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江苏万鑫投资发展有限公司1北京科净源项目风险分析报告说明：本报告主要是建立在《北京科净源科技股份有限公司招股说明书》和相关公开资料的研究与分析的基础之上，缺乏对该项目详尽的尽职调查。一、行业分析结论（详见附件1《水处理行业水处理行业分析报告分析报告》）（一）、水处理行业具有比较明确的成长预期。我国经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，客观上要求加强水资源的综合利用和处理，随着水资源的稀缺性日益明显，水处理行业有着非常明显的市场需求；同时，我国作为水资源相对稀缺的国家，政府在政策层面上大力推动水污染治理、节能减排和水资源循环利用等，故水处理行业也有着非常明确的政策支撑。（二）、新型循环水治理和水综合治理行业具备创业板上市企业须具备的“两高、六新”的行业特征。我国创业板的定位是服务于创新型国家战略的实施，以成长型创业企业为服务对象，重点支持自主创新企业。创业板将青睐“两高”、“六新”企业，“两高”即成长性高、科技含量高;“六新”即是新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。而新型循环水治理和水综合治理行业是具有高科技含量的高成长性新兴行业，符合国家节能减排的战略规划。（三）、科净源在所在细分行业有一定的行业地位，但龙头地位不明显。根据分析我们可以发现，在水处理行业的新型循环水治理和水综合治理领域，科净源掌握了若干行业核心技术和专利，并参与某些行业标准的制定。同时，科净源在新型循环水系统治理市场中占有比较大的市场份额，随着公司在水综合治理领域的大力开拓，其所占市场份额也在不断加大。由此，我们可以认为，科净源在新型循环水治理和水综合治理领域具备一定的行业地位和影响力，但是现在尚不能判定其具有比较明显的细分行业龙头地位。（四）、具有较高行业利润率，但中长期来看，利润率将会向社会平均水平靠拢。目前来看，循环水系统治理和水资源综合治理行业具有20%左右的行业平均江苏万鑫投资发展有限公司2利润率，这显著高于国民经济体系中的大部分行业的平均利润率，但该行业是完全竞争的行业，随着行业竞争的不断加剧，其行业平均利润率长远来看可能会向社会平均水平靠拢。二、企业分析结论（一）、业务分析结论（详见附件2《科净源企业业务分析报告》）1、具有比较明显的技术优势，有一定的行业影响力。根据相关材料分析发现，科净源在循环水治理和水综合治理领域掌握了诸多专利和技术，并能将其产业化，并参与某些细分行业的标准制定，我们可以初步认为该企业具有比较强的技术优势和行业影响力。2、参与重大标志性工程建设，形成一定品牌效应。根据近年来科净源参与的工程项目，我们可以发现其中不乏一些具有重要影响力的标志性工程，如北京奥运会和上海世界博览会的相关项目，公司客户中也有一些大型知名企业和地方政府。由此，我们可以发现，随着公司业务的不断扩大，其品牌效应也在不断增强，特别是参与一些重大标志性工程的建设将直接提升其市场认同度。3、业务模式决定了其营运资金比较紧张。由于水处理工程周期较长，特别是最近大力切入水综合治理业务，需要垫付大量营运资金；同时，公司业务收款结算的模式也决定其项目收款的周期较长，容易形成大量的应收账款。所以，我们不难发现，科净源在企业运行的过程中需要大量的运营资金以推动现有项目的推进和后续项目的开发，从另一方面看，这样的业务运营模式也会导致公司营运资金的紧张，并产生潜在的运营风险。