运营模式拓宽盈利空间

运营模式拓宽盈利空间主要结论„印染行业竞争格局：染整是纺织产业链中附加值昀高的环节，目前全球分为意德日、韩台、东南亚和我国三个层次。我国染整业市场集中度低，处于低端供过于求、高端供不应求的状态，与国际主要差距在于高档面料生产工艺技术水平。从细分市场看，服用休闲化趋势导致中高端棉休闲面料具有较大增长空间。„运营模式在国内较为领先：公司规模较小，但棉休闲面料定位市场空间广阔，运营模式在国内同行业中较为领先。盈利模式以自营为主，销售模式为直销，生产模式为以销定产和小批量多品种快交货。中高端产品定位和附加值较高的运营方式使得公司的毛利率显著高于行业平均水平。„未来业绩增长动力来自于并购和募股项目投产。公司将兼并收购作为发展战略之一，一年内对厦门华印股权由40%增持到100%将对07年业绩增长作出贡献；募股项目07年下半年投产也将为公司07和08年业绩增长作出贡献。募股项目及厦门华印并购完成后，公司产能得到迅速扩张，将增加到1.36亿米。„盈利预测及估值：预计2006年、2007年、2008年净利润增幅分别为29%、30%和36%，每股收益分别为0.50元、0.65元和0.88元。综合考察意大利、日本和韩国染整企业和国内可比上市公司的估值水平，我们认为，公司07年合理估值水平为14-16倍，以07年EPS测算，公司合理价值区间为9.1-10.4元，建议询价区间为7.7-8.8元。„业绩预测和估值指标(百万元)200420052006F2007F2008F主营业务收入285.1309.4358.9484.6683.2增长率(%)8%16%35%41%净利润38.241.653.869.995.2增长率(%)8.9%29%30%36%每股收益(元)0.350.390.500.650.88ROIC(%)23.24%26.59%30.11%26.48%25.37%ROE(%)23.5%19.4%12.1%13.8%15.9%数据来源:Wind资讯光大证券研究所众和股份(002070)公司分析CompanyAnalysis询价区间7.7-8.8元合理价值区间9.1-10.4元市场数据发行后总股本(百万股)108发行量(百万股)27李婕（8621）[e-mail]联系人：邓文静(8621)[e-mail]2006年09月08日本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。2公司主营中高档棉休闲服装面料，属于纺织行业中的印染子行业。产品定位于进口替代和自营出口，主要提供给品牌服装制造商，纯棉系列产品占比达到50%以上。公司目前具有4000万米的生产能力，具有12大系列2000多个品种，几乎涵盖了各种类型全棉产品。公司在印染行业中规模较小，尚未进入染整行业竞争力前10强和销售收入前50强，但产品市场空间广阔，附加值较高，运营模式在国内同行业中较为领先。盈利模式以自营为主，销售模式为直销，生产模式为以销定产和小批量多品种，毛利率高于行业平均水平。印染行业运行特点及竞争格局全球产业格局：染整是纺织产业链中附加值昀高的环节，纺织品深加工的水平基本上在这一环节得以体现。意大利、德国、日本染整业发达，占据了高技术、高附加值领域；韩国、台湾次之（率先模仿、赚取差额利润）；东南亚和我国虽然是全球染整基地，但在设备、技术、信息及产品开发和销售渠道方面还存在较大差距，处于低端低附加值产品的过度竞争中。发达国家因劳动力成本和环境因素，逐步将生产基地转移到发展中国家，自身则转向染整技术和设备的开发，由于拥有先进的染整设备和染整技术，在行业中处于领导地位。与国际主要差距：与发达国家相比，我国印染行业常规品种的制造技术和国外差距并不大，但是高档面料生产工艺技术水平相对落后，尤其是关键工艺技术上还存在明显差距：在通过物理、化学或生物技术改善天然纤维性能、推出适应新原料和新产品的染整配套工艺技术方面存在差距；对能提升面料附加值的各种新型差别化纤维、改性天然纤维、新型再生纤维素纤维以及功能性与高性能纤维运用不够；原料采用、工艺处理过程的环保意识不足；缺乏有效提升产品风格与品质的国产特种后整理设备与助剂；生产在线检测技术、产品质量控制技术水平还较落后。低端供过于求、高端供不应求：我国印染产品增长方式仍以粗放型为主，研发、设计投入不足，多数产品缺乏高科技含量，平均单价较低，产业竞争优势主要体现在劳动力密集型的中低档产品，高附加值的产品比重不高。因此，产品档次和质量、技术创新水平、装备水平、绿色生态发展等仍是印染行业存在的突出问题。由于技术装备和工艺落后，我国染整产品以中低档产品和大路产品为主，这部分产品已供过于求；附加值高的高档产品则主要依靠进口，供不应求。市场集中度低：截至2005年底，我国共有规模以上印染企业1778家。2005年本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。3印染布产量为362.15亿米，因我国印染企业数量众多，平均每家企业年产量0.2亿米，且产品品种不一，可比性不强，几无产品市场占有率高于1％的公司。中高端棉休闲面料具有较大增长空间：服用休闲化趋势导致休闲服市场空间广阔，将带动作为休闲服上游的棉休闲面料的需求增长，而中高端可避开国内的过度竞争，具有较大的增长空间。