资本结构与资本成本

2003.211-111第十一章资本结构与资本成本2003.211-2第十一章资本结构与资本成本11.1基本概念11.2杠杆作用与度量11.3资本成本2003.211-311.1基本概念资本结构资本结构:公司的权益与负债的比例关系通常用负债/权益比例或负债/总资产比例度量如何确定（或制定）在所有者权益（包括普通股与优先股），中长期债务（或债券），短期负债之间的一个合适的结构化的比例关系如何确定（或制定）在资产负债表右方的各个组成项目之间的一个合适的平衡还涉及到有没有，以及如何确定（或制定）一个最优的混合比例，即最优资本结构问题与各种筹资来源（主要是各种类型的权益发行和债务发行）相关联的各类资本成本的估计影响公司资本结构的（重要）因素问题，即哪一些因素对公司资本结构的形成与变化起重大影响2003.211-411.1基本概念考察我国的企业负债状况工业类商业类地产类公用事业类综合类19940.43420.33400.47310.28180.441819950.45780.41460.51390.40180.502619960.44700.41170.49760.38390.442519970.41280.42580.48760.35050.411919980.41250.44430.52930.34240.412219990.43670.45050.54970.35060.4971较长时间内普遍有相当高的负债比例，特别是大中型国有企业，但在近年来这种状况已有改善，特别是上市公司的负债比例有较大的下降2003.211-511.1基本概念市场价值最大化作为资本结构策略的目标与前提企业的市场价值：市场对企业的一个公平的价值评定，它是确定（或制定）合适的资本结构或者最优资本结构的基础企业价值最大化——研究资本结构的理论与实际问题的前提财务决策的目标企业的市场价值=∑E(EBITt)/(1+ρt)ρt——第t期的贴现率E——数学期望的运算符号未来利润（EBIT）的预期贴现值考虑在EBIT的期望值中扣除利息iB与公司所得税率为τ的税收，那么余额恰好是这个企业的权益价值企业的权益价值=∑(E(EBITt)–iB)(1–τ)/(1+ρt)=企业的市场价值—ΣiB(1-τ)/(1+ρt)2003.211-611.1基本概念筹资来源与方式权益筹资负债筹资内部筹资内部权益型（Ⅰ）内部负债型（Ⅱ）外部筹资外部权益型（Ⅲ）外部负债型（Ⅳ）内部权益型筹资：公司通过向原股东发行权益证券，达到増资的目的。增加了公司总资产的同时增加了权益比例（配股增资）内部负债型筹资：公司通过向原股东借债筹资，这种借债可以是短期的、长期的等等。导致公司负债比例的增加外部权益型筹资是指公司通过发行权益证券筹集资金，在我国的公司还可发行基本上不能直接交易流通的国家股与法人股（上市公司首次公开募股（initialpublicoffer,IPO））外部负债型筹资：公司的对外负债。增加企业的负债比例2003.211-711.1基本概念权益与债务的风险现行的“公司法”规定，在企业破产时权益与负债在索取权上有不同的优先级。即负债比权益有优先索取权，优先股比普通股有优先索取权。普通股——剩余索取权，权益投资者承担较大的破产风险，要求（或期望）较大的收益率债券——固定利息收入和破产的优先清算，投资者承担较小的风险，要求（或期望）较小的收益率优先股则处在这两者之间2003.211-811.1基本概念筹资顺序公司筹资顺序（Pekingorder，直译啄食顺序）：1.自有资金（保留盈余，或未分配利润）2.债务筹资（长期债务或债券）3.发行股票的权益筹资我国以及发展中国家并不具备这种经济环境，即没有发达的市场，企业的自有资金也很短缺，金融体制也不完善，所以我国上市公司采用配股筹资占很大比例长期负债配股金额经营利润合计502355.302029984.47578189.54平均6279.4425374.817227.372003.211-911.2杠杆作用与度量财务杠杆财务杠杆：由于使用债务筹资支付利息而造成损益的放大。