电子集成电路制造业

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/7最近52周股价表现分析师梁伟[e-mail]-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%May-08Jun-08Jul-08Aug-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Mar-09Apr-09May-09通富微电深证成指公司研究调研报告电子/集成电路制造业„通富微电为集成电路封装测试代工型企业。公司封测规模在内资控股企业中居第一位，领先于长电科技、华天科技。„代工模式以客户为本，不面向终端需求。与芯片制造企业相比，毛利率低10%左右，但存货风险远低。获得客户订单需严格认证，一般客户需半年，国际客户需要长达1.5-2年。三家封测企业客户结构不同，公司拥有国外优质客户，60%-70%为外单。„订单规模扩大推动收入增长，表现为封装量的增长。封装产能提升依靠资本支出，公司年平均支出2-3亿元构建固定资产。未来收入增长一是原有产品类型封装量的增长；二是BGA、CSP等高端订单转移。„行业技术进步体现为封装形式变化，BGA、CSP是市场的主要增长点。封测企业利润水平取决于产品结构，以封装形式划分。高端产品毛利率可以达到25-30%，低端只有10%左右。内资三家企业主要生产DIP、SOP、QFP等中低端产品，公司在MCM系列具备优势。„预计公司09-11年收入分别为11.0、12.9和15.8亿元，归属于母公司净利润为0.65、0.91和1.15亿元，EPS为0.24、0.34和0.44元。目前股价对应09年市盈率39倍，若剔除国家补贴影响，对应市盈率为71倍，给予中性评级。2009/05/15经营预测与估值2008A20091Q2009E2010E2011E营业收入(百万元)1189.2193.71096.01290.21583.5(+/-%)5.8-33.8-7.817.722.7归属母公司净利润(百万元)44.51.064.290.3118.3(+/-%)-41.2-89.444.140.831.0EPS(元)0.170.000.240.340.44P/E(倍)58.52533.838.727.521.0股价2009/05/15RMB9.76基础数据总股本（百万股）267流通A股（百万股）73流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）709财务数据市净率(X)2.59TRACINGP/E(X)*72.61EPS（元）0.00股息率（%）0.00*最近四季盈利计算。相关研究通富微电002156中性/首次评级“客户为本”的封测代工龙头May-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/7国家补贴可能提升09年业绩公司一季度收入1.94亿元，同比下滑33.8%；归属母公司净利润103万元，同比下滑89.4%；毛利率10.7%，同比下降2.7%。需求低迷下公司08年四季度和09年一季度营业利润分别为-79万元和-58万元，基本盈亏平衡。春节后补库存效应使公司产能利用率逐步回升，4月已达95%以上，订单能见度可持续至6月。如此预计公司上半年实现收入5亿元，营业利润约1000万元。下半年为销售旺季，然订单存在不确定性，预计09全年收入略有下滑。行业调整下公司增加了研发费用投入，一季度管理费用同比增加了23.8%。假设毛利率与08年持平以及管理费用提升20%，09年营业利润将出现下滑。值得注意的是国家补贴可能提升公司09年业绩。年报中披露公司为02专项承担单位。调研了解到公司承接了2个子项目，包括研发5-6个新品系列以及与长电科技合作进行的国产设备验证；母公司华达微承接了1个子项目。假设公司能够获得补贴1亿元，未来3年以营业外收入分别计入0.4、0.4、0.2亿元，成本投入计入管理费用，将会提升公司净利润水平。业务本质为加工服务业国内封装测试业受益产业转移，运营模式分IDM型和代工型。前者为母公司产业链一环，后者为客户进行专业封测服务。07年底国内规模IC封测企业74家，其中内资控股21家。外资企业两种模式均有，所接订单多为中高端产品。而内资企业均为代工模式，订单以DIP、SOP等传统中低端为主。通富微电为IC封装测试代工型企业，以来料加工形式接受芯片设计或制造企业的委托订单，为其提供封装测试服务，按照封装量收取加工费。公司IC封测规模在内资控股企业中居第一位，领先于长电科技、华天科技。代工模式以客户为本，不面向终端需求。与芯片制造企业相比，代工服务毛利率低10%以上，但同时面临较小的市场压力，存货风险远低于制造企业。08年四季度芯片制造企业大幅亏损，公司和华天科技却保持盈亏平衡。客户是代工型封测企业的核心，获得客户订单有一定难度。客户对封装质量、稳定性有较高要求，给予订单前要对封测厂每一道工序进行严格的质量考核，且合作过程中定期跟踪，一旦确认1-2家合作厂商，不轻易更换。一般客户需要半年的认证过程，国际厂商培育更难，需要长达1.5-2年。考虑到客户基本已经确定了代工服务商，我们认为未来国内出现同规模竞争者可能性不大。三家封测企业客户结构存在明显差异。公司拥有国外优质客户，全球前20大半导体公司约15家成为公司客户，收入前5名均为国外大客户，约70%为外单。长电科技约50%出口，客户质量逊于公司。华天科技90%内销，客户主要为珠海炬力、士兰微、无锡海威等国内半导体企业。国外客户是双刃剑。国际半导体企业订单数量大，并且长期、稳定，商业信国家补贴可能提升净利润。封测代工服务以客户为核心，需严格认证。公司优势在于客户质量。May-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/7誉良好。但同时对于订单具备较大的议价权，“以量压价”，压低了代工服务商的利润。因此同样规格的封装产品，华天科技接到订单的价格可能高于公司。收入增长依靠资本支出订单规模扩大推动收入增长。