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战略与价值投资湖南大学陈收博士教授Tel:0731-88823790;13907311978E-mail:chenshou@hnu.edu.cn中山大学-2012-04-151科学问题凝炼神奇的股市：证券市场建立造就了巴菲特、索罗斯造就了比尔盖茨、乔布斯博弈战场为什么股市如此诱惑与风险？1科学问题凝炼股市挣钱的缘由：企业未来盈利折现叠加（提前交易）；宏观经济增长。股市风险根源：投资对象(企业)预期未能实现；投资供求的非均衡；行为的非理性。1科学问题凝炼问题角度：投资学研究二个角度：投资者角度，依托资本市场，关注投资决策与风险管理问题。投资者经营者企业项目投资决策与风险管理的研究与实践线索主要线索：以企业绩效和股票市场价格及波动为对象进行评估或价值判断而展开：1科学问题凝炼企业绩效(财务报表等)股票市场价格及波动行业分析价值分析K线图均值-方差模型CAPMVaR模型期货期权模型基金投资公司保险公司…投资决策与风险管理的研究与实践线索经典投资理论：均值方差模型、CAPM理论等，以市场有效性为前提。现代投资理论的奠基人马柯维茨Markowitz利用股票价格波动的协方差关系，提出均值-方差投资组合风险管理模型。1科学问题凝炼利用证券(价格)收益的“此消彼涨”关系，寻找投资组合，降低投资风险。组合分析—现代金融理论的核心成果之一夏普(Sharpe)的CAPM：资本市场线(capitalmarketline，CML)，该线反映的是有效组合的风险与收益之间的关系；证券市场线（securitymarketline，SML），该线反映达到均衡时每个证券和证券组合的风险与收益之间的关系。在SML中，市场组合是最有效的投资组合，从长期看，没有投资者能够战胜市场，最好的投资策略就是买进并持有一个尽可能分散的投资组合。投资决策与风险管理的研究与实践线索经典投资理论(均值方差模型、CAPM理论等)是以市场有效性为前提，以均衡基础。但市场实际活动存在许多非理性表现，导致市场波动与套利机会存在。按照理想的投资决策模型决策存在较大偏差；普遍存在的套利活动与投机行为使投资者难以把握。因此，随后的研究围绕市场有效性展开，讨论市场的非均衡性，包括现在的热点：行为金融学、复杂金融系统等等。1科学问题凝炼投资决策与风险管理的研究与实践线索价值投资分析得到投资者认可，但其个案性与非标准化使其理论体系尚未形成。价值投资的典型代表是巴菲特，他的成功表现为正确选择企业，正确把握投资时机。关键：如何正确选择企业、把握投资时机？即选择企业、把握投资时机依据是什么？是否有规律可循？1科学问题凝炼投资决策与风险管理的研究与实践线索观点：企业应对市场环境变化和竞争所制定的战略对企业价值形成具有极其重要的作用，是投资决策与风险管理的重要依据。1科学问题凝炼股票价格企业价值企业战略定位投资决策与风险管理的研究与实践线索困难：各企业战略表现差异大，对其刻画难以标准化，使得对企业战略的研究一般是个案性的。线索：企业价值个案研究的非标准化与股票价值统计研究对市场数据标准要求的苛刻性，使得投资决策与风险管理的研究一直沿着企业价值个案研究和企业市场价格表现统计研究二条线索分别展开。1科学问题凝炼投资者投资决策依据：企业价值(绩效)假设：企业“惯性”发展投资决策与风险管理的研究与实践线索(企业绩效信息公布滞后,可能存在投资决策滞后或投资时机丧失问题。)(股价历史数据与近期数据等同对待,判断企业现在或将来价值,存在时间价值偏差调整问题)1科学问题凝炼企业价值投资决策依据:企业经营绩效(财务报表等)企业战略（价值）市场价格投资决策依据:股票价格波动历史数据市场均衡(价值)2切入点与思路切入点(假设)：企业战略决定企业价值研究思路：战略绩效(价值)投资决定决定2切入点与思路将企业战略定位与选择纳入投资决策与风险管理体系将依企业价值投资决策个案研究与依市场价格投资决策统计研究相结合以企业资源配置为对象以企业内外部环境分析、应对环境所制定战略为前提结合市场环境与企业战略共同作用结果(绩效)等因素,研究战略定位、绩效与风险关系模型构建基于企业战略绩效的投资决策与风险管理模型如何定量刻画企业战略定位是第一个关键！