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中信证券研究部策略研究团队郤峰陈华良刘浩波刘晨如2011年12月A股市场2012年投资展望危机再化解一、市场回顾：危机后遗症23-4-202468102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10889092949698100102104106108CPI:当月同比国房景气指数505560657075808590951002005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-04欧元区:占GDP比例:马斯特里赫特债务美国:未偿国债总额:占GDP比例•2009年金融危机后复苏以来，中国在2010年面临房地产行业景气反转，2011年面临通胀指数反转；•2009年金融危机复苏以来，欧洲和美国的国家债务比例快速上升。2010-2011：化解危机政策弊端显现4国内：政策目标“不可能三角”日益突出2000220024002600280030003200201101201102201104201105201107201108201109201111通胀重回高位，地产调控再次成为突出要素。美国债务上限和欧洲债券利率飙升进入国内投资者视野“黑天鹅”事件：“7.23”动车事件；高利贷事件；标普下调美国国债评级。国内GDP增速预期发生变化通胀进入两个月的回落窗口，保持经济较快增长为宏观调控的首要任务-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%食品饮料传媒银行纺织服装轻工制造电力及公用事业餐饮旅游基础化工房地产煤炭综合石油石化上证综指钢铁医药家电建材农林牧渔通信建筑交通运输商贸零售机械汽车非银行金融国防军工电子元器件计算机有色金属电力设备•2011年，国内宏观政策目标兼顾多头：通胀迟迟回落；结构性矛盾突出；海外风险提升增长压力。控通胀、保增长、调结构的不可能三角突出。•2011年，上证指数下跌17.3%（截至2011/11/31），为1990年以来全年跌幅第五位。行业上看防御性的消费与科技、低估值的金融表现好于指数。5全球：从化解危机到再危机-31-28-24-23-23-16-14-11-7-5-5-4-2288141521-40-30-20-1001020302011年涨幅%NYBOT2号棉花CZCE棉花NYBOT11号糖LME铜SHFE铜LME铝SHFE螺纹钢SHFE线材CZCE白糖DCE玉米SHFE铝DCE豆一CBOT玉米COMEX白银IPE轻质原油NYMEX轻质原油IPE布油SHFE金COMEX黄金6每一次货币投放之后都需要较长时间的修正数据来源:Wind资讯90-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1290-12M2:同比(右轴)上证综合指数:月0800160024003200400048005600121518212427303336•每一次大的货币投放周期之后，总是需要一段时间来修正政策退出的弊端。•随着金融衍生工具的泛滥、证券流通速度的提高，对货币投放的反应更加敏感，对政策退出的修正难度也更大。7在这种修正期，是什么扭转趋势很重要某机构2007年底对2008年提示的六大风险其一，股市大幅下挫，其出现的几率不大。其二，美国/全球经济衰退，但这样的情况不大可能发生。其三，流动性推动的全面通胀，是中国未来几个月值得密切关注的问题。其四，产能过剩，再度引发利润率下降。其五，贸易保护主义。其六，意料之外的紧缩政策。某机构2008年底对2009年提示的七大风险1、经济政策方面的可能失误（例如降息速度太慢）2、房地产市场破坏性的调整3、商业银行的惜贷（例如明年初爆发大规模的坏帐）4、资本流动的大规模逆转5、国际金融市场和国际经济不稳定性（如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌）6、仍然存在的“大小非”减持压力7、企业和银行部门未知的各种脆弱性8基本框架：趋势发展与扭转过程10.87.56.8-0.3-3.2-7.2-11.618.112.211.61.8-12.7-9.2-7.58.98.813.9-13.2-15-10-505101520第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段第六阶段债券股票商品•传统的大类资产周期配置规律仍然会起作用，只不过这个过程将被拉长，波折也更多。在判断趋势发展的过程中需要对特别因素进行修正。•1、货币短期内大规模投放带来的流动机制扭曲；•2、货币投放渠道所形成的债务到期偿还压力；•3、传统领域总需求短期大幅拉升带来的冷却难度增加；•4、货币退出带来的利润增长点缺失。二、趋势展望：危机再化解910一致预期：年内演绎V型走势？7.07.58.08.59.09.510.0201103201105201107201109201111201201201203201205201-07201209201211单季同比0.001.002.003.004.005.006.007.00201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211预测平均值:CPI•目前Wind一致预期对2012年GDP的判断大致是一季度触底，单季增长为8.19%、8.28%、8.81%和8.85%，全年GDP累计增速为8.6%；•CPI预计年初起逐步下行，底部在7-9月份，1H预计从最高5%以上回落到2.5%，四季度从2.5%回升至3.45%；•按照这种节奏，历史上只有2005年经历过一次经济增长年度之内的V型走势。我们的困惑是：经济走势是否真的会如此完美的演绎？