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第六章项目融资模式概述融资模式设计原则项目直接融资模式杠杆租赁融资模式生产支付融资模式以“设施使用协议”为基础的融资模式PFI融资模式*6.1项目融资模式设计的原则1）有限追索追索形式和程度，取决于贷款银行对项目的风险评价及项目融资结构的设计，具体取决于项目所处行业的风险系数、投资规模、投资结构、项目开发阶段、项目经济强度、市场安排以及项目投资者的组成、财务状况、生产技术管理、市场销售能力等因素。为了限制融资对项目投资者的追索责任，需考虑：第一，项目的经济强度在正常情况下是否足以支持融资的债务偿还；第二，项目融资是否能够找到强有力的来自投资者以外的信用支持；第三，对于融资结构的设计能否作出适当的技术性处理。2）项目风险分担保证投资者不承担项目的全部风险责任是项目融资模式设计的第二基本原则，关键是如何在投资者、贷款银行及其他与项目有关的第三方之间有效地划分、分担项目的风险。3）实现投资者对项目百分之百融资的要求任何项目的投资都需要项目投资者注入一定的股本资金作为项目开发的支持。这种股本资金的注入方式可比传统的公司融资更为灵活。投资者的股本资金可以考虑以担保存款、信用证担保等非传统形式出现。这时需要在设计项目融资结构过程中充分考虑如何最大限度地控制项目的现金流量。4）近期融资和远期融资结合大型工程的项目融资一般都是10年左右中长期贷款，也有投资者的融资是一种短期战略。如果项目融资的各种基本因素朝着有利于投资者的方向发生变化时，就会希望重新安排投资结构，放松或取消银行对投资者的种种限制，降低融资成本，这就是在项目融资中经常会遇到“重新融资问题”。5）实现投资者非公司负债型融资的要求通常项目是以项目负债的形式融资。例如，在项目融资中可以把一项贷款或一项为贷款提供的担保设计成为“商业交易”的形式，按照商业交易来处理，既实现了融资的安排，也可不把这种贷款或担保列入投资者的资产负债表，这样就可以不影响提供贷款或担保人的信用地位。另一种做法是采取“BOT”项目融资模式，政府以“特许权合约”为手段，利用私人资本和项目融资兴建基础设施，一方面达列了改善本国基础设施状况的目的，又减少了政府（城市投公司600649）的直接债务。6）最大限度地降低融资成本项目融资所涉及的投资数额大，资本密集程度高，运作的周期也长，为降低项目的融资成本：第一，完善项目投资结构设计，增强项目的经济强度，降低风险以获取较低的债务资金成本；第二，合理选择融资渠道，优化资金结构和融资渠道配置；第三，充分利用各种税收优惠，如加速折旧、税务亏损结转、利息冲抵所得税、减免预提税、费用抵税等。有的融资模式甚至是专门为了充分吸收税务亏损而设计，如杠杆租赁融资模式。7）实现融资结构最优化融资结构是指融通资金的诸要素，如资金来源、融资方式、融资期限、利率等组合和构成。原则是：以融资需要的资金成本和筹资效率为标准，力求融资组成要素的合理化、多元化，即筹资人应避免依赖于单一融资方式、单一资金来源、一种货币资金、一种利率和一种期限的资金，注意内部筹资与外部筹资、直接融资与间接融资相结合，以提高筹资的效率与效益，降低筹资成本，减少筹资风险。包括：（1）融资方式种类结构优化--融资模式各有优点和不足，筹资人必须适当选择，如股权融资和债务融资的适当组合等，以确立最合适的融资的模式，使资金来源多元化，使资本结构优化。（2）融资成本的优化（3）融资期限结构优化--要保持一个相对平衡的债务期限结构，尽可能使债务与清偿能力相适应，体现均衡性。6.2投资者直接安排项目融资模式由项目投资者直接安排项目的融资，并直接承担融资安排中相应的责任和义务，是结构最简单的一种项目融资模式。这种模式适用于投资者本身公司财务结构不是很复杂的情况，采取这种融资模式不仅有利于投资者税务结构的安排，而且对于那些资信状况良好的投资者，直接安排融资还可以获得相对成本较低的贷款。问题是项目贷款很难安排成为非公司负债型的融资。