从管理者角度展开的讨论，多从资源和环境因素入手，通过对决定企业战略选择因素的分析和度量来描述战略选择合理性，这方面文献占据研究主流；而从投资者角度分析，则多从事后反映战略影响和战略资源配置特征的因素和指标出发，判断企业战略定位合理性，但如何挖掘甄别战略定位的因素及其度量指标，学界还未形成标准的指标体系。现有文献对战略类型特征的分类标准存在交叉重叠。3关键问题3关键问题设计：刻画企业战略定位的主要因素是企业内部资源(配置)和企业外部环境(约束)。企业绩效产生于在环境约束条件下战略法则对企业资源配置作用结果。通过资源配置和环境约束来描述企业战略选择，使之标准量化:资源配置战略选择反映环境约束3关键问题设计：以反映公司战略的资源配置R为决策变量，以公司绩效V为状态变量，以公司战略f(·)为作用法则(函数)，以环境影响因素K为约束条件，构建公司战略与绩效关系模型(第二个关键问题)：V=E[f(R)]s.t.Ki,i=1,2,…（已有研究多是从管理者角度来分析资源要素如何影响企业的战略选择，而刻画企业战略定位的资源要素指标是外部投资者评价企业战略选择合理性和准确性的基础。）3关键问题：模型与变量描述企业战略资源要素的识别与度量从企业业务特征和价值创造能力两个维度探寻反映企业在业务和价值链各环节资源配置结构的要素，同时从市场竞争能力的角度来探寻反映企业在行业中竞争能力的资源要素。企业资源数据公共信息平台逐行业分析、归纳、筛选、综合资源要素刻画资源要素变量rij，构建资源配置矩阵R企业战略资源配置矩阵R=其中，行向量ri分别表示从不同维度i描述企业战略资源配置，以诸如主营业务成本占总成本之比等元素构成的行向量，反映企业在各业务领域资源配置结构；以研发投入、生产成本、营销费用等元素构成的行向量，反映企业价值链各环节资源配置状况；反映企业行业竞争地位的与行业均值比较后的资源配置指标构成的行向量，如研发投入占行业总研发投入比例等元素，等等。111212122212nnmmmnrrrrrrrrr企业战略资源配置的环境约束要素描述现有文献研究环境因素对企业战略定位的影响，主要以定性分析为主。设计：不同战略维度i的环境约束条件方程抽象表示为：Ki=gi(Xi,ri)i=1,2,…资源配置识别环境要素识别公共信息环境对资源约束方向约束程度统计分析关键环境要素发掘指标Xi代理变量设计战略绩效度量已有研究多从不同战略类型与绩效进行一对一研究。设计：综合考虑企业绩效评价的财务模式和价值模式，拟建立包含可以从财务报表得到的财务指标和通过企业公开可得数据进行计算量化后的非财务价值指标在内的多样化指标体系来分析绩效，从企业盈利、企业价值、市场地位等多战略维度来建立企业绩效指标体系：V=(v1,v2,…,vm)T财务模式价值模式公开数据企业盈利企业价值市场地位V1V=…Vm计算量化战略绩效度量由于绩效表现是战略选择和战略资源配置的结果，从时序上看，绩效表现是滞后于战略选择的，因此从公司战略角度来衡量公司绩效需要重点考虑其在时间上的滞后性。需要从两个角度来研究绩效的滞后性脉冲持续、赋权折现作用于资源配置产生相应绩效的战略法则确定作用于企业资源配置从而产生相应绩效的战略法则，是第三个关键问题。设计思路：边际效应分析影响绩效关键资源短期收益长期价值市场地位作用方向作用程度线性或非线性特征战略法则绝对战略绩效相对战略绩效RVfi(R)fi(R)={f1,f2,…}战略法则的二个延伸问题稳态环境下企业战略资源配置优化非稳态环境下企业战略资源配置调整基于战略作用法则稳定环境战略资源配置优化资源配置实际取值范围确定不同战略类型环境约束条件变化资源配置调整绩效优化模型战略调整与绩效相关性、影响程度战略调整最优路径战略风险度量战略风险度量----第四个关键问题二类：战略选择风险、战略实施风险已有研究多从项目收益率的不稳定性和股票市场价格波动的角度研究投资风险，而对于战略风险的刻画与度量还未达成一致认识。