4季度策略：巨变的希望与阵痛

国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分4季度策略：巨变的希望与阵痛报告摘要类似于80-82年的保罗沃尔克和里根时期美国，当前中国正在展开金融与财政新秩序的重建，最近重大货币财政政策举措预示着巨变已经开始，这将是一条正确但艰难的道路。财政与货币秩序的重建是密不可分的，严肃财政纪律的重要前提是不再轻易使用过往的货币刺激方式；反过来，要想实现货币政策的独立性，就不能看财政的脸，受地方政府财政扩张的牵制。因此对于当前及未来的政策安排与解读必须放在整肃与重建中国金融财政新秩序的背景下来看待。巨变1、政府再次甩包袱，重建财政纪律。43号文确立的地方政府举债融资新模式无疑具有里程碑意义。对于地方政府财政纪律的整肃是解决中国融资成本高，融资难的根本之策，是重建金融和财政秩序的根本出发点，是实现市场主导资源配置的根本性前提。如果能严格执行，必然有利于利率的长期下行趋势形成，但是中短期严重削弱了地方政府融资能力，进而削弱了其投资权利和能力。以往地方政府主导的投资是对冲经济下滑最重要的力量之一，未来这个力量将受到极大的制约，因此我们必须做好中短期经济增速进一步衰退的准备。同时，43号文意味着政府再次甩包袱开始，类似困境中上市公司通过“洗大澡”方式一次性计提大规模坏账损失以求得未来轻装上阵，长期来看有利于中国经济实现困境反转。刚性兑付在政府相关国企层面开始打破，有利于利率的长期下行。但是中短期内由于政府的甩包袱，明确划分责任，对于部分企事业单位债务不再兜底，风险溢价必然上升，银行坏账上升风险加大，信用全面紧缩风险加大，经济进入深度衰退似乎难以避免。巨变2、楼市调控市场化，货币不会轻易放水。与2008年单纯以降准降息简单粗暴相比，当前放松楼市调控政策显然要谨慎的多。没有央行降息降准配合，这并不是一次简单的放水救市，限购限贷的放松更多是让楼市回归市场，楼市自身的调整仍将是主导力量。无论是MBS还是专项金融债中短期都难以快速扩张，假设半年只能推出几百亿的MBS或金融债，对于整个楼市，相比于降准和降息的影响几乎可以忽略不计。巨变3、人民币尝试摆脱美元为锚争取独立性，中期面临较大贬值压力。作为世界第二大经济体，我们迫切需要货币独立性，以更好实现金融与财政秩序的重建，更好应对强势美元回归，摆脱其牵制。从长期看，通过严厉整顿货币财政纪律，人民币有望保持稳定并再次升值，但是中期来看，如果基础货币的发行逐步与美元脱钩，那么人民币与其它货币的汇兑关系必须体现的是人民币自身的含金量和竞争力，中期贬值压力不可避免。巨变4、香港若真衰落，A股难以独善其身。这一波港股的反弹，主要得益于，在沪港通预期下，海外宏观对冲套利资金的流入，直观的表现就是港币汇率持续走强，迫使香港金管局出手投放港币以缓解流动性压力。然而到今天，我们看到事情已经开始逆转，占领中环的抗议活动如火如荼加剧了这种逆转的趋势。我们坚定认为当前主板只是反弹而且已到位，市场中期面临严峻调整压力。当前处于结构性牛尾，小盘成长转型的炒作已经达到史无前例的疯狂状态。虽然重建金融货币新秩序将有利于长期利率下行，有利于创业创新的崛起，有利于未来大型牛市的到来，但是我们当前必须面对上述4大巨变带来的中期经济深度衰退风险，人民币中期贬值的调整之痛。在具体的配置上，建议两个方向，一者是未来增长更具确定性的行业，比如高铁设备，现代物流，替代能源，旅游休闲，另一方面必须配置偏防御的食品饮料和医药。研究所证券分析师：李亚明[e-mail]2014年10月8日季度策略证券研究报告2报告摘要..................................................................................................................................................................................................11、10年市场节奏表明：当前是结构性牛尾........................................................................................32、回顾美国80-82年强力整肃金融和财政纪律时期..........................................................................53、巨变1、政府再次甩包袱，整肃财政纪律...................................................................................71、严重约束地方政府融资能力，削弱其主导投资能力..............................................................................................................................72、存量债务责任切割，政府再次开始甩包袱..............................................................................................................................................94、巨变2、楼市调控市场化，货币不会轻易放水............................................................................115、巨变3、人民币尝试摆脱美元为锚争取独立性............................................................................166、巨变4、香港若真衰落，A股难以独善其身.................................................................................17证券研究报告34季度策略让我们从下面这张图开始吧。