目前国内的休闲服消费仅占服装消费的18%，而全球的休闲服消费比例在2000年已达到36%，两者的差距预示着国内休闲服市场还有一倍以上的增长空间。综合考虑整个服装行业和相关行业的运行趋势以及经济、社会等多方面的因素分析认为：在今后的三四年内，中国的休闲服装市场将持续保持高速增长，年增幅将保持在两位数以上，2008年休闲服装市场规模将达到2200亿左右，届时休闲服装在整个服装市场中的份额也将上升到25％-30％。公司运营模式在国内同行业中较为领先公司产品定位于中高端，盈利模式、销售模式和生产模式均采用附加值较高的方式，从而使得公司的毛利率水平显著高于行业平均水平。表1公司毛利率水平与行业比较（05年）纺织行业规模以上企业平均水平印染子行业规模以上平均水平印染10强中4家上市公司平均众和股份毛利率10.598.878.9419.76利润率3.483.084.4113.47净资产收益率5.2120.11资料来源：公司招股书、光大证券研究所1、盈利模式：以附加值较高的自营为主自营是指公司直接采购坯布，按照客户要求进行印染加工；加工是指两头被同一客户控制，坯布也由客户供应，公司收取加工费，只承担染化料、人工费和相应分摊的固定费用等加工成本。自营和加工，二者类似服装盈利模式中的OEM和ODM，ODM由于对设计能力的掌控而导致附加值相对较高。自营对企业各方面要求较高，上下游为不同单位也使得企业可能拥有一定的谈判能力。表2印染企业不同盈利模式比较营销模式开发要求渠道控制生产商利润资金要求管理要求加工低弱低低中自营较高较强较高较高较高资料来源：公司招股书、光大证券研究所本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。4表32006年上半年福建众和自营与加工分析营销模式销售量占比销售收入占比毛利率3年平均提价幅度加工41%11%14%0.24元/米自营59%89%21.9%2.03元/米资料来源：公司招股书、光大证券研究所众和股份以自营业务为主，承揽加工业务主要是为调节淡旺季的生产矛盾，以及充分利用设备产能，提高边际利润和规模效应。我国印染企业中有相当一部分企业是来样加工、来料加工、来样仿造，缺乏产品开发和设计人才，资金投入不足，产品开发和科技创新能力较低。而众和股份产品研发和设计能力相对较强，此点决定了其以自营作为主要盈利模式的可能性。2、营销模式：直销纺织中游制造商的营销模式可分两种：直接销售和间接销售。直接销售是指直接面对终端客户，而间接销售需要经过代理商，利润被部分分流。福建众和摒弃了国内大多数面料生产企业通过中间商间接销售的模式，采取越过中间商的直销模式，在国内外纺织品贸易主要区域设有销售公司或商务代表处，一方面公司可获取第一手市场需求信息，另一方面减少了中间流通环节，有利于提高利润空间。图1两种销售模式利润空间对比3、生产模式：小批量、多品种、快交货与“大量单一化生产”对应的是“小批量、多品种、快交货”的生产模式，指的是面对环境变化快，不确定性多，产品生产流程、组织机构、经营领域和利益关系都要能够实时的调整。前者具有规模效应，可有效降低成本；后者崇尚的是差异化生产，生产成本相对较高，但如能准确把握市场趋势，则有可能创造相对前者高的多的利润水平，贴近市场是该生产模式能够创造高额利润的关键要素。中间商利润空间面料厂中间商(主要利润享受者)终端用户众和股份终端用户众和直销利润空间面料厂利润空间本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。5印染技术目前已围绕着全球竞争高质量、小批量加工、生态平衡、应变市场和成本控制等主题展开，由于国内印染行业目前的行业竞争态势，小批量、多品种成为发展方向之一。众和股份引进国际先进、适应“小批量、短流程”特点的染色及后整理设备，建立起“小批量、多品种、快交货”的差异化生产模式，昀大程度满足客户的品质要求和交货期要求。公司未来增长动力1、兼并收购公司将兼并收购作为发展战略之一，利用营销渠道优势、研发优势及管理优势等对并购企业进行整合和提升，以此做强做大染整核心业务。目前，公司对外投资的企业有厦门华印（持有其40％的股权）。2006年3月，公司与厦门来尔富贸易有限责任公司（现持有厦门华印60%的股权）签订《〈关于联合竞买厦门华纶印染有限公司100%国有股权的协议书〉的补充协议》，约定公司可于2007年12月31日前行使增持厦门华印60%股权的选择权，我们预计公司将在一年内完成该增持。除此之外，我们认为，在合适的时候，公司还可能利用国退民进的政策，适时并购具有一定优势的国有印染企业及棉纺企业。同时不排除公司未来对欧洲染整开发机构的并购。我们认为，并购成功与否主要取决于下面三个因素：总体上能创造更大的价值，支付溢价较低和并购公司经营更好。根据麦肯锡对116个并购案例的研究，成功概率为23%，并购后的整合和管理不善是大部分失败的主要原因。在我们与众和股份沟通中，我们发现公司对于收购完成后企业的整合有自己一套完整的思路，比如说目标定位于国内的优质染整企业、将收购标地更多考虑有前公司管理人员任职的企业、收购后保留原企业包括管理层在内的员工并通过决策激励激发管理层工作积极性，这些均为公司兼并收购的成功奠定了一定的基础。厦门华印具有6000万米生产能力，以外销代工为主。2005年实现净利润250.66万元，每股净资产1.66元；2006年1～6