北大光华财务管理第十二章资本运作

第十二章资本运作第一节资本运作的方式第二节资本运作的风险第一节资本运作的方式一、关于我国并购市场的看法二、关于购并的理论三、不规范的资本运作四、规范的资本运作方式五、规范资本运作的动机一、关于我国并购市场的看法我国的并购环境越来越好,占世界的总量才1-2%,空间很大;过去的情形很多的行业限制国外投资者,也限制国内民间资本;国家设立少数试点项目,让外国投资者介入;可以收购单独的项目公司;A股允许QFII,但股权分置,其他资本难以参与;跨境交易只能以现金支付对价.一、关于我国并购市场的看法现在的情形很多的行业向国外投资者和国内民间资本开放,包括基础设施行业;可战略收购现有业务,从少数股权到100%股权;全面的兼并与合并;A股股权分置解决;跨境交易可以用股权支付对价.经济更开放,内向并购机会更大跨国公司和私人股权资本对我国的银行、保险、电信、技术、消费品、城市基础设施等，大举进入。这些行业都以最终消费者为目标。收购已成立的中国公司的原因原因案例品牌忠诚度安海斯布希收购哈尔滨啤酒100%股权吉列的金霸王收购南孚电池72%的股权安海斯布希收购青岛啤酒27%股权客户基础雅虎兼并阿里巴巴eBay收购易趣100%股份德斯高收购乐购超市50%的股份分销渠道美洲银行收购建行9%的股份汇丰银行收购交行19.9%的股份日产收购东风汽车50%的股份生产成本低艾默生收购华为电气100%阿尔卡特收购上海贝尔控股权米其林收购上海轮胎橡胶70%股份合资公司控股权增加宝洁收购宝洁中国合资公司中的20%股份寻海外机会，外向并购动机增加金融危机给中国公司带来的机会大增全球化配置资源获得技术和管理获得外国经营牌照缓解国内竞争外汇储备的使用！中国公司走向国际的原因原因案例自然资源中铝收购力拓的失败,但收购的动机是外国的自然资源.中石油的海外收购中石化73.4亿美元收购Addax中冶收购阿富汗铜矿某民营公司收购南美铁矿技术/管理国内汽车厂商收购国外汽车公司或者其技术京东方收购现代半导体公司网通公司收购盈科20%股权，并建立战略联盟品牌忠诚度联想收购IBM个人电脑业务TCL收购汤姆逊电视及DVD业务分销网络上海汽车收购双龙南京汽车收购MGRover华为收购3com企业数据通讯业务50%的股份牌照中国移动收购华润万众电话工商银行收购香港联合银行08年招行收购香港永隆银行行业整合，境内并购形成大趋势案例上海第一百货收购上海华联商厦华源集团收购北京医药集团、鲁抗集团、上海医药集团一汽收购天津汽车的股权光大银行收购申银万国证券山东三联收购郑州百文三九集团收购长征制药67.75%的股权行业整合，境内并购形成大趋势行业重组案例中国电信分拆国航、东方、南方航空公司的成立，整合航空业资产的80%上海、北京、中国等媒体集团的成立上海五家上市公司整合成上海百联集团整合九家云南烟草公司成立的红塔和昆明烟草集团前5名的集中度26211917151511108654051015202530烟草化工纤维运输煤炭饮料钢铁医药电子原材料有色金属塑料纺织系列1行业整合，境内并购形成大趋势民营化案例国汇收购杭州绕城公路的特许经营权浙江国际信托收购健力宝80%的股份大量的公路、水务公司的民营化资产注入、整体上市的大趋势整体上市有利于公司做大做强有利于公司和激励措施的到位有利于避免关联交易行业重组二、关于购并的理论关于并购的理论交易成本理论在企业部分所有的情况下，股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突通过公开收购和代理权的争夺而造成的并购，将会给现任管理者造成强大压力协同效用理论Williamson(1975)管理协同财务协同并购只是用企业内的组织协调来代替市场协调，其目的是为了降低交易成本自负假说理论代理成本理论Roll(1986)管理层过高估计目标企业价值的收购者最容易赢得收购交易，这是由于它们比其他准确估计目标企业价值的收购者更加愿意支付高价协同效用理论规模经济：专业化、库存成本范围经济：对已有产品的生产经验，有助于以更低成本生产相关的附加产品协同效应:1+12交易成本理论用组织内部的协调替代市场的调节，有机会降低交易成本。