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我国上市公司MBO运作分析从1997年至今，我国上市公司中比较明确的已有20家公司实施了MBO。它们行业各异,具体情况不一而同。通过对这些案例的分析，可以对实施MBO公司的行业属性、公司素质、收购主体、收购方式、定价与融资情况，以及实施MBO后公司业绩和产业的调整等方面有一个系统性的了解，为我们今后MBO的实践提供借鉴和参考。一、我国实施MBO的上市公司基本情况通过对实施MBO的上市公司基本情况考察（见表一），发现这些公司具有以下基本特点：表一：实施MBO上市公司基本情况公司名称所属行业MBO完成时间管理层公司地位（*为创业者）MBO当年资产负债率%近3年平均净资产收益率%近3年平均经营性现金净流量（万元）1大众科创交通运输1997杨国平*2010.10184332大众交通交通运输1998杨国平*4010.08523473杉杉股份服装1998郑永刚*569.14111954强生控股交通运输2000张同思*3611.01269745天目药业医药2000钱永涛*381.1610356粤美的家电2000何享键*6611.471030157鄂尔多斯纺织2001王林祥*208.8883918佛塑股份化工2002冯兆征*508.41108049深方大建材2002熊建明*382002亏损458910宁波富邦交通运输2002宋汉平：任职4年662000亏损124011洞庭水殖渔业2002罗祖亮*365.68103512胜利股份化工2002王鹏*495.71477313永鼎光缆通讯设备2002莫林弟*368.83710514全兴股份饮料2002杨肇基*4513.981282715红豆股份服装2002周耀庭*429.79－839916创兴科技房地产2002陈榕生*456.03446717TCL通讯通讯设备2002李东生*6825.364087418武昌鱼渔业2002翦英海*664.92－116419特变电工机械制造2002张新*6310.37813320宇通客车汽车未完成汤玉祥*4510.8113350平均－－－－－－479.54160511．行业分布相对集中，制造业企业居多，有13家，占全部案例的65%。制造行业成为MBO的多发领域，主要原因是我国制造业发展相对成熟，市场需求稳定，而且符合国有资本逐步退出竞争性领域的基本政策，是这些企业MBO得以顺利实施的重要因素。2．样本中绝大多数为绩优公司，具备再融资能力，尤其是向资本市场融资的能力（配股、增发及发债）。20家公司平均近三年净资产收益率为9.54%，高于市场平均水平，其中大于8%的有13家，占65%。3．现金资产充足，普遍具有稳定现金流。20家公司中，只有红豆股份和武昌鱼的近三年平均经营性现金净流量是负数，其余公司的近三年平均经营性净现金流都为正。4．MBO前负债率偏低，有负债经营空间，20家公司的平均资产负债率47%，在目前上市公司里面属偏低水平。5．管理层多为创业者，对公司控制力较强，如美的何享健、杉杉郑永刚、鄂尔多斯王林祥、红豆股份周耀庭等，甚至有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如方大熊建明。这点非常符合我国的国情,许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦,才达到今日的规模、效益,并成为上市公司。因此,国内的管理层收购实践很大意义上是对经营者过去贡献的承认和回报。二、我国上市公司MBO的运作方式一般情况下，MBO的运作方式可通过目标公司的选择、收购主体的确立、收购股权的性质以及股权的具体交易方式等方面来考察（见表二），具体分析如下：1．从交易类型来看，在20家实施MBO的上市公司中，没有一家公司是以公众流通股作为交易标的的，而是纷纷选择了国有股、法人股等非公众流通股。同时部分公司采取了改造母公司的形式。