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第六章项目融资的资金来源与结构第一节项目融资的资金构成第二节资本市场第三节投资银行第四节资金结构分析第一节项目融资的资金构成一、股本资金二、准股本资金三、国内银行贷款四、国外贷款五、发行债券六、租赁筹资债务资金一、股本资金1、指投资主体投入企业或项目的资本，又称“资本金”、“注册资金”；2、按资本金的来源可以将其分为：国家财政拨款企业利润留存（公积金、未分配利润）发行股票（股份有限公司筹集权益资本的方式）外国资本直接投资（中外合资经营、中外合作经营）项目融资的资金构成二、准股本资金是相对于股本资金而言的，是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方提供的一种从属性债务。性质：（1）准股本资金在债务本金的偿还上更具灵活性，不用规定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还；（2）准股本资金在项目资金优先序列中要低于其他的债务资金，但是高于股本资金；（3）当项目破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其他高级债务之前，从属性债务将不能被偿还。具体形式包括无担保贷款、可转换债券和零息债券。项目融资的资金构成项目融资中最常见的准股本资金形式有：（1）无担保贷款。指没有任何项目资产作为抵押和担保的贷款，它是银行信用贷款的一种常用类型。（“种子资金”）（2）可转换债券。作为从属性债务的另一种形式，可转换债券在其有效期内只需支付利息，在债券到期日内，债券持有人有权选择将债券按照规定的价格转换成为公司的普通股。（债券利息低于同类贷款利息）（3）附认股权证的债券。指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，是债券加上认股权证的产品组合。(“分离型”与“非分离型”，“现金汇入型”与“抵缴型”)（4）零息债券。以贴现方式发行，不附息票，到期时按面值一次性支付本利的债券。（只计息不付息）零息债券，发行时按低于面额的价格发行（购买时可获折扣），而在兑付时按票面金额兑付，其利息隐含在发行价和兑付价之间。项目融资的资金构成零息债券以贴现方式发行，不附息票，到期时按面值一次性支付本利的债券。零息债券发行时按低于票面金额的价格发行（投资者购买时可获折扣），而在兑付时按照票面金额兑付，其利息隐含在发行价格和兑付价格之间。零息债券对利率的改变特别敏感。一般而言，债券价格与利率变动呈反比关系。零息债券是一种较为常见的金融工具创新。但是，税法的变化影响了市场对它的热情。零息债券不支付利息，象财政储蓄债券一样，按票面进行大幅折扣后出售。债券到期时，利息和购买价格相加之和就是债券的面值。零息债券的波动性非常大，而且还有一个不吸引人的地方：投资者的零息债券投资不会获得现金形式的利息收入，但也要列入投资者的应税收入中。项目融资的资金构成附认股权证公司债券Bondwithattachedwarrant或者equitywarrantbonds（简称WBs）指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，是债券加上认股权证的产品组合。“分离型”指认股权凭证与公司债券可以分开，单独在流通市场上自由买卖；“非分离型”指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。非分离型附认股权证公司债券近似于可转债。“现金汇入型”指当持有人行使认股权利时，必须再拿出现金来认购股票；“抵缴型”则指公司债票面金额本身可按一定比例直接转股，如现行可转换公司债的方式。项目融资的资金构成三、国内银行贷款1年以内偿还的为短期贷款，偿还期为1～5年的为中长期贷款，偿还期5年以上的为长期贷款。