直接安排项目融资的模式，在非公司型合资结构中比较常用。6.3杠杆租赁融资模式1）是在项目投资者的要求下，资产出租人以租赁费优先获得权的转让和租赁资产的抵押向贷款人取得贷款，购买项目资产，然后租赁给资产承租人（项目投资者），资产承租人在项目营运期间，利用营运收入支付租赁费，资产出租人通过杠杆租赁经理人收取、分配租赁费，进行债务偿还。项目资产承租人项目资产出租人（合伙制结构）债务参加者股本参加者杠杆租赁经理人租赁费资产使用权无追索贷款股本资金利息本金偿还利润或亏损杠杆租赁融资结构中各参与者之间的关系2）以杠杆租赁为基础的项目融资参与者间的法律关系•租赁协议•贷款协议•信用保证协议•合伙制结构协议•管理协议：–合伙制代理人协议–项目资产承租协议–现金流量管理协议资产出租人/承租人资产出租人/银行资产出租人/银行/承租人股本参加者经理人/资产出租人经理人/资产承租人经理人/债务参加者蔽税收益股本收益债务参加者项目投资者项目公司(承租人)销售收入现金流量管理产品生产费用项目租赁费合伙制结构(出租人)项目建设费用工程公司债务资金债务偿还股本资金生产费用、租赁费、资本性支出杠杆租赁经理人管理费股本参加者产品承购协议项目完工担保租赁协议项目工程合同贷款协议管理协议以“杠杆租赁”为基础的项目融资结构避3）杠杆租赁项目融资的优缺点优点：•可以利用项目的避税收益降低融资和投资成本。•应用范围比较广泛，既适合于大型项目融资，也适合于专项设备融资。缺点：•融资结构比较复杂•杠杆租赁融资模式一经确定，重新安排融资的灵活性较小。成功的关键：资产出租人的收入主要来自避税收益和租赁费，融资成功的关键在于税务安排的有效性以及避税收益的数额。杠杆租赁案例——澳大利亚波特兰铝厂项目融资6.4生产支付融资模式的概念1）是指建立在贷款银行从项目中购买某一特定矿产资源储量的全部或部分未来销售收入权益的基础上的融资安排。根据“生产支付协议”，贷款银行远期购买项目全部或一定比例的资源储量或未来生产的资源性产品产量，这部分资源储量或产量的收益将作为项目融资的主要偿债资金来源。2）使用范围：各种资源开发项目3）生产支付融资模式的运作图生产支付融资模式4）生产支付融资模式的特点•信用保证结构较其他融资方式独特；•融资容易被安排成为无追索或有限追索的形式；•贷款银行一般只为项目的建设和资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款，并且要求项目投资者提供最低生产量、最低产品质量标准等方面的担保。5）案例：Pioneer自然资源公司的生产支付融资生产支付融资计划年份石油产品（百万桶）天然气产品（十亿方）销售产品总量（百万桶）递延收入（百万美元）2005-1.60.31020061.42.31.87320071.32.11.76820081.2-1.25220091.2-1.25020101.1-1.147合计6.26.07.33006）生产支付融资中的会计、税务处理（1）递延收入是指企业尚待确认的收入或收益，也即暂时未确认的收益，包括尚待确认的劳务收入和未实现融资收入等，它在以后期间内分期确认为收入或收益，带有递延性质，对此会计上设置“递延收入”科目进行核算。6.5以设施使用协议为基础的融资模式1）概念--指围绕着一个工业设施或者服务性设施的使用协议作为主体安排项目融资。•在工业项目中也称为“委托加工协议”，是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和这种设施的使用者之间达成的一种具有“无论提货（使用）与否均需付款”性质的协议。2）适用范围：应用于石油、天然气管道项目，发电设施，某种专门产品的运输系统以及港口、铁路设施等带有服务性质的项目。3）以设施使用协议为基础的融资模式的运作图9-24）以“设施使用协议”为基础的融资模式的特点•在投资结构的选择上比较灵活；•适用于基础设施项目；•采用该种模式进行的项目融资活动，在税务结构处理上比较谨慎。