中国存托凭证(CDR):方案设计与运作

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1上证联合研究计划第十九期课题报告中国存托凭证(CDR):方案设计与运作ChineseDepositaryReceipt:DesignandOperation深圳大学课题组课题主持人:王艳课题协调人:傅浩课题研究员:王艳(深圳大学)孙培源(深圳证券交易所)于春光(纽约银行)郑尊信(深圳大学)顾奋宇(中央财经大学)2008年11月2目录中文摘要.......................................................................................................4一、存托凭证概述..............................................................................................11(一)存托凭证的概念..............................................................................11(二)存托凭证的功能..............................................................................13(三)存托凭证的国际发展情况..............................................................15二、发展中国存托凭证的必要性与可行性分析..............................................20(一)必要性分析......................................................................................20(二)可行性分析......................................................................................22三、国内发行中国存托凭证(CDR)重点问题分析........................................23(一)CDR涉及的主要法律关系...............................................................23(二)基本模式的选择..............................................................................26(三)CDR与基础股票的转换问题...........................................................27(三)存托机构的选择..............................................................................29(四)外汇问题的解决方式......................................................................30四、中国存托凭证运作流程设计......................................................................34(一)CDR发行上市...................................................................................34(二)CDR交易结算...................................................................................38(三)CDR申购和注销...............................................................................45(四)CDR持续信息披露...........................................................................47(五)CDR监管...........................................................................................48五、运作中的风险分析及应对措施..................................................................50六、政策建议......................................................................................................51(一)从港股起步......................................................................................51(二)建立规则体系..................................................................................52(三)完善监管合作..................................................................................533附录1我国资本项下外汇管制政策演变..........................................................54附录2我国资本项下外汇管制主要规章规定.................................................57参考文献................................................................................................65致谢......................................................................................................................664中文摘要存托凭证(DepositaryReceipt,DR)是指在某一国家或地区证券市场上发行的代表境外公司有价证券的可转让凭证,每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。存托凭证持有人享有相关境外有价证券的权益,而存托凭证的报价、货币、交易、结算及股息分配等与当地市场一致。存托凭证目前已经发展成为企业海外上市及投资者参与海外市场证券投资的主要形式之一,并且呈逐年上升趋势。存托凭证业务中涉及存托机构(DepositaryBank)和托管银行(CustodianBank)两个核心机构。存托机构作为存托凭证的名义发行人和存托凭证市场中介,为存托凭证投资者提供服务。包括帮助发行公司建立、维持和改进存托凭证方案;完成存托凭证的发行、注册、过户和注销;向存托凭证的投资者提供发行公司及存托凭证市场的信息;派发存托凭证红利;代表存托凭证投资者对发行人的重大事项进行投票等。托管银行是由存托机构在基础证券发行国安排的银行,负责托管存托凭证所代表的基础证券;根据存托机构的指令领取红利或利息,用于再投资或汇回存托凭证发行国,并向存托机构提供当地市场信息。从整个资本市场发展看,存托凭证这一制度安排为投资者进行海外股票投资提供了便利;促进了本土市场国际化的进程,特别是国际融资平台功能的发挥;增加了投资工具的品种,拓展了市场的广度与5深度。从上市公司的角度来看,发行存托凭证的好处是,一是便于简化企业的股本结构,二是为上市公司选择合适的证券价格水平提供了便利,三是有利于降低企业的成本。发行存托凭证与发行股票的差异主要体现在,由于存托凭证业务中有存托机构的参与,对存托凭证的监管力度要小于普通股票,发行注册、信息披露等方面的要求一般较低。第二,存托凭证的发行公司通常根据当地交易习惯,规划特殊合约规格以吸引当地投资者。第三,由于绝大多数存托凭证的持有人不直接参与上市公司的表决,发行公司更能够控制表决权。此外,一些证券市场限制外国公司直接在本地市场发行股票,但允许发行存托凭证,这为外国公司进入当地证券市场提供了一种途径。从各方面情况看,在国内推出中国存托凭证(CDR)是必要的,而且条件已经基本成熟。尽快建立中国存托凭证这一制度,有利于确立我国本土资本市场的主体地位,有利于进一步推进我国资本市场的国际化进程,有利于国内投资者分享国际优秀企业成长的成果,拓宽投资渠道,有利于吸收金融市场流动性与调节国际收支平衡。目前建立这一制度也是可行的。一是法律法规不存在根本障碍。CDR可以视为《证券法》调节范围内的“国务院认定的其他证券”,二是符合当前外汇管理的方针政策,在外管局的可控范围内申请一定外汇额度,完全符合外汇管理的政策和发展方向。三是境内外监管协调和合作机制有了一定基础。关于基本模式的选择。根据公司是否参与、是否上市和是否融资6等,存托凭证有多种模式。为了确保发行人履行信息披露义务,符合国内证券市场的习惯,建议采取境内公开发行而且发行人参与的模式。在此前提下,发展CDR有融资和非融资两种基本模式:在融资模式下,基础股票的来源是上市公司定向增发的股票,上市公司通过CDR取得新的融资,这是境外市场的主流模式。在非融资模式下,基础股票来自于上市公司已经发行的股票,一般通过大股东减持或二级市场收购,上市公司没有因为CDR的发行而筹集新资金,这对于资金充裕的企业更有吸引力。我们建议首选融资模式,同时不排斥非融资模式,以扩大CDR的适用范围。同时,为了确保发行公司履行信息披露义务,符合国内证券市场的习惯,CDR应当采取境内公开发行而且发行公司参与的模式。关于CDR与基础股票的转换问题。如果CDR与基础股票之间不可以转换,那么CDR在发行上市后,与在境内上市的股票类似,只需要通过存托机构协调上市公司、登记结算等机构,将红利或利息转换成本币并向投资者派发,代理CDR投资者行使投票权等股东权益。但这种模式由于缺少了CDR与基础股票之间的联系,套利机制的缺失使得内地市场与海外市场割裂,CDR与基础股票可能存在较大的折价或溢价,一定程度上会降低上市公司发行CDR的意愿。境外基本上没有不可以转换的存托凭证。因此,建议采取国际上通用的可转换模式。同时考虑到人民币资本项目下尚未完全开放,采取有额度限制的可转换模式可能比较稳妥。这种转换模式可以适度发挥两个市场互动产生的效率,跨境资金7流动和股票转换的最大数量可以预测,总体风险基本可控。但难点在于额度的确定及其调节机制。如果额度太小,可能使得转换效率受到很大限制,两地价格仍然存在较大差距。如果额度太大,频繁的跨境资金流动可能对外汇管理提出很大挑战。对此需要外汇管理部门和证券监管部门充分准备。由于我国内地投资者目前还不能直接到境外市场开户,因此普通投资者不能成为跨境交易的主体。监管部门可以考虑选择若干家证券公司从事自营或受委托的跨境交易,同时允许合格境内机构投资者(QDII)从事自营的跨境交易。关于存托机构的选择。根据国内的法律法规,存托机构可以有两个选择。一是国内商业银行,特别是境外有分支机构的商业银行。商业银行从事存托业务符合国际惯例,保证了存托机构的独立性。难点在于我国目前为分业经营,在于需要事先与商业银行的监管机构协调并获得批准,而且商业银行缺乏证券业务经验,可能需要一定时间的准备。第二个选择是证券公司作为存托机构。这种模式不存在法律法规的限制,也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