阅读研讨(3)资本运营决策的“四大基石”

阅读研讨（3）资本运营决策的“四大基石”1为何重视价值在市场经济中，毫无疑问，价值是一个重要的度量工具。人们投资时都期望投资价值的增长足以弥补投资带来的风险以及资金的时间价值。对于资本运营中所有类型的投资，如债券、银行存款、房地产、股票等，这一点都是成立的。①因此，了解如何创造价值以及衡量价值是资本运营中高层管理者决策的重要工具。只要从最近的金融危机以及历史上发生的经济泡沫的破灭中吸取经验教训，就会知道价值创造和衡量的各项原则是永恒的。金融工程、过度的债务杠杆，以及不怎么适用于经济繁荣时期的老旧经济学规则，像这样一些误解——它们可能导致公司做出破坏价值的运营决策，并使整个经济增长放缓。除了价值的永恒性，本章中关于价值创造和衡量的思路非常直接。我们认为，资本运营决策应用公司金融的基本原则可以概括为“四大基石”。②应用这些原则，公司高层管理者可以找出大多数资本运营问题的价值创造答案，如该采取什么战略、是否进行收购、是否进行回购等。这些基石也是非常直观的。例如，大多数高层管理者明白不管是作为费用记在公司的损益表中，还是单独作为财务报表的脚注，公司股票期权都不会影响公司价值，因为现金流没有发生变化，许多高层管理者便会疑惑为什么要花十年的时间去争论采用什么会计准则以反映这些期权的经济意义。1.1四大基石公司金融理论揭示资本运营决策的四大基石到底是什么?它们如何引导公司资本运营创造持久的价值?第一大以及指导性的基石：公司要创造价值，就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本的回报率(投资者要求的回报率)来创造未来现金流。公司收入增长的速度越快，以诱人的回报率配置的资本越多，创造的价值也就越多。增长与相对于资本成本的投入资本回报率(ReturnOnInvestedCapital，ROIC)二者的结合是推动价值创造的真正因素。③第一大基石命名为价值核心原则(thecoreofvalue)，增长与投入资本回报率二者的结合解释了为什么一些公司通常拥有较高的市盈率但增长率较低。在品牌消费品行业，如全球性①这里我们采用价值及价值创造这两个术语。用最简单的方法说，价值是预期未来现金流的现值之和，这是从时点上来衡量的。价值创造是基于公司业绩变化导致的价值变化。有时，我们提及的价值或价值创造是基于对未来增长、投人资本回报率以及现金流的严谨的预测上的。而其他时候，我们会采用公司股票价格来指代价值，用股东整体回报率(股票价格增值加上红利)来指代价值创造。②这里我们会交替使用基石与原则这两个术语。③根据收入与利润来定义增长。我们将投入资本回报率定义为营业利润除以投资总额（投资于固定资产、流动资金及其他资产）的比率。的糖果企业好时公司2009年年底的市盈率是18，超过了70％的美国400家最大的非金融公司。然而，好时公司的收入增长率却一直保持在3％～4％之间。这个原则的关键点在于，公司的增长和投入资本回报率不同，相应的战略也会不同。对于高资本回报的公司，提高增长率可以创造最大的价值。但是，对于低回报的公司，资本回报率的改善可以提供最大的价值。第二大基石是第一大基石的推论：只有当公司产生了更高的现金流而不是仅对原来投资者的资产进行重新配置，才能为股东创造价值。我们给第二大基石命名为价值守恒原则(theconservationofvalue)，没有增加现金流(通过增加收入或者提高资本回报率)的投资也就没有创造价值(假设该公司的风险状况没有改变)。当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时，只是改变了现金流的所有权，并未改变可获得的总现金流或者增加价值(除非债务节税增加公司的现金流)。同样，改变会计处理方法只会给我们一个业绩增加的假象，但不会真正影响现金流，因而不会影响公司的价值。我们有时会听到这样一种说法，在资本运营的决策中，高市盈率公司购买低市盈率公司，那么低市盈率公司的收入将根据高市盈率公司的市盈率来重新衡量。