一是原有产品类型封装量的增长；二是中高端订单转移。公司04年封装产量18亿块，08年增长至42亿块。收入与封装量紧密联系，如图1，考虑到产品平均加工费逐年下降，收入增长低于产能扩张。图1、产量增长与收入增长关系0102030405020042005200620072008亿块0102030405060%销量销量增长率收入增长率数据来源：财务报告联合证券研究所。封装能力提升依靠资本支出构建固定资产。支出数额放映企业对未来市场前景的预期，公司年平均购建固定资产支出为2-3亿元；长电科技年平均支出多达6亿元；华天为1.5亿元。持续资本支出仅凭自身经营积累难以维持，封测企业依靠融资手段扩大规模，表现为资产负债率偏高。公司上市前资产负债率75%，融资后降为50%左右，长电平均为65%，华天由上市前的56%降到30%左右。09年公司计划资本支出1.9亿元，未来2年幕投项目将新增LQFP0.48亿块/年、CP4亿块/年、SOT6亿块/年，新增收入4亿元。今后三期工程启动将使公司IC加工生产规模达到75亿块，实现收入20亿元。未来中高端订单转移也是收入增长的催化剂。BGA、CSP等主流产品占全球封装产值的50%以上，仍集中在IDM和代工大厂。技术进步、轻资产模式兴起增加委外代工、降低成本三大因素驱动中高端订单向国内企业转移。预计公司2年内有望接到BGA、CSP订单。技术水平是接单基础，由于封装采用标准化设备，60-70%进口，各企业生产过程相似，技术研发难度远较设计、芯片制造领域低。三家内资企业在研发水平上差距并不明显，我们认为产业化关键在于获得客户认可得到订单而非技术因素。盈利能力取决于产品结构行业技术进步体现为封装形式的变化，推动因素为终端应用小型化、高集成度的需求，不同应用对封装形式各有所需。随着IC发展到超大规模，封装形式从70年代直插型DIP、80年代引线表面贴装（SOP、QFP等）发展到90年代平面阵列型BGA以及后来的CSP，未来趋势在于3D封装和系统封装SiP。如表1所示，BGA、CSP等类型是未来市场的主要增长点。收入增长来自封装量的提升，未来受益高端订单的产业转移。封测资本支出大，依靠融资，资产负债率高。May-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/7表1、全球主要封装类型产量及增速百万块封装类型20022005200702-07CAGR(%)DIP6740674578363.06SOP4813263237752059.34QFP79589999125519.54BGA27934149551214.56CSP14731102741530226.46DCA624387331105112.1数据来源：ElectronicTrendPublications联合证券研究所。产品结构决定封测企业利润水平，产品档次以封装形式划分。IDM及代工龙头企业引领先进封装技术，生产BGA、CSP等主流产品；内资三家企业受益于DIP、SOP、QFP等中低端订单转移。高端产品毛利率可以达到25-30%，低端只有10%左右。表2可见，台湾封测代工龙头日月光、矽品毛利率均保持在20%以上，而长电、通富历年毛利水平均在18%以下。表2、国际封装大厂和内资企业毛利率比较%20042005200620072008日月光19.715.925.427.021.8矽品18.422.327.129.721.1通富微电16.317.319.816.114.9长电科技-IC业务12.012.815.218.818.8华天科技20.919.619.023.721.6数据来源：bloomberg联合证券研究所。注：日月光06年毛利大增，原因在于05年大火产能受损，以及06年扩大先进FC封装投入，基板材料自给率提高，同时集团转为统一采购，压低采购成本。公司目前产品主要为DIP/SIP系列、SOP/SOL/TSSOP系列、CP系列、MCM系列四大类，优势产品为MCM系列。公司是国内最早研究开发MCM封装形式并唯一量产的厂家。华天科技和长电科技也以中低端为主，前者产品档次略低，DIP比重高，后者在WLCSP领域略微领先。08年公司在日本成立子公司JCtech株式会社，以此作为国外技术研发中心，未来新产品开发有望加速。图2、公司产品结构其他9%DIP系列10%MCM系列15%CP系列28%SOP系列38%数据来源：招股说明书联合证券研究所。封测业在设备、工艺较为标准化情况下更为注重规模效应，生产规模影响毛利率，实质为单位折旧成本。比如一个模具，产量越大，分摊成本越低。08Q4-09Q1封测行业平均产能利用率约50%，规模缩减致使毛利率大幅下滑。客户结构和水电、人力等成本致使公司毛利率低于另外两家公司。国际客户对金、铜等材料档次要求高、量大压价。出口比重大使收入受汇率影响显著。长1JEDEC将CSP定义为封装面积小于或等于芯片面积120%的封装。由于许多CSP采用BGA形式，该数据统计口径不可知，但可将BGA和CSP合起来理解为高端封装。毛利率取决于封装档次和生产规模。May-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/7电科技IC业务毛利率略高，营业利润率与公司相当。华天科技具备地缘优势，土地、厂房等固定资产以及水电、人力（两项约占成本的10%）成本较低，同时负债更为合理，财务费用显著较低。表3、内资企业营业利润率和财务费用比较20042005200620072008营业利润率(%)通富微电7.37.310.07.44.5长电科技6.05.86.59.33.9华天科技9.89.010.913.610.7财务费用(百万元)通富微电19.433.342.449.145.6长电科技63.079.4111.2107.3114.4华天科技6.06.67.811.1-7.0数据来源：财务报表联合证券研究所。盈利预测与评级预计公司09-11年收入增长率分别为-7.8%、17.7%、22.7%。关键假设为09年节日电子消费需求减弱，收入出现下滑；10年订单恢复增长，资本支出增加；11年幕投项目效益显现，BGA获得批量订