财务风险：当债务筹资所要求的固定现金流的支付（利息）不能满足时，将会导致企业破产。财务杠杆的本身数量是由这个企业在它的资本结构中所使用的短期与长期的负债的数量所决定的考察一个确定性条件下简化的财务杠杆的解释假定企业的息税前利润（EBIT）是一个确定的收入流，并且假定这个收入流全部分配为利息支付与股利支付，假定不存在税收。2003.211-1011.2杠杆作用与度量EBIT=r×（E+B）=iB+DD=rE+rB-iB=rE+B（r-i）)()(irrirEBrEDr：总资产收益率E：权益i：债务利率B：负债ρ：负债/权益比例，即资本结构的一个度量(ρ=B/E)D：股利D/E：股东投入（权益）在股利上的收益率分别对总资产收益率，负债/权益比例和利率求导01r)E/D(0ir)E/D(0i)E/D(D/E是r的增函数，是i的减函数，当r↑，股东股利收益增大的速率大于1，并且这个速率随着ρ↑（即负债↑）而↑；当i↑时，股东的股利收益将↓，下降的速率将随着ρ的↑（即负债↑）而↑。负债的杠杆作用当r＞i，即总资产收益率＞债务利率时，D/E是ρ的增函数，随着负债↑，D/E↑，这是负债对股东的股利收益的正面“放大”作用当r＜i，即总资产收益率﹤债务利率时，D/E是ρ的减函数，随着负债↑，D/E↓，这是负债对股东股利收益的负面“放大”作用2003.211-1111.2杠杆作用与度量考察在一个不确定环境下的特征)ir~(E/Br~)E/D~()ir~(r~如果的期望值为E（），方差为Var（），那么r~r~r~假定息税前利润（）是一个随机变量，它依赖于随机变量（总资产收益率）。ITB~Er~)i)r~(E()r~(E)E/D~(Ei)r~(E)1(当时，ρ↑（即负债增大），将使得股利对权益比率的期望值↑当时，ρ的↑（即负债增大），将使股东收益率的期望值↓这里负债的杠杆（正、反）作用与确定型中的情况是一致的i)r~(Ei)r~(E)r~(Var)1()E/D~(Var2不管负债的作用是正还是反，的方差总是要随着负债程度↑而↑，这说明了股东收入的风险将随着负债↑而↑。2003.211-1211.2杠杆作用与度量财务杠杆与EPS的关系考虑存在一个统一的公司收入款税率为tc，这时股东的收益表现在息税后的每股盈利上（EPS）EBIT=r（E+B）利息支付=iB税收支付=tc（rE+rB-iB）N)iBrBrE(tiB)BE(rEPScN)iB)BE(r)(t1(c流通在外的股票数假定h为每股净资产值，那么应当成立：hEN/E)iB)BE(r)(t1(hEPSc))ir(r)(t1(hc0)1)(t1(hr)EPS(c0)ir)(t1(h)EPS(c0)t1(hi)EPS(cEPS是r的增函数及i的减函数，公司的总资产收益率↑，必定引起每股盈利↑而利率↑，必定引起每股盈利↓在r与i不同状况下的EPS的不同结果，当r＞i时，负债↑（即ρ↑），即EPS↑，当r＜i时，负债↑将导致EPS↓这就使我们得到与股利/权益比率相近的结论2003.211-1311.2杠杆作用与度量考察在一个不确定环境下的关系总资产收益率是一个随机变量，并且导致、都是随机变量。的期望收益率为E（），方差为Var（）r~r~r~r~ITB~ESP~E))ir~(r~)(t1(hSP~Ec))i)r~(E()r~(E)(t1(h)SP~E(Ec)r~(Var)]1)(t1(h[)SP~E(Var2cE（）i时，负债↑，导致EPS的期望值↑，反之，负债↑，导致EPS的期望值↓r~负债企业的的风险也会随负债程度（ρ）↑而↑SP~E财务杠杆的度量财务杠杆的重要含义：财务杠杆即负债资金的使用可以提高公司股东的预期收益财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage,DFL）——财务杠杆的一个相对度量当税前息前利润（EBIT）提高了某个百分比时，那么在每股盈利（EPS）上提高了多大的百分比，这两个比值作为财务杠杆对公司利润影响的度量，也就是财务杠杆系数。