6.6PFI融资模式*1）概念--是指政府部门根据社会对公共设施的需求，提出需要建设的项目，通过招投标，由获得特许权的私营部门进行公共设施项目的设计、施工与维修保养，并在特许期（15~30年）结束时将所经营的项目完好地、无债务地归还给政府，而私营部门则定期从政府部门收取费用以回收成本的一种项目融资方式。2）PFI融资的决策•是传统投资方式还是PFI融资方式？–PFI融资模式下公共设施的建设成本是否降低了–PFI融资模式下公共设施的设计、施工和长期维护的风险是否真正转移到了私营部门；–就是PFI融资模式是否能为公共设施提供最好的资金价值（Valueformoney）（资金价值是指公共设施满足使用者需要的质量和公共设施全寿命期费用的最佳组合）；–注意：PFI较传统投资方式所增加的收益（或节省的成本）与PFI的交易成本的比较。3）PFI融资模式的实践•发达国家–轻轨铁路、城市道路、–污水处理、医院、学校–监狱、政府办公用楼等•实践表明：PFI适用于大型的资本性投资项目，不适用小型项目和技术变化表较大的项目。特许权期较长（15~20年）4）PFI融资模式与BOT融资模式的比较•BOT、PFI都是公共设施项目“公私合作”（PublicPrivatePartnerships,PPP）的融资方式之一•区别–适用项目的不同–项目管理方式的不同–合同期满后项目运营权处理方式的不同–政府部门会计处理方式的不同5）案例：N市沅江四桥的PFI融资（1）N市沅江四桥是首座跨江的、不收费的城市桥梁，预计建设总投资达87485.1万元（2）N市财政资金困难，考虑充分吸收民间资金投资与运作，经比较拟采用PFI融资模式进行建设、运营和长期维修保养。（3）项目融资结构•银行贷款32806万元：30年期，实际为5年期，每5年续借一次，利率为5.76%•次级债务：A投资商提供30年期委托贷款共32806万元，利率为5%•股权：共21873.1万元，其中A投资20779.4万元(占95%)；B投资1093.7万元(占5%)（4）沅江四桥的现金流量分析影子收入测算表单位：万元税前需累计需影子收入需扣除的费用2699.532699.53银行贷款付息1869.634589.16A投资商委托贷款付息1640.306299.46封顶股权分红（12%）3272.789572.24（5）影子收费结构•设年交通量为t，则相应的影子收费结构可以为：•为0～522万辆：政府支付4589.16万元•522～713万辆：此部分交通量政府支付每辆次9元，即支付（t－522）×9•累计为4589.16＋（t－522）×9•713～1866万辆：此部分交通量政府支付每辆次2.84元，即支付（t－713)×2.84•累计为4589.16+（713－522）×9＋(t－713)×2.84•1866万辆以上：此部分免费，累计支付为9572.24万元，即：•4589.16+(713－522)×9+(1866－713)×2.84=9572.24万元（6）资金成本测算资本成本测算表年交通量t（万辆）日交通量（万辆）概率项目加权资本成本（含折旧基金提存）A投资者收益B投资者收益银行贷款0～5220～1.430.24.66%0%0%5.76%522～7131.43～1.950.24.66%～6.6%0%～5.0%0%5.76%713～18661.95～5.110.46.6%～10.3%5.0%～7.72%0%～12%5.76%1866～5.11～0.210.3%7.72%12%5.76%（7）沅江四桥PFI融资的好处•对政府的好处–达到了吸引民间资本的目的，从而拓宽了融资渠道–将政府的融资成本控制在一定的范围之内。•对投资者的吸引力–对于A投资商而言，一旦交通量超过1.95万辆，A投资者就能有5.0%的投资回报率–对于仅持有权益资本的B投资者而言，在前5年，可能没有任何的分红，但是只要日车流量达到4.9万辆，这个据估计在10年内是极有可能达到的，甚至在6、7年内就能达到，B的投资回报率将在12%，其有相当的吸引力。