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证券投资基金管理学李曜2021年3月17日•讲课人：李曜•经济学博士，教授。加拿大多伦多大学中加两国政府访问学者（CCSEP,2002-2003）。•完成国家教育部十五规划项目等。出版专著5本，发表论文90多篇。主要研究领域：企业年金、证券投资基金；公司金融、管理层收购与企业并购重组。•目前主持国家哲学社科青年基金（公司治理与管理层收购）、国家自然科学基金（企业年金）两项国家课题。知识的爆炸式增长，已经使人类的心灵陷入困境。在无法承载的知识面前，只剩下两种人：一种是对越来越少的问题知道得越来越多的各种专家；一种是对越来越多的问题知道得越来越少的哲学思辨家。在生活中，我们更多地发现，知识的爆炸，使越来越多的人成为了领域内的专家。但在这类专家眼里，社会整体似乎正在消失，“专业事实”正取代源于生活的理解，具体但互不关联的“专业知识”正逐渐丧失其应当带来的智慧和力量。于是，人们在这种“专业知识”面前忍受着折磨……快乐学习脱离枯燥地学习，从社会生活经验进入金融理财领域，还枯燥的知识于鲜活的生活理解，使学习者在学习中充满激情和使命感，给学习者传递一种金融精神以及金融对人类的价值意义，使学习者在勇于奋斗、自强不息、积极向上的学习过程中，更加负有责任，从而升华对金融理财的真挚理解，去欣然品味人生，去快乐地追求成功的目标。引言：个人理财时代的“基金”•CFP的职业排行•中国人均储蓄超过1万元，个人理财时代到来。•存银行，不甘心；炒股票，不放心；做地产，不安心；买基金，最省心！买基金的四大理由•1、买基金，就是买专家理财，分散风险•2、买基金就是低成本的个人理财服务•3、买基金是防范个人长期或有负债风险的最佳工具•4、买基金就是买低于股票风险、高于银行利息的收益作为一种金融工具的基金•基金与银行存款的比较银行存款风险低，收益稳定，但收益率低于债券存款利息收入要征收20％的个人所得税,07-8-15后，降为5%一年期存款利率税后实际收益只有1.8%左右（06/8/19升息后，2.016%），07年两度升息后，目前3.33%，税后3.1635%活期存款存取方便，但利率更低定期存款利率稍高，但提前支取减少利息收入基金的收益高于银行存款，但收益率有一定波动性开放式基金没有固定期限，可以随时赎回，不影响收益率国债风险低，收益稳定，但收益率低于股票国债投资收益不必缴纳个人所得税债券期限较长，变现不方便，二级市场价格有波动以股票投资为主的基金收益率高于国债收益率，风险也高于债券开放式基金没有固定期限，可以随时按照基金净值赎回，不影响收益率基金与国债的比较股票投资收益率高于债券，但风险较大对个人投资者来说，不但要承担股票市场的风险，还要承担个别公司作假、违规、经营恶化等风险股票品种众多，信息复杂，进行选择费时费力以股票投资为主的基金是委托专业机构，以大资金方式投资于股票市场，可以享受股票市场提供的收益，虽然收益率稍低于股票市场，但极大地降低了直接投资于股票的风险基金与股票的比较银行活期存款（税后）：不到1％银行通知存款：1.62%银行定期存款（税后）：1.8%（2.016%)－2.5％国债（免税）：2.5%－3.5%企业债（税后）：3.5%－4.5%债券型基金：5％股票型基金：8％—10％货币市场基金：2%—3%几种投资的期望收益率风险收益分析•目前，在美国的5480万个家庭中，有9330万个人持有共同基金，个人持有的基金占共同基金资产总额的76%，而信托机构和其他的机构投资者一共只持有24%的共同基金。基金投资者的典型年龄是46岁，他们家庭收入为62100美元，家庭持有金融资产10万美元，持有的基金为4万美元。•最典型的共同基金投资者是中年人、已婚人士和为退休而储蓄的人。三分之二以上的基金持有人在35岁到64岁之间，投资基金是他们为退休作的准备，他们并不过多在意短期市场波动，也是愿意承担适度风险以获取中等水平的回报。拥有共同基金的美国家庭（1980－2003）5.7%11.9%24.4%27.0%30.7%37.2%44.0%49.0%49.6%47.9%1980198419881992199419961998200020022003460102022202580302036804440517054205330单位：万人Source:Fundmentals,“U.S.HouseholdOwnershipofMutualfundsin2003”美国基金业的历史•MIT•JackDreyfus•NedJohnson•JohnBogle•PeterLynch•CharlesSchwab•阅读资料：LeeGremillion，《美国开放式共同基金》，中国金融出版社2006/5第一部分:基金分类中的关键问题•一、契约型(合同型)与公司型•1、契约型基金的概念•（1）信托的概念：•《信托法》第2条，“由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分”。•信托与委托？（《民法通则》）•（2）信托关系中的信托财产所有权问题信托财产的独立性；“信托一旦设立，信托财产即自行封闭与外界隔绝”（周小明）金新信托事件讨论：a.利用信托制度逃废银行债务？b.信托的匿名制度c.信托的时效•（3）契约型基金中信托关系当事人是谁？•存在不同观点。目前国内统一•2、公司型基金的概念•3、契约型与公司型基金的比较A.立法依据不同美国《1933证券法》，《1934年证券交易法》；《1940年投资公司法》，《1940年投资顾问法》；中国《信托法》、《合同法》、《证券投资基金法》、《证券投资基金运作管理办法》《证券投资基金销售管理办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》《证券投资基金管理公司管理办法》、《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》、《证券投资基金托管资格管理办法》；《开放式证券投资基金试点办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等B、投资基金有无法人资格不同契约型基金不是法人；公司型基金是一个法人实体案例分析：基金持股超过上市公司股份比例的5%，是否要公告？比较：1、全国社保基金理事会举牌大商股份、佛山照明、宇通客车等（2005/3-4）；2、持有基金超过5%是否要公告？