复星国际产业与资本运作模式探讨

价值发现企业整合产业选择资本运作——复星国际产业与资本运作模式探讨【内容提要】„复星国际通过其全资控股的复星集团来经营业务，核心业务包括钢铁、房地产开发、医药、金融服务及策略性投资等。2007年7月，复星国际成功在香港上市并融资132.7亿港元。„复星国际在产业与资本运作方面的成功之处主要有：第一，价值发现能力，通过对中国经济基本面的把握、对“中国动力”的认识以及反周期操作，发现潜在的增长行业并把握企业并购与产业进退的较好时机。第二，企业整合能力，通过投资前严格审核、投资后有效整合，提升被投资企业的持续赢利与增值能力；第三，产业选择能力，所选择的行业具有自然垄断性、资源优势，在所在细分行业具有较强的竞争力；第四，资本运作水平，通过资本市场并购具有较高成长性和增长潜力的企业，较好地实现了资本与产业的对接与融合。„复星国际成功的基础是拥有一个较强的创业团队。他们对中国市场有敏锐的洞察，对中国宏观与微观经济趋势有系统的研究，拥有管理多种业务的丰富经验，对资本市场有较为深刻的理解与把握，从而能够带领复星发现价值与机会、有效整合资源、选择多元产业、进行资本运作。《绿地研究》///////////////////第2期/////////////////价值发现企业整合产业选择资本运作价值发现企业整合产业选择资本运作——复星国际产业与资本运作模式探讨2007年7月16日，复星国际（0656.HK）1成功在香港联交所IPO，以22.33％的股权成功融资132.7亿港元。作为一家多元化、综合类企业，复星国际受到了来自投资者更为挑剔和苛刻的评判，尽管如此，其国际发售部分还是获得了超过172倍的超额认购，香港公开发售部分获得了超过233倍的超额认购。复星国际反复向投资者传递这样一种信息：在中国这样一个高速成长的新兴市场，完全有可能成长出像美国通用电气、香港和记黄埔这样杰出的多元化投资控股公司，复星希望能通过扎根中国、投资有成长潜力的行业，成长为与这些世界级企业并肩的企业。一、复星产业布局概览表一、复星国际产业布局情况产业领域主要产业公司主要产品与服务南钢联中厚板、带钢和钢棒线材的生产和销售宁波钢铁热轧卷板、冷轧卷板和镀涂板的生产和销售钢铁建龙集团热轧及冷轧中宽带钢、热轧卷板和钢棒线材的生产和销售房地产开发复地住宅及非住宅物业开发、销售及相关业务医药复星医药药品研发、生产和销售，药品批发和零售零售豫园商城黄金珠宝零售、餐饮和非住宅物业租赁德邦证券投资银行、证券买卖及经纪招金矿业金矿开采及配套加工华夏矿业铁矿石开采及配套加工草楼矿业铁矿石开采及配套加工金融服务及其它策略性投资海南矿业铁矿石开采及开发资料来源：复星国际（0656.HK）招股说明书、2007年8月17日公告复星国际主要通过在中国内地的全资控股产业公司——复星集团来经营业务。复星国际招股说明书披露，复星集团2006年销售收入达242.31亿元，利润12004年注册于香港，100%控股复星集团。1《绿地研究》///////////////////第2期/////////////////价值发现企业整合产业选择资本运作达17.44亿元。2复星国际的核心业务包括钢铁、房地产开发、医药及零售业务投资（通过联营公司豫园商城经营）。此外，复星国际还对金融服务业以及核心业务的相关行业进行策略性投资，如金矿开采和铁矿石开采等（见表一）。各业务板块2006年销售收入、利润情况如图一、图二所示。图一、复星国际2006年各业务板块销售收入构成情况钢铁73%房地产开发10%医药17%金融服务及策略投资0%图二、复星国际2006年各业务板块利润构成情况钢铁51%房地产开发28%医药0%金融服务及策略投资21%资料来源：根据复星国际招股说明书数据绘制二、价值发现：把握企业并购与产业进退的最佳时机复星国际董事长郭广昌认为，“发现机会”的能力是复星的核心竞争力之一。这里的“发现机会”主要是指发现潜在的增长行业，并在此基础上把握企业并购2这里的复星集团仅为复星国际上市部分。