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周刊RESEARCHINFORMATION研究动态【“人民币汇率”专题】丁志杰：关于当前人民币汇率的三个问题丁剑平、周建芳：汇改十年来的人民币汇率结构性断点分析胡一帆：人民币汇率指数并非与美元分道扬镳孙鲁军：重估和调整汇率水平不是人民币汇率制度改革方向【IMI研报】2016年4月中国经济金融形势评论【《新资本论》连载】系列三十三：卷一•第六章产业结构巨变导致金融资产结构巨变系列三十四：卷一•第六章全球银行深度整合主编：曹彤中国人民大学国际货币研究所INTERNATIONALMONETARYINSTITUTEOFRUC2016年第16期总第159期IMI顾问委员会IMI学术委员会IMI管理团队主席ChenYulu陈雨露(以姓氏拼音为序)BenShenglin贲圣林CaoTong曹彤ChenWeidong陈卫东DingZhijie丁志杰RobertElsenTomoyukiFukumotoGuoQingwang郭庆旺HuXuehao胡学好IlHoungLee李一衡JiZhihong纪志宏JiaoJinpu焦瑾璞JinYu金煜JayaJosieRainerKlumpLiuJun刘珺LuLei陆磊DavidMarshJuanCarlosMartinezOlivaHerbertPoenischQuQiang瞿强AlainRaesAlfredSchipkeAnoopSinghWandaTseng曾颂华TuYonghong涂永红WangYongli王永利WeiBenhua魏本华XiangSongzuo向松祚XuanChangneng宣昌能ZhangJie张杰ZhangXiaopu张晓朴ZhangZhixiang张之骧ZhaoHaiying赵海英ZhaoXijun赵锡军ZhouDaoxu周道许更多精彩内容请登陆李若谷LiYang李扬PanGongsheng潘功胜SuNing苏宁WangZhaoxing王兆星XiaBin夏斌JosephC.K.Yam任志刚中国人民大学国际货币研究所简介中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所秉承“大金融”学科框架和思维范式，以“融贯中西、传承学脉、咨政启民、实事求是”为宗旨，走国际化、专业化和特色化发展道路，在科学研究、国际交流、科研资政以及培养“能够在中西方两个文化平台自由漫步”的国际金融人才等方面卓有成效。EstablishedonDecember20,2009,InternationalMonetaryInstitute(IMI)isanon-profitacademicinstitutionandthinktankfocusingonresearchonmonetaryfinancetheory,policyandstrategy.Takingthedisciplineframeworkandthinkingmodelof“theGeneralTheoryofMacro-Finance”,IMIfollowstheprincipleofconnectingEastandWest,linkingupacademicstudies,servinggovernmentandpublic,andseekingtruthfromfacts.Aimingtobuildaworld-classthinktankfocusingonthestudiesoninternationalfinancialtheory,strategyandpolicyinaninternational,professionalandfeaturedapproach,IMIhasbeenprovedveryfruitfulinpromotingacademicexchanges,servingsociety,facilitatingpracticesoffinancialreformathomeandabroadandfacilitatingcultivationoffinancialtalents“whoareabletoflexiblymovebetweentheEastandWestculturalplatforms.”所长ZhangJie张杰CaoTong曹彤执行所长BenShenglin贲圣林副所长XiangSongzuo向松祚TuYonghong涂永红SongKe宋科2016年第16期总第159期RUC│1关于当前人民币汇率的三个问题丁志杰1一、人民币为什么贬值（一）近期人民币贬值是对前期币值高估的回调国际清算银行对包括中国在内的全球61个主要经济体的货币编制了一套有效汇率指数，该指数以2010年为基期，即2010年全年各国货币汇率指数都是100，现在高于100多少就说明较之于2010年升值多少。从国际清算银行提供的数据来看，2011年以来，人民币名义有效汇率最高升值了27%左右，尤其是2014年下半年人民币名义有效汇率和考虑了通货膨胀影响的实际有效汇率升值很快。这和我们的主观感受——人民币兑美元汇率相对稳定或略微贬值是有所不同的。总体来看，名义有效汇率和实际有效汇率没有太大的背离，实际有效汇率指数比名义有效汇率指数略高了一点，这是完全可以接受的，说明中国过去物价稳定，却不能说中国央行宏观调控能力变强了，因为该时期通胀大多数是由外因决定的。人民币升值的原因在2014年前后存在区别。对比国际清算银行公布的人民币名义有效汇率指数和美元有效汇率指数，可以发现，2014年上半年以前，二者背离很大，美元指数基本稳定，但人民币小幅升值，人民币对美元走强。到2014年下半年，人民币兑美元汇率基本稳定，但由于美元走强，从而导致人民币也跟着被动走强。