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1上市公司股权资本运作模式罗珉西南财经大学工商管理学院2上市公司股权资本运作模式•吸收合并•股权回购（或称股票回购，即StockRepurchases）•增发新股•成立项目公司，间接控股上市公司•股权套作•发行可转换公司债券3吸收合并•在我国，根据《公司法》规定，公司合并方式可以采取吸收合并和新设合并两种方式。吸收合并是指一家公司吸收其它公司，被吸收公司解散的一种兼并方式，因此吸收合并也称存续合并。存续合并公司承受被合并公司的所有资产与债务、权利与义务，继续经营。4•因支付方式的不同，吸收合并有两种基本方式，一是合并方用现金购买被合并方的全部资产或股份，被合并方以所得的现金支付给原股东，即被解散公司的股东以股份换取存续公司的现金；二是合并方以股份换取被合并方的全部资产或股份，被解散公司的股东获得存续公司的股份，从而成为存续公司的新股东，这种支付方式也称为换股收购。5吸收合并的意义•换股收购是国外上市公司进行吸收合并最经常采用的方式，尤其在同行业的横向兼并中被广泛运用。特别是９０年代以来，在西方证券市场上发生的大规模并购，包括波音合并麦道、花旗合并旅行者，绝大部分采用换股收购或换股收购与现金收购相结合的方式达成。6•换股收购可以突破现金支付能力的约束，利用本公司较高的股价，低成本地兼并其他企业，实现快速扩张。同时，换股收购在扩大收购方的股本规模和股东基础上，有利于增强公司实力。对被收购方而言，如果是一家尚未上市的公司，正好可以实现借壳上市。7清华同方吸收合并鲁颖电子•清华同方作为一家高校背景的上市公司，依托一流的科研成果与雄厚的科研基础，已在信息产业、人工环境控制工程、核技术应用等领域取得令人瞩目的成绩。8•清华同方公司一直认为敏感元件和传感器领域极具发展前途，上市伊始，就将募集资金投入被列入国家火炬计划的RH型温度传感器及其测量产业化项目，为公司在电子元器件领域的发展打下了基础，但始终未能形成较大的规模，为加快进入电子元器件行业，公司急于寻找一个具备相当规模的生产基地。而山东鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电容器生成基地，综合效益指标连续六年居全国同类生产企业之首，其主导产品在国内市场的占有率达到４０%。9•但鲁颖电子同时也意识到：企业生存与发展必须走专业化、集团化发展之路，产品要打入国际市场，要有强大的科研、开发实力作后盾，与清华同方合并后可以分享其技术、品牌和形象等无形资产。这样，双方通过友好协商，清华同方采用了以股换股的方式，吸收合并鲁颖电子。•鲁颖电子在合并前曾在山东企业产权交易所上柜交易，总股本为２７３１.０１９２万股，其中，发起人山东省沂南县国资局持有１００８.８万股国家股，占总股本３７%.10•上柜交易的个人股１７２２.２１９２万股，占总股本６３%。清华同方吸收合并鲁颖电子适逢国务院清理整顿场外非法股票交易的方案出台，清华同方对鲁颖电子的吸收合并开创了上市公司兼并在地方上柜交易的企业的先河，因此，这次合并的方法和原则对以后的上市公司资产重组，尤其是对解决因清理非法场外交易而遗留下的大量上柜交易企业的出路问题有很好的借鉴作用。11•换股收购的具体操作是：鲁颖电子的国家股和个人股均按１.８:１的比例相应折换成清华同方国家股和个人股，原有资产、债权和债务全部并入清华同方，并注销鲁颖电子法人资格。清华同方为吸收合并鲁颖电子新增发５６０.４４４万股国家股和９５６.７８８４万股个人股，其中的个人股经有关部门批准后期满三年可上市流通。12•这样，清华同方在较短时间内获得了鲁颖电子这个电子元器件生产基地，拓展了在电子元器件等行业的发展空间，实现了低成本跨地区、跨行业扩张。鲁颖电子作为一家股票在地方柜台交易的企业，则通过与上市公司的股权整合而达到间接上市的目的。13股权回购（或称股票回购，即StockRepurchases）•股票回购是指公司出资购回其发行的流通在外的股票。