102期权投资策略

1第五节期权投资策略金融工程师把投资者的需求分为三类：第一类是套期保值需求：即投资者为避免其裸露在外的金融资产（已取得和即将取得）遭受不利因素的袭击，希望购入或卖空其他资产来对其保护；第二类是投机套利需求：即当证券被市场高估或低估，或投资者预期某种价格趋势将继续保持或即将发生逆转，他们就希望利用适当的金融工具来实现其所预期的收益；2第三类是规避某些市场规制的需求：在一般情况下，规制的变化总是滞后于市场的变化的。投资者为了避开某些规制所带来的不便或钻政策的空子，也希望得到一些新的金融商品。例如，世界首例看跌期权产品是在1977年6月正式推出的。其实，很多投资者早在四年前就已经在用看涨期权、股票和债权“复制”出多种形式的看跌期权。3期权在构建新的金融产品时最具灵活性，是一种常用的“建筑材料”。下面介绍一些期权的一些基本的投资策略。基本假设:①市场是完全的，不存在交易费用和税收，投资者可以买出或卖出数量任何品种的金融商品，并允许买空和卖空。②市场不存在违规风险。③所及期权是一种以股票为基础资产的欧式看跌期权和看涨期权。④股票不存在红利收入。4一、期权的基本交易战略股票是期权的基础资产，在关于期权的证券组合中经常被用到，因此我们先来分析一下股票的交易。1.股票交易从股票交易的某一方来看，这种交易无非是买进或卖出某种数量的某只股票。如果投资者买进某只股票并在T时刻将其抛出，则其净收益（利润）为：)(SSNTS5其中：π是表示投资者在T时刻的收益；S表示买进股票时现期的价格；ST表示T时刻股票的价格（T0）；Ns表示现期所购入的股票数量（Ns0）。图1的（a）图描述了上述利润等式。6设Nc：欧式看涨期权的数量；Np：欧式看跌期权的数量。如果Ns、Np或Nc大于0，则说明某投资者处于做多的地位；如果Ns、Np或Nc小于0，则说明某投资者处于做空的地位。)(SSNTs如果投资者以S的价格卖空某只股票，并在T时刻向交易对方支付股票，则他在此时的利润为：其中Ns07图1投资者买入或卖空股票情况下的利润图82.看涨期权交易（1）买进看涨期权投资者的利润等式为：(max(0,))cTNSXC其中，Nc＞0，为方便起见，假设Nc=1。图2反映了投资者的利润与到期日T的股票价格的关系。9图2投资者买进看涨期权的利润图从图2可以看出欧式看涨期权可以把投资者的最大损失锁定在-C（购入期权费用）的水平上，而最大利润则是无限的。在收支平衡点B时，ST=X+C。10（2）卖空看涨期权投资者卖空看涨期权，意味着其在期权到期日时有义务向该期权合约的持有者以事先敲定的价格卖出某只股票。从理论上看，该投资者的损失可能是无限的。这时，投资者的利润等式为：(max(0,))cTNSXC其中Nc＜0。为了方便，假设Nc=-1。11图3投资者卖空看涨期权的利润图在收支平衡点B时，*TSXC123.看跌期权交易(1)买进看跌期权购买看跌期权的投资者在到期日T时的利润等式为：(max(0,))pTNXSP其中P是看跌期权的价格，Np＞0，为了方便起见，假设Np=1。13图4投资者买进看跌期权的利润图在收支平衡点B时ST=X-P14(2)卖空看跌期权卖空看跌期权的投资者在到期日T时的利润为：(max(0,))pTNXSP其中Np＜0。同样地，假设Np=–1。15图5反映了投资者的利润与到期日股票价格之间的关系。在收支平衡点B时ST=X-P图5投资者卖出看跌期权的利润图164.期权和股票的证券组合一种简单的证券组合：即包括单个期权和单个股票的证券组合，四种常见的证券组合。1)股票多头+看跌期权多头（保护性看跌期权多头）2)股票多头+看涨期权空头（抛补性看涨期权空头）3)股票空头+看涨期权多头4)股票空头+看跌期权空头17(1)一个股票多头和一个看跌期权多头的简单组合（设Np=1,Ns=1）该证券组合给投资者所带来的利润收入为：(max(0,))()TTXSPSS（X–S）–PSTX（ST–S）–PST=X=ST18（1）保护性看跌期权多头策略：既能获得股价上升带来的收益，又能规避价格下降造成的损失。