第二讲项目投资结构设计与我国的现实选择

第二讲项目投资结构设计与我国的现实选择一、项目投资结构设计及趋势发起趋势：多为由几个投资者共同组成合资结构参与投资。因为：共同投资、共担风险。大型项目的开发有可能超出了一个公司的财务、管理或者承受能力，使用合资结构，项目风险可以由所有的项目参与者共同承担；充分利用不同背景投资者之间具有的互补性效益；利用不同投资者的信誉等级吸引优惠的贷款条件；通过合理的投资结构设计充分利用各合资方国内的有关优惠政策。二、股权式投资结构在项目融资中的运用组织形式：股份有限公司（合资）还是有限责任公司（既合资又合营）？优点：风险隔离；有限责任；表外融资；缺点：税务结构灵活性差；双重征税；如何应对“双重征税”现象？假定A公司需要煤，但缺乏经营煤矿的经验且不能充分吸收税务优惠，B公司是一家煤矿经营公司，且能吸收税务优惠。他们将如何设计投资结构来解决这一矛盾？定义：所谓项目投资结构设计，是指在项目所有国家的法律、法规、会计、税务等客观因素的制约条件下，寻求一种能够最大限度地区地实现其投资目标的项目资产所有权结构。实证分析：收购新西兰钢铁联合企业的案例50%10%10%30%F公司T公司B公司C公司50%10%10%30%二亿元可转换100%公司债券控股公司100%100元普通股100%普通股管理公司新西兰钢铁联合企业资金抵押和担保合资协议管理协议贷款协议国际银团A公司2.贷款或无投票权的优先股（10年可转换成100股普通股4.反映B公司吸收税务优惠的产品购买协议项目公司B公司1.100股普通股（100%的公司股）3.煤矿项目经营协议负责经营管理煤矿5.合并财务表一并交纳所得税5.税收优惠、折旧投资税优惠等内部收入服务收购新西兰钢铁联合企业的合资公司出资比例单位：百万元公司持股比例（%）可转换公司债券购买税务亏损总计实际投资占总投资比例（%）F公司50757537.5C公司3045509547.5T公司1015157.5B公司1015157.510015050200100三、契约式投资结构在项目融资中的运用组织形式：取得法人地位的还是非法人地位的契约投资结构？依各国法律的不同规定而定；大多数国家法律认为契约投资结构为非法人实体，它是依合资协议而成立而不是依公司法而成立；优点：有限责任；管理灵活；分配方式直接；充分利用税务优惠；融资安排灵活；缺点：设计成本高；实证分析：澳大利亚波特兰铝厂项目美铝维州中信澳大第一国民丸红铝业澳澳大利亚公司政府利亚公司信托大利亚公司45%25%10%10%10%100%合资协议波特兰铝厂项目产品世界铝市场销售收入四、有限合伙结构在项目融资中的运用组织形式：一般合伙还是有限合伙？有限合伙优点：充分吸引税务优惠；每个投资者都拥有管理权；有限合伙人不承担连带责任；缺点：一般合伙人要承担连带责任；法律处理的复杂性；实证分析：欧洲迪斯尼乐园项目欧洲迪斯尼乐园位于巴黎市郊，项目发起人是美国迪斯尼公司，项目第一期工程总投资为149亿法郎，按当时汇率折合23.84亿美元，美国迪斯尼公司只出资了21.04亿法郎，仅占总投资的14.12%，而且美国迪斯尼公司对该项目拥有了完全的控制权，投资结构的设计：1987年3月，美国迪斯尼公司与法国政府签署了一项原则协议，管理委员会公会会会供应协议氧化铝电力供应在法国巴黎市郊兴建欧洲迪斯尼乐园。东方汇理银行作为财务顾问，负责项目投资结构和融资结构的设计和组织。