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国信证券2008年四季度投资策略报告寒冬漫漫，关注存量价值国信证券有色金属行业研究小组黄安乐、李洪冀、郑东2008年10月——有色金属行业08年四季度投资策略主要观点◆经济放缓，美元反弹，基金离场，供应过剩等因素使得金属价格低迷，有色金属行业在5－6年的牛市之后进入寒冬；◆尽管板块内大多数股价自最高点下跌80%，反映了系统风险和行业基本面恶化的预期和现实，但短期而言，促使股价上涨的行业基本面催化剂并未出现，板块的投资机会大多属于系统性风险释放后的交易性机会；◆价值性投资机会：在此环境下，09年基本面趋于稳定并有向上预期的公司以及资源存量价值大幅度折价的公司存在机会。重点关注：包钢稀土、中金黄金、山东黄金，宏达股份。多数有色公司自最高点的跌幅超过80%◆指数自最高点下跌64.5%；而多数有色公司跌幅超过80%最高价6日收盘价跌幅最高价6日收盘价跌幅中金黄金159.1830.580.8%中金岭南51.169.3981.65%山东黄金119.1435.1970.46%驰宏锌锗58.3310.9181.30%紫金矿业21.914.1581.06%宏达股份41.346.6783.87%江西铜业67.1413.579.89%西部矿业68.27.8388.52%云南铜业97.8211.6888.06%锡业股份85.0812.7685%铜陵有色38.627.480.84%厦门钨业32.659.5470.78%中国铝业60.48.6185.75%包钢稀土31.949.7869.38%焦作万方67.5410.0385.15%宝钛股份88.2314.9183.1%关铝股份26.363.9385.09%吉恩镍业66.211.4882.66%云铝股份32.695.0484.58%云海金属4210.5075%上市公司业绩下滑成为现实－铝公司营业收入增长趋势营业利润增长趋势净利润增长趋势中国铝业8.17%下降-60.28%下降-62.47%下降焦作万方46.82%上升1.95%下降13%下降中孚实业22.25%下降-14.53%下降-5.51%下降云铝股份-12.48%下降-47.97%下降-43.62%下降关铝股份-6.92%下降-67.58%下降-67.57%下降南山铝业-4.8%上升-23%下降-19%下降新疆众和12.78%下降109.7%上升120.55%上升东阳光铝193.19%上升515.16%上升485.7%上升上市公司业绩下滑成为现实－铜、铅锌公司营业收入增长趋势营业利润增长趋势净利润增长趋势江西铜业55.09%下降55.77%上升39.41%上升云南铜业-18.95%下降-40.43%下降-29.46%下降铜陵有色108.28%上升106.96%上升88.58%上升驰宏锌锗-11.44%下降-66.76%下降-69.16%下降宏达股份0.02%下降-50.82%下降-96.66%下降中金岭南-4.52%下降-2.48%下降-4.89%下降锌业股份-27.26%下降-255.37%下降-268.81%下降豫光金铅50.57%上升0.33%下降16.92%下降株冶集团-35.36%下降-40.52%下降-48.8%下降上市公司业绩下滑成为现实－黄金及其他公司营业收入增长趋势营业利润增长趋势净利润增长趋势中金黄金203.55%上升102.83%上升145.55%上升山东黄金266.17%上升283.46%上升435%上升紫金矿业23.45%——29.25%——45.02%——恒邦股份35.43%——164.43%——130.01%——锡业股份53.47%下降44.38%下降39.47%下降包钢稀土17.27%下降42.53%下降210.21%下降宝钛股份8.58%下降-9.33%下降-12.36%下降厦门钨业-1.95%下降2.61%上升-14.62%上升云海金属92.0%——39.1%——29.22%——有色板块的基本面会继续恶化吗？◆全球经济放缓，中国因素效应下降，金属需求放缓；金属矿山产能释放，供给增加；金属供需从缺口走向平衡和过剩；◆金属价格见顶回落，冶炼成本上升，08年上市公司业绩大幅回落已经变成现实；◆基本面会继续恶化吗？－－金属价格继续下跌的风险依然高悬；我们预计08年下半年比上半年差；而09年上半年与08年下半年持平或更差；金属供需关系变得宽松◆全球经济增速放缓作为传统的金属主要消费地区：美国、欧洲及日本的经济增速下滑对基本金属需求起到了不小的影响。2005200620072008E2009E世界经济4.454.93.73.8发达国家2.632.71.31.3美国3.12.92.20.50.6欧元区1.62.82.61.41.2德国0.82.92.51.41法国1.721.91.41.2意大利0.61.81.50.30.3日本1.92.42.11.41.5英国1.82.93.11.61.6加拿大3.12.82.71.31.9俄罗斯6.47.48.16.86.3中国10.411.111.49.39.5印度9.19.79.27.98◆“中国因素”减弱03-07年，中国占全球金属新增需求的60%以上，占全球需求量的25~30%，但其中很大部分为加工出口所致。外围需求放缓，出口萎缩，将导致中国出口放缓。金属供需关系变得宽松◆供需关系缓解由于金属价格维持了5-6年的强劲走势，在此期间，全球产能大幅增加，供需由短缺走向平衡，并出现过剩。