战略风险度量战略选择风险从企业战略定位(资源配置)差异导致不同预期战略绩效的角度分析风险。资源配置基数空间序数空间绝对(经营)绩效相对(竞争)绩效向量战略选择风险描述状态空间方法σ=ω(V,V行业)战略风险度量战略实施风险战略实施风险源于企业战略执行能力差异，用战略资源配置矩阵产生的预期绩效与实际绩效之间偏差来刻画。时序：战略资源配置绩效表现持续增长持续下降波动战略执行能力公司绩优群组Vtεt=φ(vt,V)战略风险度量横截面：(时点-面板)企业绩效企业绩效绝对偏差企业绩效相对偏差企业战略执行能力偏差(实施风险)行业绩效σt=ω(Vt,V行业,t)tVV行业,t投资决策模型思路：以预期战略绩效和战略风险(包括选择风险与实施风险)为依据选择投资对象-上市公司可行集，在可行集中根据预期战略绩效进行价值评估，确定优于均衡绩效的公司群组；通过优于均衡绩效的公司市场均衡价格分析，选择投资时机，确定投资次序或投资组合。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险价值分析优于均衡价格投资次序投资组合时机选择基于关键绩效指标的投资对象选择模型思路：依据投资者偏好，以多维预期战略绩效向量中的关键绩效指标最优、以战略选择风险和实施风险最小为目标函数，考虑非稳态环境下战略资源配置的调整方向及幅度、战略调整的最优路径等对目标函数的影响，建立多目标投资决策模型，选择优于均衡绩效的投资对象集合(非劣解)。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险资源配置调整风险最小关键绩效指标最优路径选择(V,,)itvopt关键因素排序基于综合绩效指标的投资对象选择模型思路：依据多维绩效指标的重要性程度排序-多目标投资决策模型，选择优于均衡绩效的投资对象集合(公司群组)；以优于行业平均预期战略绩效、以战略选择风险和战略实施风险最小作为目标函数-优化选择模型，确定优于均衡绩效投资对象集合。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险资源配置调整风险最小多维绩效排序路径选择(V,)ivopt综合排序(V,,)itvopt综合排序投资时机选择模型思路：根据优于均衡绩效的公司群组(投资对象集合)市场价格表现，以CAPM为依据确定投资对象市场均衡价格，分析其市场价格与均衡价格的差异程度，确定投资对象集合中被低估公司群组(投资可行子集)，根据公司价值被低估程度确定投资优序；若低估程度差异小，则根据投资可行集组合投资风险最小选择最优投资组合。被低估投资可行集投资优序优于均衡绩效公司群组组合优化最优投资组合CAPM低估程度总体模型体系战略法则战略资源配置环境约束战略绩效战略选择风险与实施风险投资决策优化模型4待思考问题考虑企业战略的投资决策集合是依据企业绩效(价值)判断而确定,“过滤”了市场“行为”因素影响。而市场时机选择必定考虑市场“行为”因素影响，即投资对象(企业)在市场中可能被高估或低估，应根据其被高估或低估的程度确定买卖时机。但是，判断股票被高估或低估的准则现仍只有CAPM(等价历史数据，有效市场假设)。矛盾？4待思考问题如何考虑历史数据的非等价性，是现在研究热点：如：多因素CAPM；分段β，即β1,β2；或βCAPM+Δ；或βCAPM+Δt；难点：CAPM的依据是市场组合M，而市场组合确定依赖Σ市场，或代理组合(市场指数)。4待思考问题另外，如何考虑战略选择风险与战略实施风险互相影响？即选择风险与实施风险的互相传递，是研究难点。5进展(Workingpaper)以批发和零售行业为对象，不同战略选择下，营运资本对企业绩效的边际影响。从营运资本周转能力和流动性两个方面研究企业营运资本在产品市场中的竞争效应。以医药、生物制造行业为对象，从企