100%51%83%100%100%100%管理协议49%17%管理协议欧盟投资者美国迪斯尼公司法国投资财团欧洲迪斯尼控股公司经营管理公司项目投资公司财务管理公司欧洲迪斯尼经营公司租赁协议欧洲迪斯尼财务公司美国迪斯尼公司对结构设计提出了三个目标要求：第一，融资结构必须保证可以筹集到项目所需的资金；第二，项目的资金成本必须低芋“市场平均成本”；第三，项目发起人必须获得高于“市场平均水平”的经营自主权。怎么办？法国政府在原则协议中规定：欧洲迪斯尼项目的多数股权必须掌握在欧洲共同体居民的手中法国东方汇理银行通过建立项目现金流量模型，以20年期的欧洲迪斯尼乐园及其周边相关的房地产项目开发作为输入变量，以项目税收、利息成本、投资者收益等作为输出变量，对项目开发作了详细现金流量分析和风险分析，最后确定出建议美国迪斯尼公司使用的项目投资结构。资产经营权资产法律拥有权欧洲迪斯尼财务公司：在法律上拥有欧洲迪斯尼乐园的资产，目的是充分吸收项目的税务优惠，从而降低项目的综合资金成本，并以一个20年期的杠杆租赁协议将资产租赁给欧洲迪斯尼经营公司经营。所以，该公司采取了一般合伙制结构；欧洲迪斯尼经营公司：目的是为了解决美国迪斯尼公司的绝对控制权问题。它采取的是有限合伙制结构，其中，美国迪斯尼公司是唯一的一般合伙人。20年租赁期结束时，欧洲迪斯尼经营公司将从欧洲迪斯尼财务公司手中以其账面价值（完全折旧后的价值）将项目购买回来，而欧洲迪斯尼财务公司则被解散。项目融资结构：股本资金和债务资金解读：财务公司的20亿法郎股本资金，由于享受了税务优惠，使其在20年项目融资期间平均成本低于7%；经营公司的股本资金的51%是通过在证券市场上发行股票筹集的，其余49%则由美国迪斯尼公司提供；从属性债务28亿法郎，是由法国公众部门储蓄银行提供的，这是原则性协议的一个组成部分，这部分资金成本很优惠；占项目第一期工程总资金43%的项目贷款，是以银行放弃对一般合伙人法律责任的追索权利的方式解决的。欧洲迪斯尼乐园项目合同结构：融资特点：第一，项目第一期工程所需的149亿法郎资金中，有将近60%的是股本资金和准股本资金，在很大程度上降低了项目的债务负担；第二，形成一个资金成本节约的正循环，使项目有可能获得条件优惠低成本的银团贷款；简评：第一，突破了项目融资的传统领域，即资源型和能源型工业项目、大型基础设施项目等。第二，项目发起人只用了很少的自有资金就完成了这项复杂工程的投融欧共体公众投资者美国迪斯尼公司法国投资财团股本资金经营许可证管理协议股本资金税务股本资金项目责任担保（50亿法郎）税务股本资金购买土地项目建设/经营欧洲迪斯尼经营公司贷款协议出售迪斯尼乐园20年期杠杆租赁协议欧洲迪斯尼财务公司无追索贷款安排项目贷款从属性贷款项目贷款欧洲迪斯尼乐园经营收入法国公众部门储蓄银行贷款银团资（以项目第一期工程为例，总投资为149亿法郎，美国迪斯尼公司只出资21.04亿法郎，仅占总投资的14.12%）。第三，发起人只用了很少的投资却能完全控制项目（这在一般的项目融资中较难做到，因为贷款银行总是要求对项目具有一定的控制能力）。五、我国项目投资结构的现实选择我国《境外进行项目融资管理暂行办法》第十条规定：“项目在可行性研究报告经国家计委批准后，应在境内成立项目公司。项目公司负责融资相关的一切活动。”同时，第三条规定：“以项目融资方式筹措国外资金的建设项目，主要投资者应具有足够的经济能力和履约能力，外方主要投资者还应有较强有力的国际融资能力和进行项目融资的业绩”。