回购可以减少公司在外流通的股票数量，提高每股收益，通过公开市场回购还会造成股票市场价格的上涨，因此，有的公司把它作为向股东派发股利的一种方式，以达到避税目的（资本利得税往往低于现金所得税）。回购的动机既可看成是为了调整股权结构，也可视为一种公司理财行为或作为反收购的的措施。14公司进行股权回购的三种方式：•在美国，公司可以用三种方式进行股权回购：•公开市场（OpenMarket）回购，即公司在股票的公开交易市场上回购自己的股票。•要约回购（Ｔenderoffer）,公司以一事先确定的价格向持股方发出要约回购股票。15•协议回购（NegotiatedBasis）,当公司欲从一个或多个股东手中回购股票时，一般会采取这一方式，但这种交易必须制定合理的回购价格，防止大股东借此向公司高价售回股票，损害未售回股份的利益。16中国上市公司股权回购案例•在国内，中国证监会发布的《上市公司章程指引》中也规定了类似的三种回购方式，但过于概括，无具体的操作细节。所以，目前上市公司尚未有真正意义上的股权回购案例。但从1999年4月开始，上市公司对股权回购活动的热情逐渐高涨起来，先后宣布有股权回购计划的上市公司有：云天化、氯碱化工、冰箱压缩、申能股份和青岛啤酒。其中，申能股份、冰箱压缩已经完成了股份回购。17•云天化是中国首家宣布股权回购方案的上市公司，公司拟采取协议方式回购集团公司的２亿法人股，并予以注销，回购价按1998年年报公布的每股净资产２.０１元确定。此举将改善公司股权结构，公司借此可以灵活制定利润分配政策，对今后配股融资将产生积极影响。2000年10月21日云天化召开了股东大会，通过了关于公司以2000年中报净资产价值每股2.83元的价格向云天化集团协议回购该公司持有的国有法人股2亿股的决议，并于10月24日就此事公告通知债权人的公告。18股权回购在我国的意义•由此可见，我国上市公司已经意识到，通过股权回购来改善公司股权结构，完善法人治理结构，建立起有效的监督机制，从而弥补当初作为国有企业改制上市时的不足。这表明，股权回购这一国际成熟资本市场上常见的公司行为，在我国将被赋予不同一般的内涵。19增发新股•主要代表是巴士股份、龙头股份和康佳集团的增发新股案。•巴士股份是由原上海市公共交通总公司联合上海市１４家企业发起设立的全国公交系统首家上市公司，主营上海市内公交客运、埠际长运、高速客运和出租车业务。公司的第一大股东上海公交控股有限公司，主要从事上海市公交企业国有资产管理，拥有１２家全资子公司、２家控股公司（巴士股份为其中之一）、１１家参股公司。20•通过全资子公司和控股公司，上海公控公司拥有营运公交车辆１００００余辆，营运路线５００多条，出租车４０００余辆，占有上海市公交客运市场的７０%～８０%。巴士股份股票上市以后，虽通过与国有公交企业开展一系列重组，使公司规模和效益上了一个台阶。但至去年５月底，上海公交控股公司仅持有巴士股份２１.４７%的股权，持股比例明显偏低，已在一定程度上阻碍公司继续依托第一大股东与上海国有公交企业开展资产重组。21•为进一步扩大市场份额，增添发展后劲，９８年６月，巴士股份采取定向增发法人股这一股权运作模式，将第一大股东上海公交控股有限公司所属的上海一汽公交公司和上海一电公交公司的２.２５亿资产（经营性资产）净值以每股４.５元价折成５０００万法人股，吸收合并进巴士股份。２．２５亿资产折成法人股后，上海公交控股公司持有巴士公司股份比例由２１.４７％增加到３４.５８％。22•吸收合并后，巴士股份营运路线增加７９条，营运车辆增加１９５３辆（其中出租车１９０辆）。这样，既扩大了巴士股份的经营规模，又增强了第一大股东对公司的控制地位，使公司能够继续依托第一大股东与上海国有公交企业展开资产重组，提高盈利能力。23•以龙头股份为代表的七家上市公司（龙头股份、上海三毛、申达股份、太极实业、上海医药、深惠中、新钢钒）在９８年５月采取通过上网定价和定向配售相结合，增发社会公众股的股权运作模式。七家公司共计募资近３０亿元，主要用来支持公司资产重组。这种在证券市场上的二次筹资行为是对配股筹资旧模式的创新。