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事件：1月官方制造业PMI为51.3%，预期51.5%，前值51.6%；1月官方非制造业PMI为55.3%，预期54.9%，前值55%；1月官方综合PMI产出指数为54.6%，与上月持平。1、核心观点：因季节扰动、环保限产、去库存等，1月制造业PMI略降，但连续16个月位于51%以上的扩张区间，表明经济L型韧性强。生产指数、新订单指数有所回落，但均处于52%以上相对较高的扩张区间，新出口订单指数因圣诞新年等海外需求提前释放降至50%以下。非制造业商务活动指数连续3个月高位扩张，消费升级加快，现代服务业发展加快。与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断，2018年将延续经济L型韧性筑底，向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期，同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。预计2019年随着新一轮补库周期开启、新一轮高质量产能周期崛起和房地产调控影响衰减，经济新周期有望从底部起点迈入确立向上。只有真改革、大出清，才能高质量、新周期。分行业看，消费行业因假日因素明显加快。分企业规模看，大企业好于小企业。从价格看，主要原材料价格和出厂价格涨幅回落，但价格仍处高位。原材料库存指数和产成品库存指数上升，表明库存短期被动回补，MINI去库存周期对经济拖累有限。在非制造业方面，建筑业维持高景气度。我们维持新周期判断：经过六年多经济调整和产能出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正步入L型的一横，站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。从需求的角度看，美欧经济复苏带动出口，房地产补库存和租赁房建设支撑地产投资，产能出清和盈利改善推动企业资本开支筑底恢复，2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，财政整顿和金融监管带来基建投资下降，进入消费主导的经济发展阶段。2、季节性和环保限产等扰动，1月制造业PMI略降，但连续16个月位于51%以上的扩张区间，经济L型韧性强。1月PMI较前值略降0.3个百分点至51.3%，但持平于去年同期，并显著高于过去5年同期均值的50.3%。在季节性、严格环保停产限产等背景下，中国PMI连续16个月位于51%以上的扩张区间。具体来看：1)季节性扰动和春节临近用工不足。从过去5年情况看，每年1-2月PMI显著低于其他月份水平。从过去5年均值看，12月PMI均值与1月PMI均值的差为0.5个百分点，大于2017年12月PMI与2018年1月的差(0.3个百分点)。调查结果显示，随着春节临近，制造业劳动力供应不足情况有所显现，本月反映此情况的企业比重为17.2%，比上月上升2.4个百分点。2)更严格的环保停产限产。环保标准提高是一种新常态，19大和2017年12月中央经济工作会议明确把污染防治纳入三大攻坚战，这个冬天还北京一片蓝天，PM2.5大幅下降。京津冀及周边区域“2+26”城市于2017年10月至2018年3月处于环保考察期，且采暖季停产限产(2017年11月15日至2018年3月15日)。3)MINI去库存周期。2017年Q3-2018年上半年步入MINI去库存周期。2、内外需短期回调，美欧延续复苏。1月制造业PMI生产指数和新订单指数分别为53.5%、52.6%，分别较上月回落0.5、0.8个百分点，但均处于52%以上相对较高的扩张区间；其中生产指数高于去年同期0.4个百分点，新订单指数受更严格环保及库存周期影响稍低于去年同期0.2个百分点，表明生产和需求基本稳定。1月新出口订单指数和进口指数均稍有回落，分别为49.5%、50.4%，分别较上月下滑2.4、0.8个百分点；新出口订单指数在连续14个月扩张后首次降至50%以下，主因为与圣诞、新年相关的国外市场需求提前释放等因素影响，此外人民币汇率升值因素可能也有一定影响。当前全球经济处于新一轮增长周期，1月美国Markit制造业PMI、日本制造业PMI分别为55.5%、54.4%，均再创新高；欧元区制造业PMI虽小幅回落至59.6%、但仍保持较高的景气度。我们认为，这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性。美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性，造就了这一轮美国超长的经济复苏，未来政策组合正转向收货币+宽财政。2017年欧元区GDP增速为2.5%，创下近10年来的新高。3、节假日推动消费加快，行业集中度提升大企业好于小企业。分行业看，在消费升级大背景下，受春节假日临近等因素影响，1月消费品制造业PMI上升0.3个百分点至52.7%，高于去年同期和制造业总体水平1.8和1.4个百分点。其中，农副食品加工业、食品及酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业、医药制造业等行业PMI均位于53.0%及以上的较高水平，扩张动力较强，消费对经济增长的拉动作用明显。分企业规模看，大企业明显好于小企业，产能出清行业集中度提升。