据中国工商联最新统计数据，上海复星高科技(集团)有限公司2006年销售收入为385.32亿元、利润为25.32亿元、纳税额为45.8亿元，分别位居中国民营企业排行榜第4位、第2位、第1位。2《绿地研究》///////////////////第2期/////////////////价值发现企业整合产业选择资本运作与产业进退的较好时机。这种“价值发现”的能力主要体现在以下三个方面：第一，对中国经济基本面的把握。郭广昌反复向投资者传达这样的观点：中国经济经过30年发展，还会有15年、30年的快速发展；复星所投资的钢铁、医药、房地产等行业受益于经济发展基本面和中国经济增长，从2001年到2006年其增长率均超过了中国GDP10.1％的复合增长率，并且在今后10到15年都会继续高增长。第二，对“中国动力”的认识。复星坚持立足于中国巨大人口所带来的商业需求选择产业并进行长期投资。复星总裁梁信军总结出所谓的“中国动力”，即巨大人口带来的巨大消费市场，投资需求及个人投资品的持续增长，中国城市化，全球产业转移。他认为，只要选择的行业能受益于2、3个甚至4个“中国动力”，那么这个行业就是持续看好的。第三，进行反周期操作。复星选择进入产业的时间点往往把握得比较好，无论钢铁还是医药，都是在行业低谷期进入。从2001年开始，复星在钢铁、地产、零售、医药等领域进行了一系列并购（表二）。从这些并购的时机选择来看，复星总是在行业处于相对比较低迷的时候，进行大手笔收购，并且受惠于这些行业的复苏以及企业的持续增长。表二、复星2001年以来主要并购情况产业领域时间主要并购事件并购时期行业状况钢铁2002年8月－2003年3月控股南钢联，参股建龙集团、宁波钢铁中国政府调控固定资产投资热，银行全面收缩对钢铁企业的贷款。建龙项目被发改委叫停。房地产1998年8月复地成立房地产业处于历史低谷医药2001年1月－2004年12月控股重庆药友、重庆医工院、北京金象，参股河南信生、天津药业、武汉中联、国药控股、广西花红、浙江海翔、桂林制药、浙江万邦等医药行业受产能扩张、降价、医改等影响，毛利率开始逐步下降零售2001年11月参股豫园商城扩大内需依然是主基调2003年5月参股德邦证券2001年后进入熊市周期2004年4月参股招金矿业金价处于相对历史低位金融服务及其它策略性投资2007年4月－2007年8月参股华夏矿业，控股海南矿业2006年以来，有色金属行业正在经历新一轮大牛市以钢铁板块为例，在2002年世界钢铁业尚处于最低谷的时候(1998年到2002年)，复星先后投资南钢联、建龙和宁波钢铁。从2004年开始，中国需求的增长3《绿地研究》///////////////////第2期/////////////////价值发现企业整合产业选择资本运作拉动了全球钢铁需求量，全球价格开始显著恢复，从2003年至2007年初，热轧碳钢产品价格增长了三倍，这使得钢铁板块成为复星最大的利润来源。郭广昌在2005年《中国企业家》领袖年会上曾援引国外两家矿业公司的观点来解释他对钢铁业的偏爱：美国、日本工业化过程中，钢铁的消费量总是略高于GDP的增长，到2010年中国的钢铁会有4.5亿吨的消费量，加上国际钢价大大超过中国，未来全世界三分之一的钢铁都将会在中国制造。此外，复星还在证券市场处于熊市的时候参股德邦证券，在金价处于历史相对低位的时候参股招金矿业，其金融服务与策略投资获得了较高的回报，利润占到了2006年全年利润的21％。不过，复星的策略性投资也有失误的地方。从2002年12月起，复星大量抛售手中持有的银行、证券等金融类资产，先后出售上海银行1574.08万股股份、招商银行3880万股股份、兴业银行4533万股股份、兴业证券3900股股份。如果持有到现在，仅兴业银行、招商银行两项资产就会增值超过5倍，多带来约40亿元的利润3。最近，复星正积极谋求参股中小型商业银行，充分说明复星仍然看好中国的金融业。