工业金属17年投资策略：从触底反弹到周期持续的核心：需求在哪里

行业报告|行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1工业金属证券研究报告2016年12月29日投资评级行业评级强于大市(首次评级)上次评级作者孙亮分析师SAC执业证书编号：[e-mail]资料来源：贝格数据相关报告关注我们扫码关注天风证券研究所官方微信号行业走势图工业金属17年投资策略：从触底反弹到周期持续的核心：需求在哪里核心观点：2016年有色大宗商品的牛市是需求与供给阶段性错配的结果。整体而言，2010年-2011年是上一轮周期金属价格的顶点，随着中国经济增速的下滑，大宗商品的需求不断下台阶，开启了长达5-6年的熊市，各个品种纷纷跌破成本线。随着金属价格的不断下跌，位于成本分位线上端的产能相继关停、减产，供给端产能过剩的情况逐步出清，行业拐点渐行渐近。在供给侧出清的逻辑下，2015年4季度至2016年1季度是本轮周期金属价格的阶段性底部，有色大宗商品的行业性拐点出现。但仅仅有供给侧的自然收缩，对于金属价格的上涨的支撑是不够的，唯有需求端的拉动，才是金属价格全面上行的动力。我们认为2016年需求端回暖有三大逻辑：一是包括中美在内的全球主要制造业国家制造业库存见底；二是中国启动了一轮“房地产去库存”，拉动了包括汽车行业在内的相关产业链；三是中国基建增速连续在高位，对相关行业的需求带来了一定的增量。从供给端来看，未来可持续性较强。整个有色金属行业是重资产的行业，从投资到形成产能需要的时间相对较长，因此供给相对刚性，2015年四季度以来由于价格长期低迷导致的供给侧的收缩趋势难以在短期内发生逆转。从需求端的三个逻辑来看，全球制造业库存见底后补库存以及基建投资的高速增长持续性较强，但地产销售潮带来的脉冲式的需求增长可持续性较弱。结合地产销售端到工业需求端5-7个月滞后的经验规律，我们认为工业金属2017年上半年需求依然可期，但下半年或面临下行压力。锌（乐观）：夜空中最亮的星，17年继续闪耀。尽管2017年锌矿产出有所回升，但由于产业链上锌矿库存均较低，故2017年全年锌矿短缺态势尚难完全扭转。但随着2017年新矿山项目的推进，短缺态势逐步缓解，2018年锌矿将重新转为平衡甚至过剩。不过，锌矿短缺的事实在2017年依然存在，因此2017年锌价格上涨的逻辑并未发生实质性的改变。尽管2017年国家将加码基建等进行弥补对冲，但预计整体国内锌消费增长空间有限。因此我们认为2017年锌价格在原矿供给依然不足的情况下，大概率会继续走强；但另一方面，由于需求端的逻辑不如2016年那么强，2017年锌价格涨幅将不及2016年。从公司业绩对于金属价格的弹性的角度来看，建议关注驰宏锌锗、西藏珠峰、中金岭南。铝（偏乐观）：产能过剩逐步改观，行业利润向上游集中。假设2017年原铝价格维持震荡上行的格局，那么氧化铝价格在2017年仍然将是产业链中最受益的环节。今年电解铝价格上涨来源于供给侧的收缩，但亦受到成本加成的影响，氧化铝和动力煤价格的上涨挤压电解铝利润。考虑成本端的主要构成能源和原材料对明年电解铝价格有一定的支撑，且氧化铝产能的增速小于对应产能的电解铝产能增速，我们认为2017年氧化铝依然会处于供给短缺的情况，继续看好2017年氧化铝的价格。建议关注氧化铝自给率较高的云铝股份，中国铝业。铜（偏乐观）：短期谨慎乐观，中长期风险与机遇并存。从短期来看，随着2017年一季度Trump的正式就职，由美国基建带来的需求预期的上调会继续发酵，本轮铜价格上涨的逻辑短期内并不会被证伪。但另一方面，我们也认为美国的基建虽然会带来一定的需求增量，但由于美国的政治体制，基建项目的推进力度大概率会远远低于4万亿时期的中国，而考虑到近期铜价上涨的幅度过大，因此我们短期对于铜价谨慎乐观。从中长期来看，TC/RC的拐点出现意味着全球铜矿商的溢价能力增强，我们认为TC/RC的拐点更能说明未来产量的变化，2017年开始全球铜矿供给过剩的局面将开始好转。建议关注加工与资源并重的铜陵有色，业绩对于铜价弹性较强的云南铜业、江西铜业。风险提示：宏观经济超预期下滑，美国基建投资不达预期，汇率剧烈波动-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2015-122016-042016-08工业金属沪深300行业报告|行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.2016工业金属商品市场回顾：需求与供给的阶段性错配....................................................51.1.全球主要制造业国家制造业库存见底.....................................................................................61.2.上半年房地产拉动了需求的脉冲式增长................................................................................71.3.基建增速维持高位..........................................................................................................................81.4.2017年大宗走势预判：供给侧逻辑依旧，需求弱于2016年.......................................82.锌：夜空中最亮的星，2017继续闪耀.....................................................................................92.1.本轮锌价格上行的根本逻辑：海外锌矿的停产带来原矿的供给收缩.........................92.2.2016锌价格上涨幅度超预期：需求与供给的共振...........................................................122.3.未来锌价展望：供给侧收缩动力并未衰退，2017年继续看好..................................133.铝：产能过剩逐步改观，行业利润向上游集中....................................................................143.1.本轮原铝价格上涨主要动力来自于供给侧收缩（自然性减产+供给侧改革）......153.2.下游需求稳定增长，奠定行业筑底基石..............................................................................183.3.产能过剩逐步出清，产业链利润将向上游集中，看好氧化铝.....................................194.铜：短期谨慎乐观，中长期风险与机遇并存........................................................................214.1.2016年3季度铜价格开启新一轮涨价周期.........................................................................214.2.海外铜矿扩张势头不减...............................................................................................................224.3.铜加工费下调，全球铜矿供给拐点即将来临.....................................................................254.4.消费展望-宏观经济疲弱压制整体下游消费........................................................................264.5.2017铜价格展望：短期谨慎乐观，中长期风险与机遇并存........................................275.风险提示.......................................................................................................................................27图表目录图1：2016年基本金属价格全线上涨（单位：美元/吨）...............................................................5图2：中国工业企业产成品库存同比增速底部区域特征明显（单位：%）................................6图3：美国工业企业产成品库存同比增速有抬头趋势（单位：%）..............................................6图4：油价与美国制造业库存节奏几乎同步..........................................................................................7图5：2016年一季度中国房地产市场销售爆发...................................................................................7图6：2016年汽车销量增速快速回暖......................................................................................................8图7：基建投资增速维持高位.....................................................................................................................8图8：国内外锌价分别创2007年以及2011年以来的新高.............................................................9图9：2016年1-9月份全球锌原矿产量同比下降5.8%...................................................................10图10：2016年1-9月份全球精炼锌产量同比下降3.76%............................................................10图11：锌下游需求分布（单位：%）.....................................................................................................12图12：2016年汽车销量增速超预期......................................................................................................13图13：2016年基建投资增速维持高位.........................................................................................