2003.211-1411.2杠杆作用与度量的百分比变化的百分比变化EBITEPSDFL一个弹性系数的定义式财务杠杆系数：每股盈利对税前息前利润的弹性系数。根据弹性的表示式可知，如果y=f(x)，那么y对x的弹性，即为：xdxydy利用弹性的解析表达式，求出财务杠杆系数的解析表达式N)iBEBIT)(t1(N)iB)BE(r)(t1(EPSccEBITEBITdEPSEPSdDFL)()(NiBEBITtEBITNtcc))(1()1(iBEBITEBIT1EBITiB息税前利润对税前息后利润之比，并且在数量上它是与税率无关的不存在利息支付（即不负债），这时DFL=1。这就是，在息税前利润上每增加1%，导致每股盈利增加1%。而随着利息支付的增加，DFL较快的增加，当利息支付等于税前息前利润时，DFL达到无穷2003.211-1511.2杠杆作用与度量例计算该公司的财务杠杆系数DFL•按公式计算EBITEBITdEPSEPSdDFL)()(iBEBITEBIT6265.1104270270iBEBITEBITDFL•按定义式计算的百分比变化的百分比变化EBITEPSDFL假定EBIT变化1%，则息税前利润由270万变为272.7万。现在考察由此引起的EPS变化多少个百分点。分别计算EBIT在270万和272.7万时的EPS，它们为：)(905.240)104270(7.0))(1(元NiBEBITtEPSc)(952.240)1047.272(7.0元EPS(%)6265.1905.2905.2925.2EBITEPSDFL的百分比变化的百分比变化6265.1%1%6265.1DFL总资产2400负债1300利息支付104公司税率30%总股数40（万股）息税前利润270单位：万元2003.211-1611.2杠杆作用与度量经营杠杆净利润（Netearning）：总销售额与总经营成本的差即为息税前利润经营成本固定成本：企业在任何生产水平上都必须承担的费用，这类成本包括租金、固定资产的折旧等可变成本：随着生产的增加而增加的费用，例如工资、原材料等可变成本与固定成本在企业总经营成本中的结构则反映了经营杠杆经营杠杆的效应：固定成本使销售量的变化并不一定会引起净利润的成比例的变化，它也会产生一个对利润（或亏损）的放大作用息税前利润（EBIT）与固定成本的关系：EBIT=总销售额–固定成本–可变成本假定，这个企业只生产一种产品，并且产品全部销售EBIT=PQ–F–QV=Q（P–V）–F产品单价生产与销售的数量固定成本单位产品的可变成本每单位产品的边际利润为了要使EBIT0，那么产量要达到一定的数量，至少能够覆盖全部固定成本，这个产量的最小值应当是Q*=F/（P-V）或P–V=F/Q*当平均单位固定成本等于边际利润时的生产量，企业才开始有正的息税前利润这个产量Q*称为盈亏平衡点。在QQ*时，EBIT为正值，获取利润在QQ*时，EBIT为负值，产生亏损2003.211-1711.2杠杆作用与度量经营杠杆的度量经营杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage，DOL）——经营杠杆的度量定义：当销售额增加某个百分比时，在息前税前利润（EBIT）上增加了多大的百分比，这两个百分比的比值称为经营杠杆系数。销售额的百分比变化的百分比变化EBITDOLEBIT对销售额的弹性系数求经营杠杆系数假定企业生产单一品种产品，它的固定成本为F，每单位产品的可变成本为V，产品的单位销售