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MBO的运作方式及其关键问题十六大报告提出国有资产要分级管理，要有计划地实施国有股减持，这为MBO从幕后走向前台提供了政策保障。我国目前有11万亿国有资产，其中有2/3需要盘活，这幺多的国有资本要从竞争性领域退出，可选择的对象无非是外资、民营资本和身处其中的管理层，MBO必将成为国有经济布局战略性调整的重要手段之一。目前，由于我国相关的法律法规还不配套、各类制度机制不健全，MBO市场的发展一直是举步维艰、陷阱重重，致使MBO从一开始引进我国就毁誉参半，成为争议的焦点。业界需要规则，市场呼唤规范，只有在健全的法律法规的指引下，才能形成有效的市场、合法的收购主体、有法可依的定价模式和融资渠道，才能保证MBO的运作安全有效，走上健康发展之路。那幺一个规范的MBO方案是怎样运作的？我国在MBO运作过程中有哪些关键的问题及其管理者决策的依据是什幺？本文将对此进行初步的探析。一、一个完整的MBO方案是怎样操作的MBO是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为。对于MBO的产生，理论界的主要解释是MBO节约了代理成本，这种节约体现在两个方面：诱导专用人力资本的投资是导致MBO的根本原因；信息优势使管理层实际获得了公司的控制权，控制权与剩余索取权的分离带来了经济学上的经典代理问题，而MBO使两权合一，节约了两权分离带来的成本。从这里可以看出，MBO对我国企业改制工作具有重要的意义：明晰产权、所有者回归；降低代理成本、提高企业经营管理效率；股权激励，培育中国企业家阶层；国内产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业的退出等。MBO没有一个固定模式，也不存在保证成功的模式。它的判断标准是能使企业的管理层、所有层都有一个比较满意的方案，而且在这个方案的基础上能够使得这个企业得到可持续的发展。因此，MBO成功的要素首先是所有者对管理层的价值确认。第二，是通过法律和市场规则手段来达成契约。第三，MBO形成的公司治理结构能够趋于国际化，能够走向规范的正常的公司治理结构。第四，在MBO的操作当中应该有各类中介机构进入，保证这一问题是一个市场化的行为。一般来说，管理层收购的操作大体可以分为三个阶段：策划准备阶段、实施阶段及后续整合阶段。（一）策划准备阶段主要包括意向、调研、方案的策划与制定4个步骤。1．意向的工作内容主要是对MBO的可行性评估，出让方与受让方达成初步意向，出让方征询地方主管部门的意见，企业董事会讨论MBO动议等。当上述内容均得到肯定答复时，管理层才会正式启动MBO的运作。2．调研主要包括：企业资产及负债、权利及义务、利润及现金流；组织机构、人力资源状况、高管及关键员工情况；所属行业及地区数据；重要供应商及战略伙伴对企业MBO的态度；企业实施MBO的法律环境等。通过资料收集，对项目的可行性、收益性、成长性进行判断，为方案的设计打下基础。在前期调研过程中，要培育起良好的政府环境、舆论环境和团队氛围。3．进行方案策划时企业应首先成立MBO小组，负责MBO方案的制定与实施全过程；聘请MBO及企业改制专家进行辅导、咨询并可帮助制定方案；安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场；寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。管理层在这一阶段还需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，或寻求风险基金与战略同盟的参与。4．方案的制定可以由MBO小组或专家制作。方案应包括：⑴收购目标、收购方式、收购主体设计、拟参与投资方；⑵收购价格方案；⑶融资及付款方式安排；⑷收购后新公司的股权与资本结构设计、资产及业务整合方案、治理结构安排等，并根据方案制作全套文件。