（1）长期贷款基本建设贷款技术改造贷款城市建设综合开发企业贷款农业基础设施及农业资源开发贷款（2）短期贷款流动资金贷款按用途不同项目融资的资金构成四、国外贷款（1）外国政府贷款——政府信贷（2）国际金融组织贷款国际货币基金组织贷款世界银行贷款亚洲开发银行贷款（3）出口信贷p194分为买方信贷和卖方信贷（4）国际商业贷款指外商银行和除国际金融组织之外的其他国际金融机构贷款。有固定利率和浮动利率。形式有单个银行贷款和国际银团贷款（辛迪加贷款）贷款利率较低项目融资的资金构成出口信贷是一种国际信贷方式，是指一国政府为支持和扩大本国商品的出口，对银行给予利息贴补和提供担保的方式，鼓励本国银行对本国出口商或对外国进口商（or进口方银行）提供利率较低的中长期贷款由于授信方必是出口国的银行——它的目的在于努力促成交易，推动该国的出口——所以这种国际贸易融资被称为出口信贷。出口信贷形式有：卖方信贷、买方信贷、政府优惠贷款。买方信贷：由出口国银行向国外进口商or进口方银行（买方）提供的贷款。买方信贷金额一般不超过合同价的85%，其余资金进口商要付现汇；贷款采取分期付款方式偿还，一般每半年支付一次本息，期限不超过10年。买方信贷成本：利息、管理费、保险费、承诺费。出口信贷项目融资的资金构成卖方信贷：由出口方银行向本国出口商（卖方）提供的信贷。出口商以此贷款为垫付资金，允许买方赊购自己的产品，分期支付货款（允许买方延期付款）。使用卖方信贷，进口商须先付定金（不低于合同金额的15％），其余货款在全部交货或工程建成后陆续偿还，一般是每半年偿还一次。出口商收到货款后向银行归还贷款。使用卖方信贷的最大好处是进口方不须亲自筹资，而且可以延期付款，有效地解决暂时支付困难问题，不利的是出口商往往把向银行支付的贷款利息、保险费。管理费等都打入货价内，使进口商不易了解贷款的真实成本。项目融资的资金构成政府优惠贷款是通过我国政府指定的金融机构对外提供进出口银行为国务院指定的管理出口信贷的承贷银行，负责项目评审、贷款协议的签订、贷款发放、贷后管理和本息回收等工作。外经贸部为该项业务的政府归口管理部门，负责政府间框架协议的签署。项目融资的资金构成五、发行债券企业债券有固定利率债券和浮动利率债券；有担保债券和无担保债券（信用债券）；由“投资银行”承购包销发行境外债券国际债券市场有：美国美元债券市场（纽约）、亚洲美元债券市场（新加坡、香港）、欧洲美元债券市场（伦敦、卢森堡）、德国马克债券市场（法兰克福）、日本日元债券市场（东京）、英国英镑债券市场（伦敦）、瑞士法郎债券市场（苏黎士）等。外国债券：如，美国的扬基债券（Yankee），日本的武士债券，西班牙的斗牛士债券，英国的猛犬债券等项目融资的资金构成债券与股票，谁的资金成本低？p197扬基债券扬基债券是在美国债券市场上发行的外国债券，即美国以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在美国国内市场发行的、以美元为计值货币的债券。扬基一词英文为Yankee，意为美利坚合众国（美国佬）。由于在美国发行和交易的外国债券都是同美国佬打交道，故名扬基债券。外国债券：如，美国的扬基债券，日本的武士债券，西班牙的斗牛士债券，英国的猛犬债券等项目融资的资金构成项目融资的资金构成六、租赁筹资指当企业或项目实体需要设备时，不是通过筹资自行购买而是以付租金的方式向租赁公司借入设备。承租人租赁设备相当于借款购置设备，分期支付的租金相当于贷款的利息，但却省略了初期的贷款手续，代之的是租赁合同。大型设备、飞机、轮船、建筑机械等均采用租赁的方式。租赁筹资成本较高，租金包括了设备价格、租赁公司为购买设备的借款利息及租赁公司的投资收益。对于承租人，租金支出是在缴纳所得税前扣除的，可得“租金免税”之效杠杆租赁融资模式第二节资本市场一、股票市场融资股票——所有权证书（无期限）投资股票的收益——股利+资本利得p199二、债券市场融资债券——债权债务凭证（有期限）投资债券的收益——票面利率折价发行、溢价发行第三节投资银行及其他资金提供者日本——证券公司德国——私人承兑银行美国——投资银行法国——实业银行英国——商人银行从本质上讲，投资银行就是证券发行人与投资公众之间提供中介服务的非银行金融机构，是资本所有权与资本使用权之间的中介，是确定资本最佳使用方案、最佳使用方式、最佳使用对象的资本配制者，是为资金需求者进行直接融资的现代金融机构。