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造船行业景气持续火爆言行业拐点尚早——2008年造船行业投资策略胡丽梅2007.11.28前言2007年无论是造船行业的景气度，还是造船上市公司的股价表现，都可以用“火爆”来形容；作为典型的周期性行业，经过几年的景气高位运行，目前投资人最关注的就是行业景气拐点何时到来？本文主要讨论造船行业的景气拐点的判断。主要造船上市公司股价表现资料来源：申万研究0%200%400%600%800%1000%1200%1400%11-1511-2912-1312-2701-1001-2402-0702-2103-0703-2104-0404-1805-0205-1605-3006-1306-2707-1107-2508-0808-2209-0509-1910-0310-1710-3111-14中国船舶广船国际上证180造船行业巨大供需矛盾短期难以弥补,言行业拐点尚早3.业绩快速增长+资产注入,建议买入中国船舶、广船国际主要内容造船行业景气持续高涨2007年船舶新增订单不断增加，1-10月份船舶新接订单2亿载重吨，同比增长33%；受益于航运需求火爆，散货船订单增长最快，1-10月份散货船新接订单1.2亿载重吨，同比增长250%。新船订单快速增长，散货船需求增长最快资料来源：Clarkson，申万研究0.02.04.06.08.010.0199619971998199920002001200220032004200520062007油轮(mnCGT)散货船(mnCGT)集装箱船(mnCGT)造船行业景气持续高涨造船厂产能供不应求，手持订单年限不断延长，散货船最突出；船价创出历史新高。船舶交船期不断延长资料来源：Clarkson，申万研究0501001502002501976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006油轮散货船集装箱船02468101996199719981999200020012002200320042005200607.10油轮散货船集装箱船船价持续创新高资料来源：Clarkson，申万研究造船行业景气持续高涨造船企业盈利能力快速回升；中国造船企业的盈利能力超过韩国和日本企业。-5%0%5%10%15%20%25%1988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006现代重工三星重工大宇造船海洋现代尾浦STX造船中国造船行业广船国际-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006三井造船SASEBONAMURASANOYASNAIKAI中国造船行业广船国际韩国造船企业毛利率资料来源：Clarkson，申万研究日本造船企业毛利率资料来源：Clarkson，申万研究造船行业巨大供需矛盾短期难以弥补,言行业拐点尚早3.业绩快速增长+资产注入,建议买入中国船舶、广船国际主要内容造船行业供需矛盾短期难以弥补,言行业拐点尚早巨大的供需矛盾造就了行业景气高涨；07年造船需求是供给的2.86倍，供需矛盾进一步激化；只有供需平衡,才能迎来行业景气拐点。船舶制造供需矛盾加大资料来源：Clarkson，申万研究05,00010,00015,00020,00025,000199619971998199920002001200220032004200520062007E百万载重吨新增订单(代表船舶需求）完工量（代表船舶供给）船舶需求—有非常态、非理性成份存在2002年以来需求快速增长，07年船舶新接订单为02年的4倍；07年散货船是船舶需求的主要动力，新增造船需求全部来自于散货船订单；在07年新增船舶订单中有非常态、非理性的需求。05,00010,00015,00020,00025,000199619971998199920002001200220032004200520062007E百万载重吨新增订单(代表船舶需求）07年新接订单创下新高不同船型新接订单构成资料来源：Clarkson，申万研究01020304050601996199719981999200020012002200320042005200607.10油轮(mnCGT)散货船(mnCGT)集装箱船(mnCGT)资料来源：Clarkson，申万研究船舶需求—船舶需求的驱动因素是海上运量和船队规模船舶需求的驱动因素——海上运量和船队规模船舶建造能力船舶需求海运需求船队规模船舶行业景气船舶价格和产量航运业景气航运指数船东订单船舶需求—散货船—散货船队运力严重不足由于散货船队规模不能满足海上货物运输的需求，散货海运价指数大涨。850900950100010501100115012001250130001-1-902-1-903-1-904-1-905-1-906-1-907-1-9波罗的海运价指数资料来源：Clarkson，申万研究中国出口集装箱运价指数资料来源：Clarkson，申万研究02000400060008000100001200019992000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007BalticExchangeDryIndexBalticDirtyTankerIndexBalticCleanTankerIndex`船舶需求—散货船—散货船队运力严重不足由于散货船队规模不能满足海上货物运输的需求，散货船租金回报率奇高；散货船队运力与散货海运需求存在巨大供需缺口，保守估计缺口在20%以上。