单位（千吨）2002200320042005200620072008E2009E铜461-231-1024-192-77-2175220铝437108-47428-257302141735锌392251-159-575-48114193224铅-138-95132-80-40-8988353金属价格与库存－铜、铝近20年LME铝价走势近20年LME铜价走势10001500200025003000350040004500Aug-87Aug-90Aug-93Aug-96Aug-99Aug-02Aug-05Aug-08100020003000400050006000700080009000Apr-86Apr-89Apr-92Apr-95Apr-98Apr-01Apr-04Apr-070100000200000300000400000500000600000700000800000900000Jan-04Aug-04Mar-05Oct-05May-06Dec-06Jul-07Feb-08LMECOMXSHEF铜库存变化铝库存变化0100000200000300000400000500000600000700000800000Jan-04Aug-04Mar-05Oct-05May-06Dec-06Jul-07Feb-08LMECOMXSHEF金属价格与库存－铅、锌5001500250035004500Jan-89Jan-92Jan-95Jan-98Jan-01Jan-04Jan-0701000200030004000Jan-87Jan-90Jan-93Jan-96Jan-99Jan-02Jan-05Jan-08近20年LME锌价走势近20年LME铅价走势铅库存变化锌库存变化050000100000150000200000250000300000Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08LMESHEF050000100000150000200000250000May-02May-03May-04May-05May-06May-07May-08金属价格与库存－锡、镍近20年LME锡价走势近20年LME镍价走势0100002000030000400005000060000Jan-87Jan-90Jan-93Jan-96Jan-99Jan-02Jan-05Jan-08050001000015000200002500030000Jun-89Jun-92Jun-95Jun-98Jun-01Jun-04Jun-07锡库存变化镍库存变化01000020000300004000050000Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-080100002000030000400005000060000Apr-00Apr-01Apr-02Apr-03Apr-04Apr-05Apr-06Apr-07Apr-08国际油价和金价走势02040608010012014016085-1-388-1-391-1-394-1-397-1-300-1-303-1-306-1-3近20年Brent油价走势020040060080010001200Jan-66Jan-71Jan-76Jan-81Jan-86Jan-91Jan-96Jan-01Jan-06近40年国际金价走势国内金属价格变动情况现价最高价日期跌幅备注锌13450356002006年5月62.22%相当于05年8月初水平铅17250262002007年10月34.16%相当于07年6月末水平铜51750810002006年5月36.11%相当于06年4月初水平铝14545238002006年5月38.88%差于04年以来任何时候锡1487501610002007年7月7.61%相当于08年1月末水平镍1305004490002007年5月70.93%相当于04年9月初水平金1832342008年3月21.79%相当于07年10月初水平金属价格预测汇总Q308Q408Q109Q209200920102011黄金923950965970925825790铝2925305029672900301228502725铜7750755075006975704560005393锌2000200019502000200020192141铅1950210019001820184916751550镍24791250002490023500230002050020028锡20082200311714916318146251125010500数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所上市公司PE估值变化与金属价格的关系◆铜：股价先于铜价下跌；我们认为其中包含三个方面：冶炼业务的亏损；铜价未来走势悲观；副业贡献的业绩不能获得市场的高估值；◆黄金：股价先于金价下跌；反映金价的悲观预期；◆铅锌、镍：股价与铅锌价格同步下跌，基本反映行业变化；◆铝：股价与铝价同步下跌，基本反映行业变化；◆锡：股价先于锡价下跌；铜－上市公司PE与铜价010203040506070809010020012002200320042005200620072008010000200003000040000500006000070000铜陵有色江西铜业云南铜业平均PE铜价铅锌－上市公司PE与锌价02040608010012014020012002200320042005200620072008050001000015000200002500030000驰宏锌锗宏达股份中金岭南平均PE锌价黄金－上市公司PE与金价01020304050607080902003200420052006200720086080100120140160180紫金矿业山东黄金中金黄金平均PE黄金价格-10010203040506070802001200220032004200520062007200810000120001400016000180002000022000中国铝业中孚实业关铝股份焦作万方云铝股份平均PE铝价铝－上市公司PE与铝价股价已经不高，但上涨催化剂尚未出现◆铜：铜价下跌的风险；硫酸等对业绩支撑因价跌而下降；◆黄金：金价下跌的风险；但我们认为此风险被高估；◆铅锌、镍：锌价虽然已经运行在成本之下，但锌精矿的大量过剩使得锌价积重难返；镍价运行在红土镍的成本区间，价格反弹将增加其利润空间；需求疲软也同样压制价格；◆铝：氧化铝价格下跌使得电价上调对成本的影响减弱，