公司理财：项目现金流的估算

第六章项目现金流的估算一、投资项目的分类（１）按相关性分类•独立项目——淘汰型决策根据既定标准，淘汰不达标者•互斥项目——择优型决策根据既定标准，选择最优者(2)按风险大小分类•政策与法律规定的支出——如环保项目，无须经济分析•维修现有资产或减少成本——确定性决策•现有业务的扩张——具有一定风险•投资于新产品或新行业——风险大（3）按现金流类型分类•常规型：(-,+,…,+)现金流符号只变化一次•非常规型:(-,+,…,+,-)现金流符号变化两次或以上例：矿山等自然资源开发项目（4）按灵活性分类•承诺项目：必须马上做出决策•机会项目：允许等待或延迟决策•注意：不同的项目适用于不同的评价方法二、项目现金流的概念•期初（t=0)：固定资产投资、流动资金•期间(t=1,…,n)：经营现金流=EBIT(1-t)+Dep（折旧），不考虑财务费用•期末(t=n)：残值SV、释放的流动资金公司自由现金流(FCFF)•FCFF（Freecashflowforfirm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人）•FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=经营现金流–CD-WC–CD:资本性支出–WC:追加营运资本•适用贴现率为WACCFCF计算Revenue-Cost(includingdepreciation!)=EBITx(1-t)=EBIAT+Depreciation-CapNWC=FCF连续价值•许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期•连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值•项目价值=精确计算期价值+连续价值连续价值的计算•许多场合n为精确计算期，而不是项目寿命期•对应的CV为连续价值，即精确计算期以后项目总价值•假设从n+1起，FCF以稳定的g增长CV=FCFn+1/（k-g）k为贴现率例：某企业拟兼并另一家公司•公司资本结构如表•单位：百万元，所得税率：34%•兼并后该公司现金流表•对方要求：收购价格不低于总资产帐面价值307•决策资本结构100%9.7=WACC307合计20.82464股东权益48.96.3150债券（9.5%）26.5.380贷款2（8%）4.2513贷款1（7%）比重%税后成本%金额来源21.321.824.828.147.0NCF6.15.24.21.9-12.3-营运资本追加13.111.57.03.21.7-固定资产投入12.712.111.513.521.5折旧15.816.717.819.121.6-利息42.140.137.129.822.7EBIT54321T连续价值计算CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2决策•根据预期现金流量表，兼并另一家公司的NPV：307097.12.4813.21097.18.21097.18.24097.17.28097.1475432三、估算现金流的原则•实际现金流原则•相关不相关原则实际现金流原则•投资的现金流必须按实际发生的时间测量，如：税费•项目未来现金流的架子必须用未来的价格和成本来计算，如：通货膨胀•预期现金流必须用同种货币来测量相关不相关原则•与投资决策有关的相关现金流是指由于投资决策而引起的公司全面的未来现金流状况变化的现金流；是增量现金流。•项目的CF=公司的增量CF=公司的CF（接受）-公司的CF（拒绝）估算现金流的注意事项•包括所有附带效应如新产品的问世使顾客对现有产品的需求减少，“腐蚀”和“自相残杀”都很糟糕。•注意分摊费用（间接费用）•忘记沉淀成本“已经投入了这么多”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。•记住营运资本（净增量）•包括机会成本估算步骤•预测销售•实现上述销售所需的投资预算•成本与利润估计•最终结果：现金流估计表例开车还是乘车？•开车有关的月现金支出（元）：–保险：120–公寓停车场租金：150–办公室泊车费：90–汽油及相关服务：110•乘车的相关月现金支出（元）：–保险：120–公寓停车场租金：150–火车票：140续•CF（接受）=CF（乘车）=-120-150-140=-410•CF（拒绝）=CF（开车）=-120-150-90-110=-470项目CF=CF（乘车）-CF（开车）=60鲍德温公司案例•试验营销成本（已经支付）:$250,000.•拟定厂址的现有市值（公司所有）:$150,000.•保龄球机器成本（按照加速法分5年计提折旧）:$100,000•净营运资本增量：$10,000.•机器5年生命期内，每年产量（单位）：5,000,8,000,12,000,10,000,6,000.•第一年单价为$20；此后年增长率为2%。•第一年生产单位成本为$10，此后每年按10%的速度增长•年通货膨胀率：5%•流动资金：期初为$10,000，此后随销售变动。沉没成本机会成本鲍德温公司现金流量量表第0年第1年第2年第3年第4年第5年投资（Investments）:(1)保龄球机器–100.0021.76*(2)累计折旧Accumulateddepreciation20.0052.0071.2082.7294.24(3)折旧后机器调整基础（年末）80.0048.0028.8017.285.76(4)机会成本–150.00150.00仓库(5)净营运资本10.0010.0016.3224.9721.220年末(endofyear)(6)净营运资本变动–10.00–6.32–8.653.7521.22(7)投资总现金流量–260.00–6.32–8.653.75192.98[(1)+(4)+(6)]我们假定这项投资第5年末终结市值为3万美元。资本利得为第5年末资本市值与机器调整基础的差。调整基础为原始购买价格减去折旧。资本利得为：$24,240(=$30,000–$5,760)。假定公司面临的税率为34%。对资本利得按照一般所得税税率征税。资本利得应缴税$8,240[0.34($30,000–$5,760)]。税后资本利得为$30,000–[0.34($30,000–$5,760)]=21,760。第0年第1年第2年第3年第4年第5年利润Income:(8)销售额100.00163.00249.72212.20129.90(9)运营成本Operatingcosts50.0088.00145.20133.1087.84(10)折旧Depreciation20.0032.0019.2011.5211.52回顾一下：机器5年生命期内，每年产量（单位）分别为：(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第一年单价为$20；此后年增长率为2%。第三年销售额=12,000×[$20×(1.02)2]=12,000×$20.81=$249,720.第一年生产单位成本为$10，此后每年按10%的速度增长第2年生产成本=8,000×[$10×(1.10)1]=$88,000鲍德温公司现金流量量表（继续）(单位:千美元)(所有现金流量发生在年末)第0年第1年第2年第3年第4年第5年利润Income:(8)销售额100.00163.00249.72212.20129.90(9)运营成本50.0088.00145.20133.1087.84(10)折旧20.0032.0019.2011.5211.52(11)税前利润30.0043.2085.3267.5830.54[(8)–(9)-(10)](12)按34%计税10.2014.6929.0122.9810.38(13)净利润19.8028.5156.3144.6020.16鲍德温公司现金流量量表（继续）(单位:千美元)(所有现金流量发生在年末)鲍德温公司税后增量现金流量第0年05.588,51$)10.1(66.224$)10.1(87.59$)10.1(86.66$)10.1(19.54$)10.1(80.39$260$5432NPVNPV第1年第2年第3年第4年第5年(4)运营现金流量OCF(1)–(2)-(3)(4)运营现金流量OCF(1)–(2)-(3)39.8039.8060.5160.5175.5175.5156.1256.1231.6831.68(5)投资总现金流量TotalCFofInvestment(5)投资总现金流量TotalCFofInvestment–260.–260.–6.32–6.32–8.65–8.653.753.75192.98192.98(6)税后增量现金流量[(4)+(5)](6)税后增量现金流量[(4)+(5)]–260.–260.39.8039.8054.1954.1966.8666.8659.8759.87224.66224.66