在MBO的整个过程中，前期调研及方案准备约占整个时间的40%，而实际操作只占总时间的35%，后期整合占25%，其重要性也是如此排序。（二）实施阶段包括设立收购主体、进行股权转让的价格谈判、融资安排、审计及资产评估、实施转让、公告、申报、过户等多项工作内容，还须准备相关的申报材料。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。在上述协议签署后，是上市公司的还要进行公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府国资管理部门审批。十六大报告中关于国有资产管理的表述，由“国家统一所有，地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。这一表述的改变预示着国有资产管理体制突破性的变革，意味着将来地方政府可获得对其享有所有者权益的那一部分资产的处置权，而不必事事报中央审批。这对MBO而言是利好信息，其将加快MBO操作的实施进程。在获得国资管理部门批准后，上市公司需要进行第二次公告，同时到交易所和中央登记结算中心办理相关法律手续。（三）后续整合阶段实施MBO前后的公司在治理结构、财务结构、人员结构和外部环境上都有重大的区别，MBO的后期整合工作主要包括：新战略设计及执行；新公司管理规章制度的制定和贯彻；新的人力资源管理体系的建立；财务控制体系重构、现金回收、还款安排以及资本市场运作。核心的工作内容是重塑企业竞争力、剥离非主营业务和消除财务风险，释放公司潜在价值，实现收购方资本的增值，完成实施MBO的初衷。二、MBO运作中的关键问题及其决策依据（一）目标公司的选择并不是任何企业都适合实行管理层收购，实施MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入，并给投资者超过正常收益回报的目的。通过对国内已实施案例的研究，参照国外MBO成熟操作经验，我们认为，实施MBO的目标公司应具备以下主要条件：1．目标公司所处行业为竞争性行业，属于鼓励国有资本逐步退出的领域，而且行业内竞争激烈，企业生存不易，有必要通过管理层收购来改善对管理层的激励。2．所处产业相对成熟，市场需求波动不大，有稳定的和可预期的现金流。国外实施管理层收购的目标公司一般要求资产负债率不高，且有较为充裕的现金流。究其原因是管理层收购后公司的资产负债率有较大的上升空间，公司的现金流也可以偿还管理层收购时债务资金的本息。3．核心管理层在公司任职多年，对公司有较强的控制力，MBO动议能得到企业职工及地方政府的支持。4．企业创业之初国家没有投入资本金或投入资本金很少，企业的发展过程基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程。现有的股东财富中实际上有很大一块是管理层应得报酬的资本化的结果。因此，管理者要注意建立对拟实施MBO目标公司的筛选机制，适宜的目标公司不但对管理者平稳实施MBO计划是一个保障，也可有效地显示实施MBO后企业增长的效果，更重要的是良好的目标公司选择是管理层寻求战略合作伙伴及进行杠杆融资的有力保证。（二）收购主体的确立无论是员工持股计划，还是管理者收购，确定收购主体都是首先要解决的问题。除了由个人和职工持股会作为收购主体外，目前更多的MBO是通过管理层注册的壳公司（也叫投资公司、管理者持股公司等）这一主体来完成的。这种收购主体的选择与确立在国外已很成熟，在国内也正被普遍采用。成立壳公司进行收购的考虑主要基于：1．根据我国现行法律，自然人与社会团体不能直接参与国有股与法人股的转让，必须借助于法人形式才能实现。只有通过成立壳公司作为主体，管理层在收购过程中才能拥有合法的地位。2．壳公司有利于管理层利用多种融资渠道进行融资收购。在收购过程中利用杠杆效应，是保证收购成功的一种有效途径。3．可以有效降低收购过程中的风险。因为，以公司作为收购主体，在操作过程中具有较高的规范性，增强参与各方在收购活动中的约束与责任意识。