新船回报期计算资料来源：Clarkson，申万研究1.801.666.108.58回报期（年）45009200690014100新船价格（万美金）2500554811321643年租金（万美金）685001520003100045000日租金（美金）灵便型散货船（5.3万吨）好望角散货船（17万吨）阿芙拉油轮（新船）VLCC（新船）船舶需求—散货船—船队增速长期落后于海运量需求增速干散货市场结构发生了变化，铁矿石和煤炭占比增加，从2000年的30%上升到2007年的40%，今后还有加快的趋势；航线拉长，船舶运输周转率下降。铁矿石主要的消费国是中国，主要产地是巴西和澳大利亚，无形中增大了航程；煤炭主要消费国是日本；主要产出国发生变化，从中国变为印度尼西亚；07年短期澳大利亚港口压港，降低船舶的周转速度，提升了船舶需求；散货船队规模增速落后于海运需求增速，运力缺口估计在20%以上，导致散货船订单需求大增。05010015020025030035040019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007好望角型巴拿马型灵便型小灵便型干散货海运量构成全球散货船舰队规模资料来源：Clarkson，申万研究资料来源：Clarkson，申万研究05001000150020002500300019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007(f)铁矿石焦煤动力煤粮食铝土/铝锭磷矿石其它干散货干散货船舶在手订单1.85亿载重吨，08年干散货船交付量估计在2900万载重吨，不会改变其运力不足的状况，散货船主要集中在2010年交付；现有订单全部交付，2010年散货船运力增长27%，考虑到目前20%以上的运输缺口、以及散货海运量需求仍然在增长，2010年运力基本平衡。07年散货船新增订单超过1.3亿载重吨，这样的规模难以维持，我们预期08年后需求会回落到4000-5000万载重吨。2.1.1船舶需求—散货船—08年后散货船需求将回归到正常水平按手持单推算船队扩张规模资料来源：Clarkson，申万研究船队规模散货船好望角散货船大灵便型散货mnDWTmnDWTmnDWT20043221026120053451116720063681217207-10386128752007E382127782008E400133832009E434148932010E487183101年到2010年船队规模增幅27%44%30%同期货物贸易量增速12%26%26%手持单交付计划散货船好望角散货船大灵便型散货mnDWTmnDWTmnDWT2007733200829108200946191220106639102011322042012531合计1859338船舶需求—油轮—油轮或将迎来一个需求高峰油轮船队增速长期落后于海上油运量增速。05010015020025030035040019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007巨型油轮苏伊士油轮阿芙拉油轮巴拿马油轮灵便型油轮原油和成品油海运量资料来源：Clarkson，申万研究全球油轮船队规模资料来源：Clarkson，申万研究050010001500200025003000198519871989199119931995199719992001200320052007(f)原油成品油船舶需求—油轮—油轮或将迎来一个需求高峰2010年单壳油船将退出航运市场，油轮淘汰需求即将爆发。全球油轮船队双壳船比例资料来源：Clarkson，申万研究全球VLCC船队双壳船比例资料来源：Clarkson，申万研究0.00.51.01.52.019701973197619791982198519881991199419972000200320060%20%40%60%80%VLCC(亿DWT,LHS)双壳VLCC(亿DWT,LHS)双壳率(RHS)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.519701973197619791982198519881991199419972000200320060%10%20%30%40%50%60%70%80%90%油轮(亿DWT,LHS)双壳油轮(亿DWT,LHS)双壳率(RHS)船舶需求—油轮—油轮或将迎来一个需求高峰中国“国油国运”，带动油运市场的份额变化，中国航运企业对油轮的需求十分强劲–中资船东承担的油运比例将从2006年的15%上升到2010年的50%，然后达到80%。–对应的中资船东VLCC船队规模将从目前的15艘上升到2010年的51艘，最后将达到80艘以上的规模。注：全球VLCC船队规模没有增长的主要原