上证综指第一次突破了长达5年之久的下降趋势线，而且已经站上趋势线4周了，似乎应该是真突破，至少我们从技术上不能断言这是假突破。这是当前牛市起点论在技术层面最有力的证明。纯粹的技术分析让我们意识到此次反弹有其不同之处，但如果仅仅因为突破下降趋势线而断定大型反转行情到来难以让人信服。长达5年下降走势之后并不必然就是反转向上的走势，完全有可能是底部持续震荡走势。上证指数开启的究竟是大型反转还是已经到位的反弹，我们必须回归到对于基本面的认识判断上来。图1、上证综指第一次突破长达5年的下降趋势线资料来源：大智慧、国海证券研究所整理1、10年市场节奏表明：当前是结构性牛尾为何我们如此坚定的认为主板当前只是反弹而且已到位，市场中期面临严峻调整压力？这就要从我对于过去10年市场的整体认知说起。过去10年3轮大的牛市如下表所示：第一轮是以上证为代表的周期蓝筹为主体，受益于城市化进程，大象起舞，持续时间两年4个月；第二轮是以中小板为代表的跟随成长为主体，受益于全球化进程，在全球产业链中跟随成长，持续时间两年；第三轮是以创业板为代表的并购重组为主导，本土觉醒，跨界转型，持续时间已接近2年。但并购重组的高潮往往是重大行情的尾声。正如经纬创投合伙人张颖最新发表的致各位CEO的公开信，创投泡沫也就是中国科技股泡沫可能到了阶段顶峰，战斗在创投市场最前沿的他无论是直觉还是经验都是更敏感更具说服力。表1：10年市场大节奏上证综指中小板综指创业板综指牛市主导力量周期蓝筹跟随成长并购重组市值大盘中小盘小盘持续时间2005.6-2007.102008.10-2010.112012.12-2014.10？指数上涨倍数643？PE（TTM）峰值536070？资料来源:国海证券研究所整理证券研究报告4从三大综合指数PE（TTM）估值变化，我们也很难相信这是一轮牛市的起点，创业板综指PE已经达到70倍，尽管没有人可以断言此时就是其估值的峰值，但毫无疑问这是历史性的高位区间；中小板综指PE（TTM）也已达到46倍，而其在2010年11月上次指数峰值时PE也只有51倍。估值唯一处于底部的是上证综指，中国经济中期仍然难以实现困境反转，仍难以实现估值的提升，我们在本报告的后续部分详细讨论。图2：上证综指，中小板综指，创业板综指PE（TTM）资料来源：WIND、国海证券研究所整理下面这张有关低价小盘股数量变化图将会更好的揭示市场节奏。我们对低价小盘股的选取标准是同时满足市值低于21亿，价格低于11元。2007年10月16日6124点时，在市场最疯狂的时候，符合此标准的低价小盘股仍然有177只，占比12%，这符合市场阶段特征，即以周期大盘蓝筹主导的牛市，低价小盘成长股并不是市场主角。之后两轮牛市节奏则更加明显：1664点到2009年8月初的3478点，市场反转的主导力量仍然周期蓝筹，所以我们看到在2009年7月31日时，低价小盘股个数仍然有300只，占比达到19%，之后随着货币政策的收紧，周期蓝筹震荡向下，而以中小板综指为代表的跟随成长成为市场做多的主流方向，到2010年11月初，低价小盘股数量下降到108只，占比只有5.5%。而从2012年12月开始的第三轮牛市，第一波上涨到2013年2月的2444点，最凌厉的是金融主导的周期股，明证就是2444点时，小盘低价股竟然有445只，占比达到18%。但是之后周期蓝筹偃旗息鼓，完全成了创业板并购重组主导的天下，并且将这把火越烧越旺，快速蔓延到全市场低价小盘股。低价小盘成为资本创富的主要载体，截至到2014年9月30日，低价小盘股自6124点以来史无前例的下降到51只，占比更是低到2%。这同样预示着小盘成长转型的炒作已经达到史无前例的疯狂状态。证券研究报告5图3、2007年以来几次重要的阶段性顶部低价小盘股数量和比重资料来源：WIND、国海证券研究所整理2、回顾美国80-82年强力整肃金融和财政纪律时期首先，80-82年是美国利率市场化的关键时期。类似于过去几年中国影子银行的迅猛扩展，70年代开始美国融资机构发生显著变化，类似于银行的一些机构和实业公司—比如由金融公司主管的商业企业，发行商业票据的公司，房地产信托投资公司，非会员的商业银行—相对于金融系统中传统部门在迅速成长。同时，类似于过去几年的中国理财产品的迅猛发展，70年代末80年代初，在利率市场化的推动下，银行负债端创新不断，由于货币市场基金可以提供更高的收益率，其规模在79-82年间高速扩张，储蓄存款大幅流失，而更高利率的大小额定期存单（CD）却在快速上升。图4、美国利率市场化中货币市场对于存款的分流图5、大小额定期存单快速上升资料来源：中信证券研报、国海证券研究所资料来源：中信证券研报、国海证券研究所证券研究报告6其次，当时美国通胀虽然回落，但是长期国债收益率仍然长时间维持高位，即实际利率长时间走高，不利于私人部门投资增长。一方面，金融创新与利率市场化的推进，助长了利率长期高位运行，另一方面，美国人民对于过去10年经济衰退—货币宽松—通胀起来的模式记忆深刻，不会轻易相信联储紧缩政策的持续性。图6、美国80年底最初3年通胀回落但长期利率维持高位资料来源：WIND、国海证券研究所整理最后，79年保罗沃尔克成为美联储主席以后，开启拯救美元计划。力推前所未有的货币供给紧缩政策，导致联邦基金利率持续走高，坚定了市场对于联储驯服通胀的预期，从而我们看到黄金在80-82年从最高800多美元下降到300美元，同期美元指数从80攀升到110。但是显然只靠紧缩货币政策还不够，美国长短期利率真正实现下行是在82年后，市场确认，经济衰退但是财政赤字不会轻易扩大。严肃财政纪律是紧缩货币政策效果得以