第九十章 项目融资风险

第九章项目融资的风险项目融资的风险识别项目融资风险的估计掌握项目融资风险的类型掌握资本资产定价模型在项目融资中的应用掌握项目融资中的风险评价指标掌握项目融资中风险管理常用的方法掌握远期、期货、期权和互换的概念第一节项目融资风险类型按照时间阶段划分可否控制系统风险非系统风险不可抗力风险政治风险金融风险完工风险市场风险生产风险环保风险信用风险按表现形式划分透视:完工风险何谓完工风险？商业完工的概念商业完工的标准完工风险的大小在某种程度上决定于这样一些因素：项目设计技术要素、承建商的建设开发能力和资金运筹能力、承建商的信用和建设合约的法律效力、其他方的干扰。完工和运行标准技术完工标准现金流完工量标准其他形式的完工标准具体表现为：技术风险生产条件风险经营管理风险透视:生产风险生产条件风险一是能源和原材料供应风险二是对于矿产资源类项目而言的，主要是资源矿产的储量问题资源覆盖比率=探明可供开采的资源总储量/项目融资期间计划开采的资源量一般规定，该比率值≥2，则风险低。项目风险识别方法德尔菲法设计调查表的基本原则：标准化+自由陈述核查表法总结以往项目实践经验，形成风险识别表天津大学王守青、Tiong、Ting&Ashley等学者研究中国BOT能源项目的关键性风险或特定风险图解法因果分析表和流程图面谈法研究案例：广东省沙角电厂项目广西来宾B电厂延安东路隧道四川成都水厂湖南长沙电厂上海大场水厂等项目融资风险识别的成果风险清单格式风险清单编号：日期：项目名称：审核：批准：序号风险因素可能造成的结果发生的可能概率可能采取的措施123现金流量风险的估计现金流量模型现金流量模型的应用关键是确定折现率折现率要考虑资金成本、风险收益、通货膨胀率、投资机会成本等因素第二节项目融资风险的估计nttttiCOCINPV0)1)((确定项目风险收益率的CAPM模型资产组合理论（马克维兹Markowitz）“鸡蛋不放在一个篮子里”，消除非系统风险投资者决策时，只需考虑项目的系统风险市场组合就可被认为是只有系统风险的资产组合CAPM模型就是对该资产系统风险的定价第二节项目融资风险的估计CAPM模型的假设投资者都是风险规避者投资者在资本市场上可以按无风险利率借贷。投资者对同一资产具有相同的价值预期，即高风险的投资有较高的收益预期，低风险的投资有较低的收益预期投资者在买卖资产时不存在税收或交易成本，并且资本市场上不存在借贷、资产转让等限制对于某一特定资产，所有的投资者是在相同的时间区域做出投资决策第二节项目融资风险的估计CAPM模型的公式表示在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上，给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成无风险投资收益率的确定：政府债券或国库券市场组合的收益率的确定：在资本市场相对发达的国家，通常以股票价格指数来代替第二节项目融资风险的估计)(fmifiRRRR2),cov(mimiRRCAPM模型的公式表示风险校正系数的确定：较困难，一般是根据资本市场上已有的同一种工业部门内相似公司系统性风险确定。权威证券公司定期公布上市公司的值及各工业部门的平均值。注意区别资产值和股本资金值。现金流量模型中的折现率为权益资金成本和债务资金的加权平均值（WACC）第二节项目融资风险的估计i)1(1TEDae不确定性分析敏感性分析法盈亏平衡分析法概率分析法蒙特卡罗分析法实物期权分析法第二节项目融资风险的估计透视:项目融资中的敏感性因素生产水平(10%~15%)价格投资成本(10%~30%)生产成本利率、汇率税收政策透视：实物期权分析相对于金融期权而言，实物期权的标的为实物资产充分考虑了企业面临的不确定环境体现了柔性决策的特点亦称为或有投资决策项目融资中的风险评价指标(贷款银行)债务覆盖率单一年度债务覆盖率项目累计债务覆盖