趋势预期：经济底部或在2季度11领域项目1季度2季度3季度4季度投资增速预测13.9%16.6%19.2%26.7%风险点企业悲观预期下房地产投资下滑幅度较大，财政项目推进延迟政策继续偏紧房地产投资大幅下滑房地产投资仍然无法有效回升，制造业扩张低于预期房地产、基建和制造业三大部分的投资整体较慢出口增速预测13.78%10.33%13.08%15.05%风险点11年4季度欧洲经济已经开始进入衰退美国经济复苏低于预期欧洲经济延续衰退趋势的时间和幅度超出预期全球经济回升整体较弱消费增速预测16.6%15.1%15.6%18.9%风险点房地产市场下行带来相关消费下降超预期消费对房地产下降的反映比较剧烈积极的税收和消费政策提升增速价格下行较快带动名义消费增速下行超预期GDP增速预测（单季）8.19%8.28%8.81%8.85%我们的担忧会否低于当前预期底部可能在2季度环比回升小于当前预期环比回升大于当前预期假设政策的推动目的在于扭转趋势12稳增长调结构控通胀避风险欧债风险房地产市场地方债务中小企业借贷总需求上行商品市场上涨积极货币政策中性货币政策•事实上政策逻辑并不复杂，“不可能三角”的潜在背景是避风险：欧债风险、房地产市场过度下行风险、地方债务和民间债务传递风险；•如果风险发生概率较小，或者提前防范妥当，则稳增长、调结构顺利进行，通胀自然回落•如果风险发生概率较大，则仍会实施积极的货币政策通胀评估：短期不再是核心影响因素130.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0123456789101112-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20翘尾新涨价环比•通胀明年下行应当是大概率判断，是否会有超预期的因素？•猪肉价格进入长周期下行通道，蔬菜波动一般在1个季度，不构成长期压力；非食品因素与总需求相关，滞后于经济下降；•原油价格将是一个值得关注的风险点，特别是流动性释放和地缘政治冲突再起；•从翘尾因素看，1月份比较高，1H都在2.5以上，上半年仍需要密切监视通胀风险。通胀评估：但较早改善货币条件和地缘冲突或干扰回落幅度141季度2季度3季度4季度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI（同比）4.604.504.104.003.803.332.502.702.402.902.903.25CPI（环比）1.101.10-0.600.00-0.10-0.17-0.330.500.200.500.200.85翘尾3.502.302.502.402.302.001.501.200.700.700.500.00新涨价1.102.201.601.601.501.331.001.501.702.202.403.25猪价风险1月份消费旺季环比会有上行，其他月份风险不大平稳下行平稳下行稳中回升菜价风险受天气和节日影响有上升压力相比一季度有所回落小幅回落小幅上行非食品项需求下行，居住价格下降，预计回落比较明显继续回落低位稳定低位稳定原油风险地缘政治和流动性释放有不确定性受需求下行而回落需求回升小幅上升小幅上升总体评估1月份可能会有所冲高，2-3月份相对平稳如果1季度油价上行明显可能回落不达预期如果需求回升明显，有高于预测值的风险如果需求回升明显，有高于预测值的风险地方债务评估：二、四季度债务有风险15二季度1589亿元地方债到期高峰，全年到期量2000亿元。地方债资金主要流向公益项目，到期偿债压力较大。四季度地产信托到期高峰，全年到期量约为3500亿元。地方债务的解决依靠展期、再分类、发行地方债等，地产信托在四季度压力有所缓解。01002003004005006007002012032012042012052012062012072012082012092013062013072013082013092013112014072014082014102015062015082015092015112016072016082016107976597111,3671,139020040060080010001200140016002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1房地产信托到期量地方债到各月期规模（亿元）房地产风险评估：缓解下行中的破坏性16政策的目标——继续压制价格的上涨，但防止过度下跌；一定程度上维持投资的平稳；防范房地产引发的金融风险，降低银行体系坏账冲击；政策举措将会偏向温和，全局性的房地产调控政策很难放松；首套刚需会先松动；基于1-2季度可能的市场景气下行，以及3-4季度信托到期，中期以后会对货币端有一定放松，对开发商融资会有小幅放松；长远来看，房地产的长景气周期已经过去，行业将会有自然下行趋势，只是需要缓解这种下行的破坏性。数据来源:Wind资讯99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1299-12全国:房屋平均销售价格(右轴)房地产开发投资完成额:累计同比07142128354249562000240028003200360040004400480017051015202530351101031101181102021102171103041103211104051104201105051105201106061106211107061107211108051108221109061109211110061110211111071.151.201.251.301.351.401.451.501.55希腊国债收益率%(左轴-10Y）欧元对美元汇率•欧债风险的底线是欧元区不会解体•欧债风险对金融市场的冲击，在初期有一个缓冲，希腊国债收益率在10%-15%的位置，仅希腊国内市场指数下跌，在超过15%以后才对全球市场形成震动。•预计欧债危机最终的解决是：危机升级—》各国尚无达成一致解决方案—》欧央行印钞购买问题国债暂时对付—》通胀预期上升—》EFSF扩容购买问题国债—