（二）、财务分析1、资产负债分析《招股说明书》财务报表（合并）中的资产负债表主要数据的摘录如下表：表：资产负债表主要数据摘录与分析（单位：万元）资产项目2009.9.302008.12.312007.12.312006.12.31流动资产8094665140303436其中：货币资金14121339377314江苏万鑫投资发展有限公司3应收账款4659372828982314应收账款/总资产45.9%43.4%50.6%55.0%存货13311244310222非流动资产205519341702776其中：固定资产11781210675282无形资产462534632712开发支出309116总资产10149858557324212负债项目2009.9.302008.12.312007.12.312006.12.31流动负债3267324427502017其中：短期借款1000300300300应付账款12221263732938非流动负债1011435656负债总计3368338728062073资产负债率31%35%49%49%流动比率2.482.051.471.70速动比率2.071.671.351.59净资产（所有者权益）6781519829262139每股净资产（元）1.701.30根据以上数据，我们认为：（1）、债务负担不大，发生债务风险的可能性小。从科净源的资产负债率来看，近年来一直维持在一个较低的水平，近年来该比率一直维持在30-50%；另外，从其流动比率和速动比率来看，也维持在安全边际之内。由此可见，科净源具有较强的债务偿还能力，发生债务危机的可能性不大。（2）资产结构上来看，流动资产比重过高，固定资产比重过低。从资产结构上来看，科净源的流动资产占总资产的比重在80%左右，而固定资产的比重约20%左右，这样的资产结构难以满足业务规模高速增长的需要，特别是在客户需求不断升级以及产品技术含量快速提升的条件下，公司通过采购长江苏万鑫投资发展有限公司4期合作外协厂加工的产品很难完全满足提供服务的及时性和技术性方面的要求。（3）、应收账款占比过高，运营资金较紧张。从其资产结构上我们还可以发现一个比较明显的问题，那就是应收账款的一直维持在一个很高的水平，近年来应收账款占总资产的比率一直维持在50%左右，从而直接导致应收账款周转率过低和应收账款周转期过长，造成了公司运营资金的紧张和并影响了潜在项目的开发和运作。虽然，公司的应收账款的帐龄不长且客户资质不错，但过多的应收帐款仍会对公司的经营产生巨大压力和风险。2、盈利能力分析《招股说明书》财务报表（合并）中的损益表主要数据的摘录如下表：表：损益表主要数据摘录与分析（单位：万元）2009.9.302008.12.312007.12.312006.12.31营业收入6768740548023020净利润15211672787260净利润率27.5%22.6%16.4%8.6%每股收益（元）0.380.420.20.07净资产收益率（全面摊薄）22.1%30.0%21.1%13.0%根据以上数据，我们认为：近年来科净源的业务规模和利润水平保持在一个较高的增长水平，营业收入保持在30-60%的年增长率，净利润也保持跨越式增长的趋势，净利润率和和净资产收益率也一直处在不断增长的上升通道，可见，近年来科净源的盈利能力是保持在快速增长的趋势。3、公司现金流分析《招股说明书》财务报表（合并）中的现金流量表主要数据的摘录如下表：表：现金流量表表主要数据摘录与分析（单位：万元）2009.9.302008.12.312007.12.312006.12.31经营活动产生的净现金流-268785863145投资活动产生的净现金流-340-131-1011-5筹资活动产生的净现金流680308212-19江苏万鑫投资发展有限公司5现金及现金等价物净增加额7296264121每股净现金流0.020.240.040.08根据以上数据，我们认为：虽然近年来科净源的盈利能力保持在一个较高的增长水平，但其净现金流量，特别是2009年以来的经营性净现金流量不容乐观，呈现净流出，这主要是由于应收账款的大量存在。净现金流量，特别是经营性净现金流量的不足无疑会对企业的快速发展形成重大的瓶颈。（三）、其它1、有关团队成员由《招股说明书》我们可以看出，公司的创始人葛敬具有很强的技术功底和经验积累，通过近十年的发展，已经形成了以其为核心的技术研发团队和产品销售团队，但从目前阶段看在产品创新和营销创新方面仍存在严重依赖企业家才能的风险。