率债务承受比率资源收益覆盖率第二节项目融资风险的估计ttttttttLEIERPLEIERPNCDCRttttttttiiLEIERPLEIERPNCNCDCRt11DRNCCRnttt0)1(tniittODRNPRCR1)1(示例：某融资项目的债务覆盖率第十章项目融资的风险控制与规避项目融资风险管理方法利用金融衍生工具进行项目融资风险管理一、项目融资风险分配原则第一节项目融资风险管理方法谁最有能力控制某种风险，则此风险由该参与方承担谁处理风险最经济有效，则此风险由该方承担二、风险管理的一般方法风险自留风险抑制风险回避风险转移第三节项目融资风险方法项目融资风险管理的具体方法不可抗力风险自然灾害引起的项目损失：向商业保险机构投保动乱、战争等引起的项目损失：向许多国家的出口信贷机构或世界银行的多边投资担保机构投保第三节项目融资风险管理方法建设（安装）工程一切险预期利润损失险第三者责任险海洋货运险及海洋预期利润损失附加险雇主责任险经营一切险及经营利润损失附加险政治风险管理由东道国政府提供某种承诺或协议印度的电力开发项目中，若印度发生政治性事件，国家电力局或国家电力公司有责任继续向项目公司支付电费，最长可达270日；在菲律宾的某些电力开发项目中，国家电力公司和贷款银行签订“项目全面收购协议”，并承诺一旦该国政治风险事故连续维持一段时期，则该公司有责任和义务用现金收购该项目，其价格以能偿还债务并向项目发起人提供某些回报为准。不允许政府机构对项目做任何形式的担保或承诺时方法之一通过商业保险机构提供的担保或保险来分散、转移德国的赫尔梅斯保险公司、美国进出口银行、美国海外私人投资公司、地区开发银行、各国的出口信贷机构和世界银行的多边投资担保机构方法之二形成有利的产权组合和债务结构方法之三在借贷法律文件中选择以外国法为准据法，并选择外国法院未管辖法院。最后，设立银行“托管帐户”（Escrowaccount）透视：世界银行多边投资担保局（MultilateralInvestmentGuaranteeAgency,MIDA）非商业风险保险范围外汇的不可获得和外汇的不能转移风险没收风险战争或暴乱风险东道国政府的违约风险项目公司一般与项目所在国政府签署一系列合同或协议，将风险转由项目所在国或当地合作伙伴承担，即在协议中规定政府或当地合作伙伴能够补偿政策调整变化给项目公司带来的损失。补偿方法有：现金直接补偿、提高项目产出物或服务价格和延长特许协议期限等。国家法规政策调整变更风险管理案例：两个命运结局截然不同的美国公司Kennecott铜公司该公司在1964年以前对在智利的EITeniente铜矿的资本投入一直不多。1964年迫于智利政府的压力，才决定对该铜矿投入一笔较大的资金进行现代化改造。为筹措该笔资金，Kennecott铜公司采取了下列措施：1）出售51%的矿山股权给智利政府（价值8000美元）。作为控股权的交换，Kennecott铜公司获得了一个10年期的管理合同和对矿山财产的帐面价值进行重估的机会，通过重估，账面价值从原来的6900万美元增值到2.86亿美元。同时，所得税率从80%降到44%。Kennecott铜公司还向美国国际发展机构投保，防患智利政府的政治风险2）从美国进出口银行取得了1.8亿美元的贷款，贷款期限为10~15年。要求智利政府为该笔贷款提供无条件担保。3）公司与智利政府之间的任何争端适用纽约州的法律。4）与客户就未来产量签订了长期合同，并由智利政府提供无条件担保，为合资企业筹集了4500万美元的资金，这些合同的收款权又卖给了欧洲集团（3000美元）和三井物产株式会社（1500万美元）。当国有化风险发生后，Kennecott铜公司从美国国际发展机构处获得了8000万美元的赔偿，并要求美国联邦法院扣押其管理范围内的所有智利财产，包括泛智利航空公司降落在纽约的飞机，迫使阿连德政府承认了合资企业与美国进出口银行、欧洲集团及三井物产株式会社之间的债务与债权关系。