因此，如果说人民币贬值重要的原因之一是前期被高估，那么这种高估是在2014年之后才发生的，2014年之前几乎没有人说人民币要贬值。2014年以后，美元走强使得人民币被动升值，才出现了人民币的高估问题。这样来看，近期美元指数和人民币汇率指数应该都会下降。在全球主要货币中，人民币27%的升值幅度是较大的。2011年以来，国际清算银行有效汇率指数升值的排名中，第一名是瑞士法郎，最高的时候其有效汇1丁志杰，中国人民大学国际货币研究所学术委员、对外经贸大学校长助理IMI│2率指数是127.83；其次是人民币。瑞士法郎超过人民币领衔升值，主要是因为去年1月份瑞士央行放弃汇率管理导致其一夜之间升值30%，而过去瑞士法郎一直是被压低的。从历史峰值来看，2011年1月份以来瑞士法郎与人民币升值是并列冠军，人民币在2015年7月升值达到27.39%。排在第三位的是美元，名义有效汇率指数最高也达122.6。接下来是阿联酋、新西兰、英国、韩国、冰岛等国家。冰岛由于过去的危机导致货币贬值过度，所以出现了回弹。从今年2月份全球升值的排名情况来看，中国第一，瑞士第二，美国第三。这也证明，美元处于趋势性走强的过程中，人民币在被动跟着美元升值。关注各国贬值的排名情况。2011年以来贬值最多的国家是阿根廷，最新的指数仅为37.94，贬值幅度超过60%。虽然最近媒体报道巴西经济在走下坡路，但无论如何巴西雷亚尔汇率指数最低的时候为54.66，贬值幅度只有45%。近期俄罗斯的贬值幅度也低于阿根廷。所以，从货币层面来看，阿根廷是2011年以来全球表现最差的国家。（二）近期人民币贬值对经济有利人民币从去年开始走弱，从某些层面看是我国汇率政策调整所致——人民币不再紧随美元。从全球博弈的角度来看，人民币汇率政策的调整，也使得新兴市场国家承担的压力在增大。因为过去美元贬值，这些国家的货币即便有一定的贬值压力，但贬值10%也就到位了；而现在人民币也开始贬值了，那么这些国家10%的贬值幅度就不够了。所以“811”汇改之后，人民币出现小幅贬值，新兴市场国家货币贬值幅度就普遍比我国大得多。汇率是全球市场决定的，国内因素和国际因素都会产生影响，并且不完全是由市场来决定，信奉市场至上的原则一定会遭受损失。过去中国汇率政策调整滞后，导致人民币被动升值，造成了后来的经济困境。如果说在2009到2014年甚至到2015年上半年，我国在汇率政策上犯了错误，那么现在的政策调整是正确的。当前外汇储备减少、汇率贬值不但不是坏事，还应该是大好事，对我国经济会产生有利影响。2015年12月11日，中国人民银行开始公布三种人民币有效汇率指数，一是外汇交易中心根据13种货币编制的汇率指数，二是借鉴国际清算银行61种货币权重用中国数据编制的汇率指数，三是SDR货币篮子汇率指数（SDR现在还2016年第16期总第159期RUC│3是四种货币，10月份以后变成五种货币）。从外汇交易中心的指数来看，从去年11月30日以来，人民币汇率指数总体是下降的。今年人民币对美元有小幅升值，但是就有效汇率而言还是贬值的。中国外汇交易中心编制的三个人民币汇率指数的基期是2014年最后一个交易日。2015年11月30日第一次公布的人民币汇率指数是102.93，3月25日的指数是98.16（每周五公布一次）。这说明，以2014年最后一个交易日为基准，自2015年11月30日以来人民币已经贬值了约5个百分点，过去我们从来没有过几个月贬值5%。同时，参考国际清算银行的汇率指数也显示人民币在贬值。如果按SDR四大篮子货币看，人民币从101.56到97.55，也贬值了4个百分点。在3月中旬，李克强总理说中国无意使得人民币汇率贬值，而恰恰彼时，也即3月18日当周是人民币汇率贬值最大的一周，一周之内人民币有效汇率贬值1%。实际上，去年12月份央行宣布未来人民币汇率要参考一篮子货币的时候，人民币也出现了贬值。纵观历史，过去央行每次推出大的改革措施后，都会导致一轮人民币贬值。当然未来这种情况可能会出现变化。（三）未来人民币汇率方向是多重的汇率就是大国货币博弈的重点。一方面，人民币汇改之后，人民币不再只盯着美元，会对美元汇率指数产生影响。美元指数在2015年3月首次超过100；到11月30日，人民币汇率改成参考一篮子货币的时候，它也超过了100；最近美元指数回到了95左右，因为现在人民币不再跟随美元升值，反而一定程度上制约了美元升值。另一方面，未来人民币汇率走势也在很大程度上取决于美元走势。2014年7月美元指数为80左右，达到100意味着美元升值了25%，这对美国经济来说也很难承受。就近期美元市场表现而言，相对于2014年美国退出QE之前的水平，美元升值20%以上对美国就难以接受。现在，如果美元指数能达到100，就相当于美元达到20世纪70年代的水平，和其他国家相比，已经属于很强势的货币了。因此，美元汇率指数维持在95左右就是强势美元，实际上美元没有太多升值空间。尤其是在人民币盯住一篮子货币之后，这种情况更明显。在这样一种情况下，未来人民币汇率的方向是多重的。去年人民币贬值幅度很大，市场上很多评论认为人民币汇率到2015年年底要达到6.8，甚至有的说要到7或8。我觉得这几乎是不可能的，如果人民币贬值到这个水平，那背景就是IMI│4我国经济出了大问题。而今年1月份人民币开始升值的市场表现印证了我之前讲的“过完节就开始升值”的观点。二、央行如何操作管理贬值（一）央行操作管理人民币汇率的实践人民币汇率有序升贬值很大程度上归功于我国央行操作的结果。央行实际上一直在管理汇率。2005年7月21日，中国进行人民币汇改，汇率一次性由8.2765调到8.11，然后人民币进入长达十年的升值过程，对美元升值达30%。当时大家都知道人民币被低估，所以应该升值，但如果由市场供求调节汇率的话，两三个月或者最长一两年就应该修正到均衡水平，而人民币升值的过程却走了十年。这说明后面一定有非市场的力量在发挥作用，有央行和中国政府在操作管理人民币升值的节奏。现在央行又要管理人民币贬