1月大型企业PMI为52.6%，较前值下滑0.4个百分点；2016年9月以来，大型企业PMI基本保持在52%以上。1月中型、小型企业PMI分别为50.1%、48.5%，比上月下滑0.3、0.2个百分点；其中，小型企业PMI连续7个月位于50%以下，但仍比去年同期高2.1个百分点。大企业持续好于小企业，一方面说明去产能取得积极成效，另一方面说明政策如何在激发中小企业活力方面仍需加码，比如减税、放松管制、打破垄断、发展多层次资本市场等。4、价格涨幅回落，企业盈利延续改善，通胀预期有望温和回升。从反映供需关系的价格看，1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为59.7%和51.8%，分别比上月回落2.5和2.6个百分点，并分别低于去年同期2.9、4.8个百分点。我们认为，周期品价格有两波超预期：第一波为价格涨幅超预期，体现在2016年-2017H1；第二波为保持较高价格和利润持续时间超预期，体现在2017年H2-2018年，这有利于提升估值和业绩兑现。周期品价格和利润持续时间超预期的背后，是供给侧改革决心超预期。从企业预期看，1月生产经营活动预期指数为56.8%，较上月下滑0.9个百分点，仍处于56%以上的较高扩张区间。受世界经济新一轮增长周期、油价上涨、上游向下游传导、中国消费升级等影响，通胀预期有望温和回升，PPI、CPI收敛。5、库存短期被动回补，MINI去库存周期对经济拖累有限。1月原材料库存指数和产成品库存指数分别为48.8%、47%，虽较上月分别上升0.8、1.2个百分点、但仍低于50%以下，这可能在于需求放缓下的短期被动回补。预计从2017年中期开始的本轮MINI弱去库周期将持续到2018年中期。但是由于2016-2017H1的补库周期较弱，以及企业资本开支恢复、出口回升等支撑，这一轮去库周期对经济拖累可能有限。6、非制造业商务活动指数连续3个月高位扩张，消费升级加快，现代服务业继续扩张，传统服务业收缩。1月非制造业商务活动指数为55.3%，较上月上升0.3个百分点，连续3个月上升。其中，服务业商务活动指数为54.4%，较上月上升1个百分点，持平于2017年9月，为2013年11月以来新高。在传统假日和消费升级等因素的带动下，生活性服务业商务活动指数升至57.8%，比上月上升3.9个百分点。从行业大类看，零售、航空运输、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务、银行、保险、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于55.0%以上的较高景气区间，经营活动较为活跃。住宿、餐饮、房地产、居民服务及修理等行业商务活动指数位于50%以下的收缩区间。从市场需求和预期看，服务业新订单指数和业务活动预期指数为51.8%和61.2%，均高于上月0.9个百分点，市场需求继续改善，企业预期继续向好；其中，服务业新订单指数为2014年6月以来新高。7、建筑业维持高景气度。受近期大范围降温及雨雪天气等因素影响，建筑业企业生产活动放缓，1月建筑业商务活动指数为60.5%，较上月回落3.4个百分点，但仍处于60%以上的高景气度区间。1月建筑业新订单指数为52.8%，较上月大幅回落5.3个百分点，但建筑业业务活动预期指数较上月继续上升0.6个百分点至64.7%，表明企业对市场保持乐观。建筑业PMI持续高景气，与我们此前强调的2017-2018年房地产补库有关。2015-2017H1房地产库存去化十分充分，商品房待售面积处在2000年以来的新低。2017年12月土地购置面积和土地购置费分别同比增长15.8%、23.4%，继续在回升的通道中。8、“史诗级宏观论战”，新周期被验证，在多空论战中完胜。中国做对了什么？为什么越来越多的人看好中国经济？我们分析认为，中国做对了三件事：找到了中国经济问题的症结，找到了正确的解决方案，具备了坚决的执行力。作为市场上最早最坚定最旗帜鲜明的中国经济多头，一年来，仗钺征伐，与经济空头会猎于新周期。将军百战穿金甲，战士沙场碎铁衣。新周期顺天应人，一年后堪称完胜。被业界称为“史诗级宏观论战”，市场正给出最终的公平公正的答案。经济数据超预期，股强，债弱，人民币汇率强，过去一年，整个市场按照经济多头思维交易。从2014年“5000点不是梦”“改革牛”，到2015年“海拔已高风大慢走”、“一线房价翻一倍”“经济L型”，再到2017年“新周期”，每次我们都是从少数派再到广为接受。总有种力量激励我们勇敢前行，那就是对独立客观研究的信仰。放下自己，才能看清世界，不然，看到的都是自己的影子和执念。9、新周期并不意味着改革开放的任务已经完成，未来五大改革待突破。通过地方试点方式调动地方在新一轮改革开放中的积极性；国企改革；大力度、大规模放活国内服务业；大规模地降低微观主体成本；防范化解重大风险。同时，防范化解重大风险、金融监管加强、财政清理整顿、房地产调控等对短期经济也有一定压力，在坚决推动的态势，需把握好政策的节奏和力度。2018年是改革开放40周年，最好的纪念方式是以更大力度推进新一轮改革开放，推动高质量发展，使经过改革转型洗礼的中国经济前景更加光明。风险提示：货币收紧或监管超预期；改革低于预期。观点回顾任泽平：仅部分行业产能过剩去化完成了阶段性的任务改革仍任重道远任泽平：为什么中国经济新周期比世界经济新周期晚了些恒大首席经济学家任泽平：未来五年最好的投资机会就在中国