实际上，该债务债权关系涉及了几个国家中企业的利益，为了国家信用，阿连德政府单方面撕毁国际贷款协议也是有相当顾忌的。Anaconda铜公司Anaconda铜公司对智利政府一直抱有乐观态度，在1945~1965年间，以自己的名义对矿山进行了大量的投资。1969年，迫于同样的原因，出售了51%的股权给智利政府。虽然该公司曾向美国国际发展机构就其的股权进行了部分保险，但Anaconda铜公司早已在1969年便终止了这种保险。显然，在遭遇国有化后，Anaconda铜公司无法从智利政府和美国国际发展机构处得到任何赔偿。因为它是单一投资者，对智利政府没有影响力；而且也未对政治风险进行保险。金融风险管理第一，利用金融衍生工具如期权（option）、掉期（swap）等来对冲风险；第二，预测利、汇率的变化，调整资产或负债的货币结构。第三，通过协议来转移利、汇率风险金融风险管理案例——三峡融资在贷款协议中设定不受惩罚的提前还款条款，保留提前还款的权利。2001年3月开始的美国经济衰退中，美联储连续11次降低利率以刺激经济复苏，联邦基金利率曾达到41年来的最低水平（1.25%）。根据国际市场利率走势，通过协商，于2003年3月17日提前偿还TGPMS项目出口信贷815万美元，用中国银行美元现汇贷款置换。原出口信贷为固定利率6.6%，加上0.5%的转贷手续费，综合成本为7.1%，置换后的利率为Libor+80bp，首期执行利率为2.06%（3月17日Libor为1.26%），利率比使用原出口信贷降低5.04个百分点，降幅达71%。炼铝厂项目融资中的利率管理设想一商业贷款人为1家炼铝厂提供有限追索的项目贷款。如果炼铝厂能够通过谈判获得令人满意的贷款利率保值，商业贷款人根据90天的伦敦银行间同业拆借利率（LondonInterBankoffered,LIBOR），为炼铝厂提供一个5年期的浮动利率贷款。为满足上述条件，炼铝厂有2个选择：第一，通过经纪人或商业银行安排1项利率互换，以固定贷款期内的利率；第二，说服贷款人安排变种债务，而不是直接发放贷款，这种结构要求在世界范围内铝的市场价格低于某水平时，贷款利率随之下调。利率互换和变种债务的目的是为了提高偿债现金流和自由现金流预测的可预见性，尤其是满足了贷款人的需求，投资者从某种程度上因为股息的可预测性而受益。完工风险管理通常由投资者或项目公司承担，因为投资者或项目公司是最有能力承担该项风险的第一，提供完工担保；第二，做出债务承购保证第三，转移风险第四，加强对项目建设过程的全过程监督一次失败的有限追索融资1986年,美国岛湾(中国煤业)有限公司成立美国西方石油公司投资占49%,中方占51%1996年,以该公司的名义筹措了一笔4.75亿美元的有限追索方式的项目融资，所得资金投资于坐落在山西省平朔县的安太堡露天煤矿合资项目由于当时的外汇管制,安太堡项目项下的外汇贷款还款仍由国家专门机构对其作出了外汇支付担保的非偿债性担保由于该项目未能按时完工,被要求出具借款担保偿债担保,从而改变了原来的有限追索方式,而是对中方发起人具有完全追索权的主权融资性质的传统融资生产风险管理技术风险管理首先都是由项目公司承担对设施定期进行严密的综合监测和检查项目公司可通过与承建商签订担保书的方式来转移项目不能达到预期技术要求的风险。由承包合同中的惩罚性条款来解决，规定承包商若无法在预定时期内使项目达到预期技术要求，则必须向项目公司支付一定数额的罚款。由于设备自身质量问题，可通过设备供应商提供的保险来获得补偿。原材料供应风险管理采用长期购买合同，如“或供或付”合同来减少供应的不确定性经营管理风险管理采用竞标的方式选择具有丰富经验和能力的经营者设计出一套科学合理的激励机制阿克劳夫的“旧车市场”——劣币驱逐良币市场风险管理通常是安排长期的市场合同规定数量和价格避开风险，如“无论提货与否均需付款”、“提货与付款”等合同，可以在很大程度上减少市场不确定