如果合并后公司的增长率、投入资本回报率以及现金流没有变化，目标公司的市值为什么会增加呢?该说法除了逻辑上不成立，重新衡量也没有任何实证支持。当然，如果新的合并公司由于收购而改善了收入和现金流，就意味着创造了新的价值。第三大基石：一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值，而不仅仅是该公司的实际业绩(如增长、投入资本回报率以及带来的现金流)的变动。我们称其为期望值跑步机原则(theexpectationstreadmill)，因为这些期望值越高，为了维持这种期望值，该公司的业绩就必须更出色。以美国大型零售商家得宝公司(HomeDepot)为例，在1999～2009年间家得宝的股票价值下降了一半，但期间该公司每年的营业收入却增长11％，同时投入资本回报率也极具吸引力。这归因于1999年家得宝公司的股票价值升到了1320亿美元，投资者相信，家得宝至少将以年均26％的速度增长15年，这一期望没有实现，因而这一极高的价值无法维持。相反，大陆股份公司(ContinentalAG，以德国为基础的全球汽车供应商)则受益于2003年股市对业绩的低期望值，当时大陆股份公司的市盈率大约是6。在接下来的三年中，股东每年的回报率达74％，其中约1/3应归功于股市对业绩的消极期望的消失以及市盈率恢复到11的正常水平。正如一句古老的谚语所说，好的公司不一定是好的投资选择。当前，高层管理者薪酬在很大程度上与股票价格在相对较短的时间内的表现挂钩，那么对于高层管理者来说，要使一家运营较差的公司扭亏为盈总比使本来就高效运营的公司达到一个新的高度要来得简单。资本运营决策的第四大即最后的基石：公司价值取决于谁在管理，以及采取什么样的战略。该基石可命名为最佳所有者原则(thebestowner)，该原则指出任何一项业务本身都没有一种固有的价值，不同的所有者基于其独特的价值创造能力，将会产生不同的现金流。与此相应的观点是，公司的内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者以及执行者。例如，有些人通过与其投资组合中其他的公司形成联系来创造价值，如一些人有能力加快曾经是新兴科技公司所有产品的商业化进程。资本运营决策的四大基石为制定健全的运营决策、维持持久的价值创造提供了一个稳定的参考框架。相反，忽视四大基石将导致决策失误、损害公司价值，在某些情况下，还将导致大范围的股市泡沫和金融危机。1.2不重视价值的后果价值创造的第一大基石——投入资本回报率和增长创造价值以及其推论——价值守恒，经受住了时间的考验。早在1890年，阿尔弗雷德·马歇尔(AlfredMarshall)就提及了投入资本回报率与资本成本之间的关系问题。①如果管理层、董事会和投资者忘记了这些简单的原则，后果往往是灾难性的。20世纪70年代大型公司的兴衰、80年代美国的恶意收购浪潮、90年代日本泡沫经济的崩盘、1998年的东南亚金融危机、21世纪初的网络经济泡沫以及2007年爆发的经济危机，都是源于对上述原则的误解或误用。在网络经济泡沫中，管理者和投资者忽略了是什么推动投入资本回报率，许多人甚至完全忘记了其重要性。当网景通讯(NetscapeCommunications)于1995年上市时，其市值一度飙升至60亿美元，而当时其年收入仅为8500万美元，这个估值是十分惊人的。从该现象中，金融界相信，网络可以在每个领域改变基本的经济规则，从而掀起了一场争先恐后地创立网络相关公司并上市的浪潮。在1995-2000年间，在美国和英国有超过4700家公司上市，许多公司的市值超过了10亿美元。这一时期创立的一些公司，如亚马逊、易趣和雅虎，已经创造并将持续创造可观的利润和价值。但正如每个可行的创新的经营理念一样，总会有那么几十家公司(包括网景通讯)在短期或者长期都不能产生收入或者现金流。前面所说的这些公司在股票市场最初的胜利，标志了炒作战胜经验。在互联网革命中，许多高层管理者和投资者要么忘记了要么摒弃了经济学的基本规则。这里我们考虑规模报酬效应，或者称“网络效应”、“需求规模经济”。