“多头”意指股价会继续上升，因而可以获得股票差价收益；保护性看跌期权指持有该看跌期权的目的是用于防护股价可能下跌带来的损失。这种证券组合等同于一个看涨期权多头。损益19例1：投资者甲持有30000股A股票，当前价格为每股70元。甲预测未来2个月内价格还会上扬，所以他准备继续持有A股票，目标价格为每股100元。怎样才能保证他以每股100元的价格出售？甲在买进A股的同时，买进执行价格为100元的2个月期A股票看跌期权（假设该期权的价格为15元）。1）股价超过100元，甲可以获取股价上升带来的资本利得。2）股价跌破100元，看跌期权可以保证其可以按照100元价格出售。付出的代价便是起初缴纳的每股15元的看跌期权费。20该组合的期末现金流为max（100，ST），减去起初股票和看跌期权的支出共85，最后盈利max（15，ST-85）。投资组合方案起初现金流（支出）到期日现金流（流入）到期日股价STX到期日股价ST=XA股票多头S0=70STST看跌期权多头P=15X-ST0资产组合S0+P=85X=100ST组合盈利-（S0+P）X-（S0＋Ｐ）ST－（S0＋Ｐ）21（ST–S）+CST=X（X–S）+CSTX=(max(0,))()TTSXCSS(２)一个股票多头和一个看涨期权空头的简单组合（设Ns=1,Nc=-1）该证券组合给投资者带来的利润收入为：22ST（2）损益购入的股票可以保护投资者防止股价急剧上升。若股价下降，出售买权的权利金收入弥补股价下跌的损失；股价上升，用手中的股票应付对方购买的需求。由于手中的股票可以用于看涨期权空头的交割，也就是说卖出的看涨期权在股价上升时产生的单向损失恰好被手中持有的股票所覆盖，所以被称为“抛补性的（covered）”，这种策略中投资者更多的预期未来的股价可能下跌，故而称为空头策略。该证券组合的结果等同于一个看跌期权空头。23例2:投资者持有Ｂ股票20000股，当前的价格为每股75元，投资者预测未来3个月股价超过目标价位100元的可能性不大。因而他打算采取卖出执行价格为100元的B股看涨期权来赚取相应的期权费（假定期权费为每股15元）。投资方案：投资组合方案起初现金流（支出）到期日现金流（流入）到期日股价ST=X到期日股价STXB股票多头S0=75STST看涨期权空头C=150X-ST资产组合S0–C=60ST=100X=100组合盈利-（S0-C）ST－（S0-C）X-（S0-C）24(３)一个股票空头与一个看涨期权多头的组合这种组合在到期日T给投资者带来的利润收入为：(max(0,))()cTsTNSXCNSS这里，Nc＞0，Ns0。为了讨论问题的方便，假设Nc=1，Ns=-1，则：()()TTTSXCSXSSCSX当时当时ST25（3）损益该组合等同于一个看跌期权多头26(4)一个看跌期权空头和一个股票空头的简单组合(设Np=1,Ns=-1)该证券组合给投资者所带来的利润收入为：(max(0,))()TTXSPSSS–X+PSTXS–ST+PST=X=27可见，这种证券组合等同于一个看涨期权空头，图6-4-6中的（4）反映了这种情况。ST（3）损益28二、期权交易组合交易战略期权交易战略从总体上来说可分为单期权战略、双期权战略、多期权战略。单期权战略是指利用单个期权进行套期保值的战略。单期权战略在前面已经多次介绍。双期权战略是指利用两个期权进行套期保值的战略。双期权战略可以分为三种，即：垂直套期、水平套期和综合套期。多期权战略是指用三个或三个以上的期权搭配进行套期的战略。这种套期战略通常称为蝶式套期。29（一）垂直套期战略垂直套期战略是用两种类型相同(若是看涨期权则两个都是看涨期权，若是看跌期权则两个都是看跌期权)、到期月份相同、但协议价格不同的期权搭配进行套期的战略。