证券承销证券交易私募发行兼并与收购资产证券化基金管理风险资本投资金融工程（衍生工具的创造和交易）金融咨询业务公司理财投资银行的业务p211第四节资金结构分析Whatis资金结构？p215项目的资金结构就是项目中股本资金、准股本资金、债务资金之间的比例关系，即权益和负债的比例。补充：资金结构包括：1、债务资金和股本资金的比例（债股比=D/E）2、项目资金的期限结构3、资金的利率结构4、资金的货币结构一、项目资金结构的概念1、债务资金和股本资金的比例补充：安排项目资金的基本原则：（1）尽可能降低资金成本（债务资金成本低于股本资金）（2）不能举债过多而影响项目的经济强度（3）充分利用税务优惠（补亏；利息抵税）因此，债务资金、股本资金、税务安排是确定项目资金结构的3个主要考虑因素。债股比=D/E2、项目资金的期限结构项目的各种资金使用期限的结构比例股本资金：无期限，不得抽回，但可转让债务资金：——长期债务：超过1年，如贷款、债券、租赁—短期债务：短于1年，如票据、周转性贷款3、资金的利率结构固定利率、浮动利率、其他形式一般，长期借款利率的选择：期限，风险利率若预期利率，采用——固定利率若预期利率，采用——浮动利率利率较高、但固定利率较低、但波动具有固定利率特征的浮动利率（浮动利率机制下的利率封顶）固定利率，短期内融资成本高，但风险小4、资金的货币结构包括：货币的品种结构、货币的市场来源结构要求：（1）不局限于单一的货币，以减少项目的外汇风险；（2）不局限于在一个国家的金融市场上融资，以减少国家风险。二、确定资金结构所需考虑的因素1、行业因素行业的资本规模很高，就会导致该行业的项目需要提高债务融资的比例；资产流动性高的行业，其项目融资也可以高负债；新兴的高风险行业，项目融资的负债水平不宜过高；成熟的高成长行业内的项目融资，可以多发行债券进行融资。2、政策因素我国实行项目资本金制度，项目必须首先落实资本金才能建设，资本金不可抽回。国家规定项目资本金占项目总投资的比例为：项目所属行业项目资本金比例要求交通运输、煤炭≥35%钢铁、邮电、化肥≥25%电力、机电、建材、化工、石油加工≥20%确定资金结构所需考虑的因素3、税收因素贷款利息可以抵税，而股利则不能在税前扣除。∴当债务成本与权益成本相同时，由于抵税作用使得实际的债务成本小于权益成本，实际债务成本=i×（1-T）明确东道国的税法是否规定公司债务可以计入公司成本冲抵所得税。4、资本市场环境当资本市场供过于求时债务资金的比例可以相对高一些；若资本市场资金比较短缺时，投资者在借贷双方的谈判中处于不利的地位，筹资难度大，成本相对较高，债务资金的比例就要相对低一些。确定资金结构所需考虑的因素确定资金结构所需考虑的因素5、项目规模对于规模相对较小的项目，可以考虑投入更高比例的权益资本。对于一些大型的项目，债务融资可占到大部分。6、项目的经济寿命期股本资金是项目中使用期限最长的资金，而债务资金的使用则是有固定期限的，就需要根据项目的经济寿命周期和现金流状况来决定项目的长期贷款情况。三、确定资金结构的方法EBIT-EPS方法EBIT（EaringsBeforeInterestandTaxes）为息税前利润，EPS（EaringsPerShare）为每股收益。（1）含义：每股收益无差别点指每股收益(EPS)不受融资方式影响的销售水平（或者息税前利润EBIT）。根据每股收益无差别点，可以判断在什么样的销售水平下应采用何种资本结构。（判断在各个EBIT水平下，应当采取何种资本结构）。（2）决策标准——每股收益（EPS）最大的筹资方式为最优。下页图EBIT-EPS法（每股收益无差别点法）——非上市公司（增资决策）测算法（比较资金成本法）——上市公司发行股票or债券0EBITEPS债券融资股票融资股票融资的优势债券融资的优势XEBIT-E