（保险公司、基金管理公司）••C、契约型基金参与上市公司治理的问题•我国投资基金界的现状：基金管理人代表基金行使股东权利的处理原则及方法，“不谋求对上市公司的控股，不参与投资上市公司的经营管理”•西方国家的股东积极行动，shareholderactivism•案例分析：CalPERS与公司治理运动的兴起——李曜，袁争光，《证券市场导报》2005年11期。•案例分析：招商银行转债事件的前因后果（2003/9）增发：宝钢、中兴通讯：企业并购：方正科技；股权分置改革中基金的投票问题：清华同方等有关法规加强了基金参与公司治理的权利•《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（中国证监会2004/12/8公布）•《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（中国证监会2004/12/11颁布）•《关于股权分置改革试点问题的通知》（中国证监会2005年4月底发布）《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（中国证监会2004/12/8公布）•试行公司重大事项社会公众股股东表决制度•1、上市公司向社会公众增发新股、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份；•2、上市公司重大资产重组,购买的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过20%的；•3、股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债务；•4、对上市公司有重大影响的附属企业到境外上市；5、在上市公司发展中对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项。《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（中国证监会2004/12/11颁布）——已经废止•询价对象是指符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII),以及其他经中国证监会认可的机构投资者。•发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价,并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间。公开发行股数在4亿股(含4亿股)以上的,参与初步询价的询价对象应不少于50家。•询价对象应在综合研究发行人内在投资价值和市场状况的基础上独立报价,并将报价依据和报价结果同时提交给保荐机构。初步询价和报价均应以书面形式进行。•发行价格区间确定后,发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价,并应根据累计投标询价结果确定发行价格。符合本通知规定的所有询价对象均可参与累计投标询价。•向参与累计投标询价的询价对象配售股票:公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的,配售数量应不超过本次发行总量的50%。•询价对象应以其指定的自营账户或管理的投资产品账户分别独立参与累计投标询价和配售,并遵守账户管理的相关规定。单一指定证券账户的累计申购上限不得超过拟向询价对象配售的股份总量。•询价对象参与累计投标询价和配售应全额缴付申购资金,申购资金冻结期间产生的利息归询价对象所有。•询价对象应承诺将参与累计投标询价获配的股票锁定3个月以上,锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算。中国股权分置改革中的基金投票问题•“就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。”•第一批四家试点企业投票结果中受基金占流通股比例的影响很大。首批试点公司的投票结果•基金几乎一致地投了赞成票；在第一第二批试点企业（共46家公司）前十大流通股股东中投反对票的共15个、其中基金只有2个（德盛小盘@G敖东、申银万国-花旗-UBS（QFII）@G长电）。•截至2005/12，国内只有两家基金公司曾投出反对票：国联安（德盛小盘@G敖东）易方达（易方达旗下基金@西山煤电）1、为何投反对票？2、基金应该如何投票？•“申银万国-花旗-UBSLIMITED”一家QFII在其总共持有长江电力3087.22万股中，只投了2600.99万股的赞成票，另外代表其中的486.23万股投了反对票。•——明显看出该基金是按照美国法律对基金投票权问题约束、征集了基金持有人的投票意向，而后代理基金持有人参加了投票表决。•——QFII：分账户管理•（4）基金的筹资工具不同•契约型：受益凭证、基金单位（unit）公司型：股票•（5）投资者地位不同•契约型：投资者是基金持有人、信托关系当事人（委托人和受益人）•契约型基金投资者的权利、投资者的利益保护案例：南方高增长基金的投资理事会；华夏基金的投资者顾问制度；•公司型：投资公司股东，股东价值最大化。股份公司的治理结构•4、各国的投资基金的形式不同•美国——公司型；•英国、日本、东南亚、香港、中国等——契约型•5、契约型与公司型孰优孰劣？•从契约型向公司型转变，是当今的一个潮流。•我国法律的障碍契约型基金的法律缺陷•一纸契约；•信息不对称形成的霸王条款；•利用单边的强势地位造成有欺诈嫌疑的行为；•对于权责规定的漏洞；•契约本身的格式化操作形式；契约型基金的治理结构•基金业治理问题的缘起——信息经济学解释•事前信息不对称（knowledge)，事后信息不对称(ability)•基金管理业：“投资者的货币资本与基金管理人的人力资本的一个特别合约”（李建国）•契约型基金的治理问题关键：基金管理公司的内在价值取向矛盾——委托人、受益人利益最大化，还是股东价值最大化？•从整体上看，这个产业发展的记录令人惊讶，最悲观的预言家的预言得到证实，无规范的证券投资信托事业带给投资人悲惨的结果。往往，证券投资信托公司及投资公司的发起人或内部人，将该事业当作个人的附属物，用来获取个人的利益，却给股东带来损害。太多的例子显示：发起人、经理人及内部人完全忽略他们对投资人基本的忠实义务…….——美国证券交易委员会SEC，1940•《194