另一个需要提及的重要高管人员即公司董事、副总经理、董事会秘书兼财务总监(财务负责人)杨忠良，根据公开资料显示，此人曾全程参与并推动国内“卫星导航定位”概念第一股——北斗星通(002151)成功登陆深交所，由此可见杨忠良具有丰富的资本市场运作的能力和经验，是科净源创业板上市的重要推手之一。另外，从《招股说明书》可以看出，除科净源的两家控股字公司外，科净源实际控制人即创始人并无其它相关控制企业，资金占用和挪用的可能不大。2、创业板上市的其它问题通过分析《招股说明书》我们可以发现，科净源在经过券商（广发证券）辅导和相关会计事务所和法律事务所的顾问服务后，在上市的合规性、合法性及公司治理等方面均基本达到创业板上市的相关要求。3、对“举报信”事件的评估。据了解，2009年12月份科净源上市未果主要是因为“举报信”事件，作为潜在投资人，我们认为需要对“举报信”的内容和影响做出审慎的评估，这毕竟是公司创业板上市的重要变量之一。江苏万鑫投资发展有限公司6三、价格区间分析（一）、上市前增发价格参照由于科净源于2008年下半年施行股份制改造，根据其2009年（1-9月份）的财务数据推算，其2009年的市盈率约0.52元/股左右，若以当前一级市场10倍左右市盈率计算，投资人收购科净源上市前定向增发股份价格应在5元/股左右，这当然还要建立在其创业板上市确定性评估和未来退出机制预判的基础之上。（二）、同业上市公司参照1、万邦达（代码：300055）万邦达是我国创业板市场中唯一一家水处理公司。该公司主营业务是为煤化工、石油化工、电力等下游行业大型项目提供水处理服务。2010年2月5日登陆深圳创业板，发行价格65.69元/股，发行市盈率为71.4倍，发行2200万股，募集资金14.45亿元。其上市以来股价走势图如下：图：万邦达（300055）股价走势图2、多元环球水务（代码：DGW）多元环球水务是是唯一一家在纽交所上市的中国水处理设备制造公司，公司业务主要集中在循环水处理、净水处理、污水处理三大水处理领域。2009年6月24日在纽交所上市，现在市值:11.20亿美元，市盈率:34.50，每股收益:0.80美元，总股本:4105.26万。下图是该公司上市以来股价走势图：图：多元环球水务（300055）股价走势图江苏万鑫投资发展有限公司7综合海外创业板市场和刚刚设立的我国创业板市场的相关表现，我们认为：创业板推出初期易受投资者追捧而出现较高的溢价；经历短期投机炒作之后，市场将逐渐趋于理性，估值泡沫会随之缩小，创业板市场的中长期走势将取决于上市公司的基本面情况。综上分析，我们认为，科净源上市前的增发价格不能参照万邦达（300055）上市市盈率和现在二级市场价格，从中长期来看，我国创业板上市公司的价格泡沫必将被挤出，市场必将回归理性。四、退出机制分析（一）、若科净源能在2010年9月份登陆创业板若科净源能在2010年9月份登陆创业板，那么投资人将会在二级市场退出，这当然是股权投资最好的退出通道。但即使这样，作为投资人来说，仍然要面对以下两个问题：1、首先需要面公司上市后12月的锁定期。作为投资人而言，最早的退出时间2011年9月份之后。时间是成本也是风险，2011年9月份的中国创业板市场还是现在的创业板市场吗？高市盈率的泡沫还会存在吗？这些就是创业板上市企业和投资人都需要面对的系统风险。2、其次还需要面对创业板上市企业的退市风险。相对主板，我国创业板退市制度更为严格，也更加市场化，主要体现在以下江苏万鑫投资发展有限公司8几个方面：一是直接退市，二是增加了更为严格的退市标准，在主板退市标准基础上，对出现下述情形的公司也将启动退市程序：（1）被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告的财务会计报告，且在规定期限内仍不能消除的；（2）会计报表显示净资产为负，而未能在规定期限内消除的；（3）股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，限期内不能改善的。三是创业板将对三种退市情形启动快速退市程序：（1）对于未在法定期限内披露年度报告或中期报告的公司，最快退市时间从主板的六个月缩