanning,Vol.28,No.4,Pp.33-34,1985.摘自：富兰克林·艾伦、道格拉斯·盖尔，《公司治理的比较分析：从数理分析角度论证》。谁的公司？是否为红利为裁员？治理模式的趋同趋势在1980年代，由于德、日经济的强盛，人们普遍认为，以企业集团、银行和控股公司为主体的内部治理模式能更好的解决代理人问题进入199