24•无论是９８年以纺织为主的七家实施增发Ａ股的公司，还是1999年增发Ａ股的上菱电器，无一例外地带有资产置换、资产重组的成份，目的是促使这些公司走出困境。而康佳集团作为老牌绩优股在1999年１０月１９日宣布增资发行８０００万Ａ股，募集资金达11亿元，主要用于投资数字电视和移动通讯等高科技项目，使康佳集团成为真正的科技成长股。可见，批准康佳增发Ａ股，体现了证券监管部门的政策取向逐渐转变为扶优扶强。25成立项目公司，间接控股上市公司•这种方式是以原控股股东以上市公司股权作为投资，成立一家以控制上市公司股份为目的的项目公司，实现上市公司股权的转移，通过控股项目公司间接控股上市公司。26•为避免巨额的现金支出，减少股权资本运作成本，收购方与被收购上市公司的第一大股东达成友好收购协议，由收购方和被收购方（上市公司）的第一大股东组成一家有限责任公司，收购方投入现金和一部分资产，被收购方原第一大股东以上市公司股权作为投资。•在新组成的有限责任公司中，收购方为第一大股东，被收购方原第一大股东为次要股东，这样，收购方通过控股有限责任公司，而达到间接控股上市公司的目的。27间接控股案例之一•创智入主五一文（上市公司）首次采用这种操作手段，先是由五一文的第一大股东“五一文文化用品商场集体资产管理协会”以其全部持有的五一文法人股股权作为出资，与创智公司共同投资设立湖南创智科技公司（简称“创智科技”），资产管理协会和创智公司各占４９％和５１％的股份，资产管理协会不再拥有五一文的股份，它只拥有创智科技的少数股权；28•创智科技成为五一文的第一大股东，创智公司则通过绝对控股创智科技而达到间接控股五一文的目的。显然，如果创智公司采取直接受让股权的方式控股五一文，那么以五一文当时２.６９元的净资产值衡量，需要付出沉重的代价。此次股权运作，创智不仅以一部分无形资产折股投入，减少了现金支出，而且还获得了五一文配股资金的使用权；五一文原第一大股东则借此进入高科技行业，可谓一举多得。29间接控股的原因•利用项目公司来实现对上市公司的间接控股，主要的原因是一些公司为规避直接控股所带来的种种不便。从我国相关的法律、法规和政策来看，间接控股可以避免直接控股可能带来的多项障碍：30•一是上市公司发起人持有的公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让（《公司法》的有关规定）。如黄河化工（600091）注册登记时间为1997年6月26日，1999年7月29日，包头市国资局与北大明天资源科技有限责任公司签定协议，包头市国资局将所持有的黄河化工第一大股东包头化工集团总公司47%的股权转让给北大明天资源科技有限责任公司，从而使北大明天实现了对黄河化工的间接控股；31•二是一家公司向其他公司累计投资额不得超过本公司净资产的50%。上市公司注册资本由于送、配等原因，其增加较非上市公司要大。因此，直接控股上市公司，有可能不符合上述规定，而间接控股则可能避免这种不符规定之处；•三是间接控股可以避免直接控股必须履行的信息披露义务。根据规定，上市公司协议转让股份的受让方应出具公司主营业务及经营情况、最近一个会计年度的财务报表及附注、受让方注册资本出资人或法人主管机关的基本情况，以及受让方关联法人简介。32•应当说，上述情况的披露，对于投资者判断受让方的入主意图、上市公司的发展前景，都是相当关键的条件。而间接控股则使投资者对于上述信息的了解有所缺失。如1999年6月30日，福建万时红商业集团有限责任公司受让北大车行（600878）第一大股东大连北大企业集团公司的股权，万时红已经间接成为北大车行的第一大股东，但对于万时红的情况介绍，只限于注册资本、经营范围、法人代表以及出资人。而万时红最近一个会计年度的主营业务、利润等关键数据，投资者却不得而知；33•四是间接控股还可以避开对于上市公司“三分开”的要求。根据规定，上市公司高级管理人员不得担任控股股东单位除董事之外的其他行政职务。而对于上市公司高级管理人员担任间接控股单位的高级管理人员则