三、企业整合：实现持续赢利与增值复星在完成并购后，往往通过有效的企业整合，从而使得被并购企业实现持续赢利与增值。例如，2003年复星收购南钢股份后的4年多，其产量翻倍，实现利润比收购前45年的总和增长116%；进入豫园商城5年来，其销售收入年复合增长率达16.1%，净利润年复合增长率达37.4%；参股招金矿业3年来，其销售收入年复合增长率达29.4%，净利润年复合增长率达49.5%；参股国药控股四年来，其销售收入年复合增长率达43%，净利润年复合增长率达39%。复星在企业整合方面的成功，得益于它多年来形成的一套严格的审核标准和整合流程：1、投资前严格审核。复星目前已经形成了一套完整的流程，在每笔投资前都要完成四份报告——资本运营报告、行业趋势研究报告、投资论证报告、风险及对策报告，这四份报告是复星赖以决策的基础。此外，复星特别重视对所投资企业经营团队的考察，并形成了一套“企业家精神与素质”的评价标准，主要包括以下几个方面：勇于制定卓越目标，并且历史表明完成过；经历过行业与企业的低潮，并且走了出来；有复制团队的能力；具备管理变革、捕捉机遇的意识和能力；有透明性与合作能力。2、投资后管理整合。复星在投资后，通常派两三个董事到这些公司，通过3根据兴业银行、招商银行8月24日收盘价复权估算4《绿地研究》///////////////////第2期/////////////////价值发现企业整合产业选择资本运作设计经营者参与价值分享的机制来激发企业潜能与活力；找出关键指标系统对标全国前五的企业，找出差距并进行持续改进；定期对所投资企业进行投资权益审计，并决定进退与否。价值发现是寻求估值上的洼地，从而获取投资利得。而企业整合则是通过机制改进、资源整合创造新的价值。从这个意义上说，复星未来的持续发展将更大程度上依赖于企业整合。通过提升被投资企业持续赢利与增值的能力，复星自身也获得了持续快速的增长。四、产业选择：提升企业整体价值复星近年来一直标榜美国通用电气，香港和记黄埔，提出要打造成为一家多产业控股型公司。复星所描绘的多元化蓝图是扎根中国、投资和把握中国高成长的行业机会并且提升被投资企业的价值。通过对比复星国际与通用电气、和记黄埔2006年业务经营情况，我们可以发现：第一，从成长性来看，复星除房地产板块增长较快外，钢铁、医药板块增长较慢，尤其是由于复星医药四家联营公司股权分置改革等原因，医药板块利润下降幅度较大。而和记黄埔、通用电气销售收入、利润增长率均超过10％以上。由于投资物业重估以及出售部分投资股权所得收益大幅增加，和记黄埔利润增长率更是超过了50％。从第一主营业务销售收入、利润增长情况来看，通用电气远胜于和记黄埔、复星。第二，从利润率来看，复星、和记黄埔第一主营业务的销售利润率较低，而通用电气第一主营业务的销售利润率较高。除工业板块外，通用电气其余业务板块的销售利润率也均超过16％。第三，从行业竞争力来看，复星的产业竞争力逊于通用电气、和记黄埔。在复星目前所涉足的主要业务中，在细分行业中基本上都具有一定的领导地位与竞争力。南钢联是中国第三大中厚板生产商；复地位居中国房地产百强企业综合实力前十位；复星医药是中国具有领导地位的医药产品经销商，其联营公司国药控股经营全国最大的批发网络；豫园商城连续六年被评为中国商业单体零售企业销售额第一，其子公司老庙黄金及亚一金店在全国黄金珠宝商中分别位列第二及第三；招金矿业是中国最大的黄金生产企业之一。但是与通用电气、和记黄埔相比，复星所涉足的产业关联度较弱，并未形成产业集群竞争力。第四，从产业特征来看，复星所选择的行业主要是进入门槛较高的自然垄断行业以及资源优势行业。其中，钢铁行业必须要达到一定的规模以上才能获得竞争优势，房地产开发、医药、金融等行业具有较高的准入门槛，矿业则属于资源5《绿地研究》///////////////////第2期/////////////////价值发现企业整合产业选择资本运作优势行业。表三、2006年复星国际主要业务经营情况(销售收入、利润：亿元；增长