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资本运营第一讲概述第二讲主要参与者第三讲并购操作程序第四讲收购与反收购策略第五讲我国上市公司资本运营讨论第一讲概述•并购概念•并购实质•并购分类•并购作用一、并购的基本概念1、常用术语•Merger：事物之间的融合或相互吸收行为，公司法规定，A公司被B公司Merger，则B保留其名称及独立性，并获取A的债权债务，A消失。•Acquisition：获取特定财产所有权行为，即取得实质性的所有权。•Consolidation:合并行为或合并后的状态，公司法规定，两个或两个以上的公司合并为一个新设立的公司，即A与B之间Consolidation为C。•TakeOver：取得控制权或经营权---并不限制于绝对的财产权利的转移。•TenderOffer：公开收购要约或标购，指A公司直接向B公司的股东提出购买他们所持有B公司股份的要约。含要约人的最高最低价格，常以报纸广告或统一邮件形式发布，但在B公司抵制收购的情况下，A公司常用此方法夺取B公司的经营权。•企业并购：89.2.19《关于企业兼并的暂行办法》指出：企业间购买产权，使失去或改变法人实体行为。•公司合并：94.7.1〈公司法〉。•上市公司收购：93.4.22《管理暂行办法》指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得其控制权的行为，50%以上普通股算成功收购。•控股（二级市场并购）：控股股份指有表决权股份的51%以上。2、并购的定义（兼并、合并、收购、重组等）•兼并：两个或两个以上的独立企业联合成单个的经济实体，具体包括合并与收购。（1）合并：X、Y、Z合并成A公司，它们三个均不复存在，只有A；（2）收购：又称并购（最常见）。具体方式有三：一是A付予B现金或有价证券而买进B的全部资产（A收购了B）；二是A公司买进B公司的股票从而成为B的控股公司，但B依然存在；三是A公司的股票发售给B公司的所有者而不是B公司本身，B公司所有者付予A公司其所持有B的股份，则A公司取得B的资产负债，B丧失其实体，此为“法定兼并”。•并购指兼并与收购，是资产重组的重要形式：兼并又称吸收合并（Merger），一存一消；收购（Acquisition）即股权购买甚至控股。二者往往同时进行（M&A）。•并购有最狭义、狭义及广义之分：（1）最狭义并购指公司法规定的吸收或新设合并；（2）狭义并购指将正在经营中（GoingConcern）的企业纳入己方，除了吸收或新设合并外，还包括股权或资产的购买（涵盖所有借外力成长模式！）（3）广义并购指除了狭义并购外，任何企业经营权的转移（形式与实质性的，如集团公司下属公司的资产重组）。•结论：并购是对我国《公司法》所指的合并与收购这两种现代产权交易形式的统称。•按《公司法》规定：合并包括吸收合并与新设合并两种形式，即西方的Merger\Consolidation，前者是一个公司自首其他公司，被吸收公司解散；新设合并是多个公司合并成立新的公司，参与合并的各方均解散。•合并与收购从内容上囊括了产权交易或资本运营的核心，但二者还是有区别的：（1）合并的操程序复杂，在实务上有严格的保护债权人的法定程序；（2）收购是一种市场行为。案例学习见Word文档case1.doc二、并购的实质（一）并购是资本运营的核心（二）并购是企业产权交易的高级形式（三）并购是实现企业资产优化配置的制度安排（一）并购是资本运营的核心1、企业经营的两种战略•内部管理型战略：产品扩张战略，现有资本结构的调整；外部交易型战略：资本扩张战略、产权交易；2、企业的发展根本就是其核心能力的发展，内部管理战略培育和巩固核心能力，外部交易战略吸收和发展新的核心能力。3、资本运营就是这两种战略的结合运用。4、企业核心能力的发展是一个不断调整的、螺旋式的前进过程：放弃、回归及新生。（二）并购是企业产权交易的最高级形式1、产权：所有权，包括（1）财产的占有、支配和收益分配权；（2）与所有权相分离的部分或全部经营权。2、产权的上述两种含义体现出产权的转让两种意义：所有权转让、经营权转让。3、企业投资，主要内容就是通过购买企业的全部或部分产权来实现控制企业的资产或经营权。