自加利福尼亚州大学伯克利分校的教授卡尔·夏皮罗(CarlShapiro)和哈尔·瓦里安(HalVarian)在他们《信息规则：网络经济战略指引》(InformationRules：AStrategicGuidetotheNetworkEconomy)一书中描述这一理念后，该理念在20世纪90年代非常盛行。②其基本思路是这样的：在某些情况下，随着公司规模的增加，每增加一个顾客，他们的产品价值就越高，从而可以获得更高的利润以及投入资本回报率。在大多数行业中，竞争促使盈利回到一个合理的水平；但是在盈利递增行业，由于行业领导者(因此这类行业被标上了“赢家通吃”的标签)的单位成本较低并将持续下降，竞争就处在一个不利位置。规模盈利递增的概念是正确的经济学理念。在互联网泡沫时代，该理念的非正确性是指几乎每一个与互联网相关的产品或者服务都错误地应用了这一理念，甚至在某些情况下，应用于各个行业。创新的历史证明，除了某些特殊情况，要获得垄断程度的回报是十分困难的。许多评论人士忽视历史，不加判断地推荐网络股票。他们采用技术捷径荒谬地判断科技公司的股票价格，从而加重网络泡沫。当时，质疑这种新经济理论的人被指不开窍——新经济理论中的托勒密天文学捍卫者。经济规律总是占支配地位的，因而网络贸易(如在线宠物食品以及副食品配送)不具备无懈可击的竞争优势，甚至无法达到适度的资本回报。正如其他创新理念一样，互联网已经彻底改变了经济，但它无法改变经济、竞争和价值创造的规则。忽视资本运营决策的四大基石，是导致金融危机如2007年爆发的那场全球金融经济危机的根源。当银行和投资者忘记了价值守恒这一原则时，他们就必须承担非持续性的风险。该危机发生的情况是这样的：首先，业主和投机者购买房产，而房产属于非流动性资产。他们的按揭贷款计息方式为，开始几年采用引诱性的低利率，这段期限结束后，利率则大幅上涨。贷款者和购买者都明白，当引诱性的低利率期结束后，购买者是无法承担按揭款的。但是他们都心存侥幸，假设要么购买者的收入增长，足以支付增加的按揭款，要么房产的价值上涨，可以吸引新的贷款人按类似的引诱性的低利率重新提供抵押贷款。①A．Marshall，PrinciplesofEconomics，vo1.1(NewYork：MacMillan&Co．，1890)，142．②C．ShapiroandH.Varian，InformationRules：AStrategicGuidetotheNetworkEconomy(Boston：HazardBusinessSchoolPress，1999)．银行把这些高风险的债务打包为长期证券并出售给投资者。这些证券的流动性也是非常低的，但是购买这些证券的投资者通常是对冲基金和其他银行，是用短期债务来支付价款的，如此便给借出短期债务的投资者造成了长期的风险。当这些房屋购买者的可调整利率上升后，他们无力承担付款义务。在这种情况下，房地产市场开始崩溃，导致许多房产的价值低于尚需支付的抵押款。此时，房屋购买者既无力支付贷款也无法出售房产。看到这种情况，向不动产贷款抵押证券投资者发放短期贷款的银行便不愿意继续提供贷款，促使投资者只好尽快出售这些证券。于是，证券的价值暴跌。最后，许多大银行自己也有了这些证券，当然，他们是通过短期债务来支付购买这些证券的价款的，因此，这些短期债务无法继续滚动。这个故事揭示了按揭证券化的参与者所做决定的两个根本性缺陷。首先，他们都假设将房屋抵押贷款证券化可以降低资产风险从而增加价值，但他们没有意识到这违背了价值守恒原则。证券化没有增加房屋抵押贷款的现金流，因此没有创造价值，初始风险依然没有变化。资产证券化将风险转嫁给其他所有者，但总会有一些投资者，在某个环节承担了这一风险。当然，由于证券化链条的复杂性，我们无法知悉到底谁承担了风险，承担的是什么风险。当房产市场崩溃后，金融服务机构担心其对手是否承担了大量的风险，因而基本中止了彼此之间的业务。这就是信贷紧缩的开始，并触发实体经济长期的衰退。在最近的金融危机中，资本运营决策者的第二个缺陷是相信通过杠杆能使资产自身创造价值。这是不