垂直套期的种类较多，但使用较频繁的只有两种，即：垂直多头看涨套期和垂直空头看涨套期。301.垂直多头套期(Verticalbullcallspread)战略垂直多头看涨套期是指买进一份较低协议价格X1看涨期权卖出一份较高协议价格X2看涨期权盈亏分析如下图。到期月份相同X1X2图6-5-2用看涨期权构造出的牛市价差期权31图6-5-3用看跌期构造出的牛市价差期权方式二：买进一份较低协议价格X1看跌期权卖出一份较高协议价格X2看跌期权32垂直多头看涨套期的操作技巧如下：买进一份低估值(执行价格低)的看涨期权，同时卖出一份高估值的看涨期权从而形成组合头寸。待期权的价格随着资产的市场价格的上升而上升后，再卖出手中的低估值看涨期权，同时买进的高估值期权，与期初地位时的交易相对冲，以赚取期权盈利。33使用此战略时必须明确以下几点：①适用范围该套期战略适用于预测基础资产的市场行情看涨，但又不敢确信行情一定上升的投资行为。②盈利与亏损此种套期战略的盈利和亏损都是有限的。最大盈利的是期权交易对冲时的期权价差；最大亏损是套期开始时的期权价差。因此套期前应将期权交易的利益与协议价格进行比较概算，以便正确地确定协议价格的水平。③实施时机实施期权的时机是在较有把握地预测行情将会上升，或者预测行情上升将超过期权费用收支后应付差额以上时为宜。34例设某公司预测S股票近期内可能上涨，于是决定买进看涨期权：协议价格每股40美元、期权价格4美元。卖出看涨期权：协议价格每股50美元、期权价格1美元。基础股票的市价(收盘价：S股票)每股42美元。套期盈亏分析如下：到期日相同垂直多头35投资组合方案起初现金流到期日现金流ST=4040ST=50ST50买进看涨期权-40ST-40ST-40卖出看涨期权10050-ST组合盈利-30ST-4010其收益风险为7:3，这就是垂直多头看涨套期战略的魅力之所在。362.垂直空头套期(Verticalbearputspread)战略垂直空头看跌套期（到期月份相同）买进一份协议价格较高的看跌期权卖出一份协议价格较低的看跌期权看跌期权组合图6-5-5利用看跌期权所构造出的熊市价差期权37方式二：买进一份协议价格较高的看涨期权卖出一份协议价格较低的看涨期权看涨期权组合图6-5-4利用看涨期权所构造出的熊市价差期权38垂直空头看跌套期的操作技巧如下：投资者买进一份高估值（执行价格高）看跌期权，同时卖出一份相同到期月份的低估值看跌期权。待期权相关资产的市场价格果真下跌时，看跌期权价格上升，投资者卖出高估值看跌期权，买进低估值看跌期权，和原来的一买一卖两笔交易对冲，结束自己的空头地位，获取期权价差。39①适用范围垂直空头看跌套期战略适用于预测基础资产的市场行情看跌，但又不敢确信行情—·定下跌的投资行为。②盈利与亏损垂直空头看跌套期战略的盈利和亏损都是有限的。盈利最大是期权交易对冲时的期权价差；最大亏损是套期开始时的期权价差。这种套期战略是牺牲了一部分可能的盈利而限制了可能的亏损。因此套期前应对期权交易的可能盈利和其他费用开销与协议价格进行比较概算，以便正确地确定协议价格水平。③实施时机一是对行情下跌有确信的把握时进行；二是预测行情下跌幅度将超过应扣除的费用时进行。40例某投资者预测S股票在近期内可能下跌，于是决定买进看跌期权:协议价格每股50USD，期权价格4USD卖出看跌期权:协议价格每股40USD，期权价格1USD，期初股票市场价格为每股42美元其收支情况如下：41投资组合方案起初现金流到期日现金流ST=4040ST=50ST50买进看跌期权-450-ST00卖出看跌期权1ST-40ST-400组合盈利-310ST-400其收益风险为7:3,这也是垂直空头套期战略的魅力之所在。42(二)水平套期战略(Horizontalspread)水平套期战略是指通过买卖同一类型、协议价格相同，但期限不同的两个期权而形成组合头寸的