三、并购的分类1、以出资方式划分•现金收购•股权收购2、以出资多少划分•杠杆收购•非杠杆收购3、以资产转移方式划分•承担债务式并购•无偿划转式并购•承包式并购4、以并购双方的关系划分•横向并购•纵向并购•混合并购•善意收购•敌意收购5、以是否有中介机构参与划分•直接收购•间接收购6、以并购行为是否受法律规范划分•强制并购•自然并购并购的作用1、对传统观念的挑战2、迅速实现企业规模经济效益，增强资本扩张能力3、降低企业对新行业、新市场的进入成本4、有利于全社会产品结构和产业结构的调整5、为企业融资开创了思路第二讲主要参与者一、并购企业：策划与融资二、目标企业：并购评估与价格确定三、中介机构：桥梁一、并购企业的主要工作1、并购策划•并购前的信息收集：政府、咨询服务机构、大众传媒、公开报表、咨询评估几调研机构等。•确立并购的形态：积极并购、机会并购等。•审查并购目标：出售动机、法律条款、业务及财务状况、并购风险（市场、投资、经营风险）•可行性研究：企业背景、宗旨、必要性和经济意义；双方的现状；兼并依据。2、并购融资•选择融资政策中庸型：正常型融资策略（长、短期资产分明）积极型：以短期资金融通部分长、短期资产保守型：部分短期资产以长期资金来融通•融资渠道和融资方式融资渠道：源泉和方向（国家财政、银行信贷、非银机构、其他企业、民间资金、自留资金）融资方式：筹措资金的形式（吸收直接投资、发行股票、银行借款、商业信用、发行债券、发行融资券、融资租赁）3、融资成本分析与融资决策•融资成本分析-----详见《财务管理》关键在于：计算不同融资方式下的资金成本率(1)国拨资金：平均资金利润率(2)同业拆借：借款利率(3)债券融资：债券利率（1-T）/（1-F）(4)股权融资股息支付：股息年率/（1-F）股利支付：每股预期股利/[市价（1-F）+股利增长率]自留资金：同期企业资金平均利润率•企业融资决策二、目标企业的主要工作----确定并购价格1、上市公司的评估方法•帐面价值调整法（资产负债表项目的净值调整）：考虑固定资产的市价与折旧、债权的可靠性、存货、有价证券的变动等；同样考核其负债项目的真实性。•收益分析法短期收益分析法：依据“价格---收益(P/E)”比、每股收益(esp)来分析。未来收益分析法：确定预测的净的可保持收益和选择似的哪个的资本化率。•资本资产定价模型2、非上市公司的评估方法•收益法：股份的特殊性要求对PE比率做调整；•股利法：折算将来股利的方法；•折现现金流量法：最科学、最成熟的评估方法；并购估价的步骤①确立并购对象在各种增长和盈利情况下的现金流量贡献所需的估计数字。②估计并购成功最低的，可接受的报酬率。③计算在各种情况和最低可接受的报酬条件下，支付给兼并对象的最高的、可接受的价格。④计算收购方在不同并购价格和各种增长及盈利情况下所能获得的报酬率。⑤根据收购方目前的变化能力和债务与股东权益的目标比率，分析现金并购的可行性。⑥评估并购对收购方的每股收益(ESP)和资本结构的影响。3、无形资产评估方法•法律或契约赋予企业的各项权利，现行企业与众不同的优势，企业优越获利能力所产生的，能使企业资产的实际价值超过有形资产的部分。•根据正常经营条件下的创利情况来评估：step1:PV=有形资产评定总现值-总负债step2:选择合适的投资收益率R（行业平均值）step3:有效年限内的年均收益step4:年均收益资本化step5:无形资产U=AV-PVREAVnieEnttt/])1([1三、中介机构1、投资银行投资银行在企业并购业务中主要扮演收购经纪人和财务顾问的角色，为并购双方代理并购策划或为目标企业代理实施反兼并措施、参与并购合同的谈判、确立并购条件、协助并购方筹措必要的资金。2、会计师事务所会计师事务所在并购业务中的工作重点放在收购审计和税务专案上。3、律师事务所律师事务所在企业并购中主要参与并购双方可能出现的诉讼，确保整个并购事务的合法性。4、兼并事务所多见于发达国家。它为企业兼并提供咨询服务、协助企业资产评估、选择兼并对象、策划并购等。5、产权交易所制定市场规范及政策、为企业并购业务的高效、规范提供了保证。6、银行直接兼并或参与兼并，但主要是协助并购融资。