代理成本理论股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突通过公开收购和代理权的争夺而造成的并购，将会给现任管理者造成强大压力，因为收购成本，高层管理者将被迫离开。这叫管理防御。自负假说理论Roll(1986)：市场是高效的，但管理者本人有自大的倾向，对另外一家公司的价值有过高的估计，在竞标中将成为“赢者之诅”的结局。即使对价值没有影响，也会发生兼并收购。加入低于目标公司的价值，目标公司股东不会出售；高于目标公司的价值，那么收购方将转移利益给目标方。三、不规范的资本运作公司改名高市盈率的公司收购低市盈率的公司内外串通爆炒某个概念，如香港的例子，网络公司的例子利用损益表的第一行利用损益表的第三行寄居蟹式的购并——非常普遍，因此必须解决股权分置问题四、规范的资本运作的方式1、VC与PE的股权投资(略)2、IPO上市3、MBO/LBO4、买壳上市5、借壳上市6、定向增发，实现公司的战略讨论上市的利弊分析，上市地点的利弊分析！！规范资本运作的动机上市获取IPO溢价上市使自己可进可退提升自己的竞争力收益的走势与资本运作—GE的做法获得某个重要资源：包玉刚九龙仓收购控制市场的某个重要资源消灭对手避税利用内部价格转移价值消除不确定性——提升资产的价值利用并购提升企业竞争地位产品是否有替代品及替代的程度产品和顾客的复杂程度政府权威机构管制的程度重要投入的供应状况与劳动力的关系现有的和新的市场进入者生产能力扩张的潜力现有企业的相对竞争实力潜在市场进入者的相对竞争实力投入供应商的转换成本企业的竞争地位核心竞争力企业核心竞争力不会从天而降，其形成过程主要有三个基本途径：自我发展，建立内在的核心竞争力；与拥有互补优势的企业形成战略联盟；兼并收购拥有某种企业所需要的专门知识或核心资源的企业。案例：阿里巴巴VS雅虎2005年8月，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，同时获得雅虎10亿美元投资，并享有雅虎品牌在中国的无限期使用权。收购后公司还在阿里巴巴的领导之下，马云继续担任CEO。雅虎在阿里巴巴的经济利益是40％，拥有35％的投票权。这项交易是雅虎在中国市场以退为进的策略。事实上，10亿美元不是给马云的，而是给了雅虎占有最大份额的公司，这才是事情的真相。但无论如何，阿里巴巴除了获得为数可观的资金支持，还从雅虎获得了有望和百度竞争的搜索技术。2、IPO上市优点：筹集资金做大做强未来收益今天一笔拿到手——身价清楚流动性，可以退出流动性提升价值。有助于公司治理和激励公司声望一定程度上，民营企业家财富神圣不可侵犯各国IPO溢价（%）121787858311651211121635020406080100120140中国巴西韩国泰国新加坡美国加拿大英国德国澳大利亚香港印度系列1IPO折价的理论解释(非对称信息解释)1、信号传递理论WELCH（1989）的模型：一级市场存在两类发行企业，高质量企业和低质量企业，发行者自己知道质量而市场投资者不知道企业质量。当一级市场价格为平均价格时，投资者只能买到质量较差的企业的股票。为了与低质量企业相区别，高质量企业折价销售他们的股票，以显示他们是高质量企业。而当市场投资者知道他们是高质量企业后，高质量企业则可以利用增发、配股等后续发行的方式获得收益，以弥补IPO折价销售股票的损失。2、逆向选择理论ROCK(1986)的模型：一级市场存在两类投资者，一类为信息优势的投资者，清楚了解了解企业未来现金流状况，一类是信息弱势的投资者，不知道企业未来的现金流状况。信息弱势的投资者购买一级市场股票，往往主要购买到质量较差企业的股票，导致损失。为了鼓励信息弱势投资者购买，弥补其可能的购买损失，发行者只好折价发行。IPO折价的理论解释(非对称信息解释)3、信息显示理论SPATT和SRIVASTAVA(1991)的模型：由于信息不对称的存在，为了让购买意愿较大的投资者如实报告自己的购买意愿，必须对他们支付信息租金。