而且，由于融资出资方已通过投资活动将整个收购过程的风险分散到自己身上，一旦收购失败，管理层作为发起人，将只承担有限的一部分损失。用于收购而成立的壳公司也有几个需要注意的问题：1．税收。在西方成熟的市场，MBO所发生的高杠杆融资，其相关利息一般可在所得税前支付，因此公司可享受税收效应。虽然我国的MBO实践同样存在大量的借款，但是由于借款主体和管理层持股公司一般不同，税收效应大多未能得到体现。相反，通过设立壳公司来收购，还将面临双重征税的问题，但具体到各个公司情况会有所不同。因此，在设立收购主体及进行融资安排时，应同时作出税收安排。2．法律限制。我国《公司法》规定“有限责任公司对外投资总额不得超过本公司净资产的50%”，而《贷款通则》又规定，“金融企业的贷款不能用于股权投资。”这对于旨在通过杠杆融资进行股权收购的壳公司而言，是一个两难的限制。但是，从我国目前的MBO实践来看，没有一个MBO的壳公司遵守了这个规定。另外实践证明，在一些规模较大、产权结构复杂的公司中，MBO往往通过成立多个收购主体，分批分次地完成。这样，一来条件成熟一步做一步，容易通过审批；二来也可以减轻管理层在MBO过程中的融资压力和风险。（三）战略伙伴的考量MBO操作中，管理层单纯依靠自身的力量往往难以成功实现收购。原因有二：融资能力有限，收购份额不足以达到控股目的；或出让方不愿放弃第一大股东的地位。此时，战略伙伴的加盟为解决这一难题提供了可能：一方面，股份稀释缓解管理层的资金压力；另一方面，共同的利益与紧密的伙伴关系令管理层与战略伙伴可以联手实现掌控公司的目的。因此，选择合适的战略伙伴成为MBO实施之初就要慎重考虑的关键问题。对于战略伙伴的选择，可以从以下几方面着手：1．进入的真实目的一个投资行为可能有几种目的：获利，这是所有投资行为共同的本质目的，如果投资目的仅限于此，此伙伴是最易相处和受欢迎的一类；跨越行业壁垒，进入一个崭新行业需要投资人付出相当的前期成本与时间，如遇政策性障碍则更为困难，因此参股已具规模的企业成为一种捷径；掌控企业，先参股而后通过收购中小股权实现控制整个企业的目的，这也就是通常所说的“猎人”。前两种目的是善意的，后一种则属恶意入侵。2．是否会演变为“猎人”或“猎人”的帮凶战略伙伴进入之初可能并未有掌控企业的“野心”，但随着对企业了解的深入和对行业前景的信心，“伙伴”可能演变为“猎人”，或将股份溢价转手成为“猎人”的帮凶。对于这种投资人应谨慎选择，即使其可以提供融资帮助或其它“诱人”条件，也不可因小利而种下未来的“祸患”。3．是否参与日常经营管理一般来讲，MBO的目的是管理层可以按照自己的意愿实现对企业的管理和规划，而稳定的管理队伍与企业政策也有利于公司的长远发展。因此，对战略伙伴的选择首先需要其认同管理层的经营理念与战略设想，否则“道不同不相与谋”。4．退出机制的安排尽管“战略”二字本身就意味着长期的合作关系，但仍不能要求其与企业“长相厮守”，尤其是战略伙伴的股份比例较小的情况下。因此，明智的做法是在引入投资之初就为“退出”做好安排，这种安排可以只是方向性的，如管理层回购、股份转让、上市融通等，操作的细节待实施时再讨论。每个企业的实际情况不同，战略伙伴的选择标准也不尽相同，更不限于上述的内容。可以借鉴的一个通行方法是：站在对方的立场评估这一项投资，能够保障资金的安全且有利可图；同时考虑自身的需求与合作底限，“互利互惠”才能保证合作的成功。（四）国有股的定价国有股如何定价是一个MBO方案能否获得政府及市场认可的最重要的环节之一，无论怎样重视都不为过。通常，资产定价的依据有市价法、账面价值法、重置成本法和折现法，这几种方法对应不同的企业和不同的资产有高低之分。各级国资管理部门对各种评估办法都是承认的，但对于国有股权转让，定价的尺度一般掌握在资产净值之上。主要依据是根据国资企发［1997］32号文件的规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