表二：上市公司MBO运作方式公司名称收购目标收购股权性质收购方式收购主体1大众科创上市公司社会法人股协议转让持股会控制壳公司2大众交通上市公司社会法人股定向增发持股会控制壳公司3杉杉股份母公司集体企业股协议转让壳公司4强生控股母公司国有企业股协议转让持股会和个人5天目药业母公司+上市公司集体企业股+社会法人股改制认购+协议转让壳公司6粤美的上市公司社会法人股协议转让壳公司7鄂尔多斯母公司国有企业股改制认购壳公司8佛塑股份上市公司社会法人股协议转让壳公司9深方大上市公司社会法人股协议转让壳公司10宁波富邦第一大股东+上市公司吸收合并+社会法人股协议转让壳公司11洞庭水殖上市公司国有企业股协议转让经营性实体公司12胜利股份上市公司国有企业股协议转让壳公司13永鼎光缆母公司集体企业股改制认购壳公司14全兴股份母公司国有企业股改制认购壳公司15红豆股份母公司集体企业股改制认购工会16创兴科技上市公司第三/四股东有限责任公司股权协议转让经营性实体公司17TCL通讯母公司国有企业股改制认购经营性实体公司18武昌鱼母公司国有企业股协议转让经营性实体公司19特变电工母公司+上市公司集体企业股+社会法人股改制认购+协议转让壳公司20宇通客车母公司国有企业股协议转让壳公司流通股之所以不被管理层作为收购标的，是因为流通股持有者较为分散，价格较高。如果将流通股作为收购标的，虽然在定价方面可更多地参照市场价格，但却极大地提高了MBO收购成本与收购难度。同时，由于上市公司管理层与国有股东之间有着密切的关系，使得收购的整体交易成本相对较低。一些上市公司甚至采取了更间接的方式，通过母公司间接控股上市公司，或连环控股，以达到实质上的收购目的，减少了审批方面的行政风险。2．在收购方式上，以协议转让为主。对任何一次收购而言，设计适合、科学的收购形式都很关键，可以减少收购成本、降低收购风险。从已实施的20个MBO案例来看，收购方式呈现以下特点：（1）直接收购上市公司股份基本通过协议收购；（2）间接收购一般采用母公司改制形式；（3）创新手法不多，但作用明显；（4）以上市公司国有股为目标的收购行为日益增多。随着我国证券市场的发展，市场创新交易手段的日益增多，MBO的交易模式也会更加多样。在协议转让的基础上，可以考虑与其它手段相结合，如：改制母公司、定向增发、换股交易、吸收合并和合资收购等。3．在收购主体上，大部分采取了由管理层相关人员发起成立一家壳公司，再通过壳公司实施收购行为。个别公司采取了通过持股会实施收购行为，或由个人直接参与收购。管理层收购通常以“壳”公司的方式来进行，而不采取自然人直接收购的方式，主要基于以下几点考虑：（1）隐藏收购信息，避免引起公众对管理层收购的关注。尽管MBO在国内已不是一件新鲜事了，但毕竟涉及公众对管理层收购的动机和资金来源的追问，特别是对于国有企业而言，管理层如何可能有如此巨大的资金用来收购股权，必会引起方方面面的好奇与关注，关注本身就可使操作面临“见光死”的风险，为此管理层通常倾向于设立壳公司来隐藏管理层收购的事实。（2）基于收购方式的考虑，通过设立壳公司来受让股权。由于目前我国的股权结构分为流通股和非流通股，而流通股和非流通股之间存在显着的价格差，所以为了掌握公司的控制权，通常采取法人股协议转让来实施，自然人不可能作为合法的主体参与国家股和法人股的协议转让，必须通过壳公司来进行。（3）通过壳公司可以规避现有对自然人持有股票比例的限制。根据《股票发行与交易管理暂行条例》规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”。这个比例根本不能满足管理层对公司的控制权的保证，采取壳公司的方式是必然的选择。壳公司作为收购主体，主要采取以下两种方式来控制上市公司：第一种：管理层→壳公司→上市公司；第二种：管理层→壳公司→母公司→上市公司。第一种是最常用的方式，粤美的、佛塑股份、深方大、胜利股份和特变电工都采取了这种方式，洞庭水殖尽管也采取了这种方式，但在壳公司的设置方面，采取了双重架构，即管理层控制的壳公司A作为另外一个壳公司B的第一大股东，由B公司出面收购洞庭水殖的股份成为第一大股东，实际上A公司是最终的实际控制人，而且为了隐蔽公司管理层的身份，尽管公司董事长是A公司的最大股东，但公司法人却是另外一个人，掩藏了管理层收购的迹象。