如果仅仅利用固定价格发行股票，则发行者不能充分利用在给定信息结构下的信息，可能不能实现收益最大化；如果在固定价格机制之前再加一个廉价交谈，则发行者能够实现最优机制设计的结果，收益最大化。其基本原理在于，在第一阶段，发行者和投资者各自报价，第二阶段，发行者根据投资者的报价确定发行价格和哪些投资者获得购买股票的权利。由于第一阶段投资者的报价仅仅影响是否有权购买股票，所有投资者都会如实报价；在此基础上，发行者根据第一阶段投资者的报价，可以确定最优价格，实现最大的收益。4、委托代理理论BARON(1982)的模型：承销商与发行企业存在利益冲突，承销商更在乎自己声誉以及发行是否能够成功，而发行企业更关心发行收益的最大化。同时，发行企业的利益与承销商的努力正相关，并且发行企业无法观察承销商的努力。因此，为了激励承销商的努力和获得相应的发行收入，有必要允许承销商折价销售。IPO折价的理论解释(对称信息解释)1、法律成本理论法律成本的主要观点为，一级市场发行价格较高时会导致事后更高的可能卷入法律官司，因此，发行者为了避免法律官司和规避风险的考虑，折价发行股票。2、市场交易理论市场交易理论的基本观点认为，发行者在一级市场的收益与发行者在二级市场的收益是相互作用的，一级市场的折价可能是考虑二级市场的收益导致的。BOEHMER和FISHE(2001)正式模型化了市场反馈理论，他的基本观点是，承销商折价销售股票，可以导致二级市场交易活跃，承销商获得更多交易佣金收益，但是折价则降低承销商的承销收入。因此，折价的关键在于一级市场的承销收入与二级市场的交易收入的折衷。2、IPO上市缺点：直接成本（在首次公开发行中特别高）信息披露成本以及敏感信息披露发行折价企业决策成本提高监管控制权的削弱与争夺维持成长方式的压力股价波动的干扰—被资本市场牵着鼻子声望的双刃剑股票发行的主要参与者发行公司及其管理人员希望得到最高的首次公开发行价格。希望股票价格保持上升。投资者：机构投资者和零星投资者（散户）希望低价。投资银行/承销商想要首次公开发行费以及可能的交易利润。想要为客户投资者得到好处。想要发行公司将来的业务。想要将法定责任降至最低限度。国内A股上市上海——主板深圳——中小企业板上市要求：要有足够的规模要满足证券持有者分布要求发行者的经营状况良好境外上市提升国际知名度国际化经营/扩张的铺垫热门海外上市场所：美国NYSE，NASDAQ；英国伦顿；香港主板、创业板；新加坡公司治理结构良好（一）发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责；（二）发行人董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格；（三）发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任；（四）内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。主体资格依法设立且合法存续的股份有限公司，自股份有限公司成立后，持续经营3年以上。一般规定中国A股主板发行并上市条件同业竞争与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争；募集资金投资项目实施后，也不会产生同业竞争。独立性（一）发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力；（二）发行人的资产完整；（三）发行人的人员独立；（四）发行人的财务独立；（五）发行人的机构独立：与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形；（六）发行人的业务独立：与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。中国A股主板发行并上市条件财务要求（一）发行