宇通客车的管理层收购则采取了上述第二种方式。由管理层设置的壳公司收购了上市公司的控股股东的股份，导致上市公司成为壳公司的孙公司，间接控制了上市公司，这种方式不涉及上市公司的国有股权的转让，在转让的审批难度上相对较小，可算是一个捷径。三、我国上市公司MBO的实施效果20家MBO上市公司的年报分析表明:绝大多数公司业绩稳定增长,普遍重视加强主业优势并积极进行产业调整,注重对股东的回报,大多数公司具有较好的业绩,其中部分已具中长期投资价值（见表三，为便于统计和比较，表三只列举了2001年与2002年两年的每股收益情况）。表三：上市公司MBO的交易价格及实施MBO后的经营变化公司名称交易价格(元/股)可比每股净资产（元）2002年每股收益(元)2001年每股收益(元)实施MBO后公司产业变化1大众科创多种价格2.370.240.27产业大规模转型2大众交通不详3.30.370.35进入物流经营领域3杉杉股份2.953.120.210.30进入新材料、金融、生物4强生控股不详2.610.360.34进入传媒业5天目药业不详1.870.0050.015加强主业6粤美的2.95/3.03.810.320.52进入基金业7鄂尔多斯不详3.580.310.45加强主业8佛塑股份2.963.180.310.26产品有优势9深方大3.28/3.55/3.083.45-0.580.12拟建新材料科技园10宁波富邦1.60.880.260.003进入铝材料领域11洞庭水殖5.755.740.390.26进入置业12胜利股份2.272.240.080.14投资生物高科技13永鼎光缆不详2.90.230.31加强主业14全兴股份不详2.730.130.3915红豆股份不详3.230.370.31进入房地产、化纤业16创兴科技不详1.590.0990.09717TCL通讯多种价格1.491.470.12主业优势明显18武昌鱼不详2.480.120.20进入房地产业19特变电工2.5/3.13.180.340.32主业有优势20宇通客车不详6.240.760.72主业有优势1．在实施MBO前后公司的财务变化上，可以看出绝大多数公司业绩稳定增长。从理论上讲,上市公司实施MBO后,减少了代理成本,有利于公司业绩的增长。但在20家实施MBO公司中,既有业绩飙升的TCL通讯、宁波富邦,也有业绩大幅下滑的方大A、胜利股份。但就绝大多数而言,其2002年的业绩稳定增长:大众交通等10家公司每股收益保持一定幅度的增长,如果考虑到股本变动（如转增与配股）所造成的收益摊薄,杉杉股份、永鼎光缆、武昌鱼等三家公司的业绩其实也有不同程度的增长。总之,MBO与上市公司的业绩之间的关系还有待时间的检验，但20家MBO上市公司中绝大多数业绩有着不同程度的增长确是事实。2.实施MBO的上市公司,在做好主业的同时,大都进行了产业调整,开辟新的利润增长点。在过去一年,在这方面有所行动的达12家,其余几家或是有着明显的行业优势,如宇通客车与TCL通讯；或公司本身有独特的产品优势,如特变电工、佛塑股份。在20家样本公司中,实施MBO后主业完全转型的有大众科创与宁波富邦,前者已由传统的交通运输企业成功转型为以城市公用事业基础设施建设为主、海洋生物及医药产业为辅的投资控股型企业集团；后者则经过资产重组从传统运输业跨入铝材料领域。武昌鱼和胜利股份两家公司正在实施主业的调整,武昌鱼借助大股东北京华普进军房地产业,胜利股份则投资兴建生物科技园；另外还有数家公司分别进入一些有发展潜力的行业如房地产、金融、生物技术等领域。四、我国上市公司实施MBO的焦点问题－－定价与融资（一）定价我国目前上市公司MBO的定价方式基本参考净资产指标,视股权性质各有不同（见表三）。法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让,国家股转让价格均接近或等于净资产。无法取得准确交易价格的，多为通过间接收购完成的MBO。在国有资产必须按照不低于净资产转让的硬性约