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投资策略分析的思路中信证券研究部程伟庆博士二OO八年投资顾问业务指引(六)2目录策略分析思路经济环境分析市场基本面分析之一：企业盈利市场基本面分析之二：资金和市场特征3策略分析思路：一张最简单的图表4投资策略的分析体系：最简略的版本资料来源：中信证券研究部•宏观、基本面、市场投资风格是三个主要的分析纬度，分析目的在于判断投资品种（行业）经济环境市场基本面投资风格经济增长产业结构币值变化企业盈利资金供求市场估值价值/成长大盘/小盘市场动能银行/地产和消费品工业行业（特别是投资品）08年的投资判断5经济环境分析经济增速产业结构增长动力6经济环境：经济增长推动股市上涨资料来源：中信证券研究部•2000年以后，新兴市场的经济增长率明显快于发达市场，这是新兴市场的股市表现出色的根本原因新兴市场指数／发达市场指数（左轴）新兴市场与发达市场GDP之差7经济环境：但经济增长与股市上涨并非线性关系资料来源：中信证券研究部•但经济增长与股市上涨并非简单的线性关系，经济和缓减速并不影响股市的良好表现非线性关系标普500年涨幅%美国GDP年增长率%8经济环境：经济减速中的股市表现•经济减速过程中，股市的表现取决于经济减速的幅度还有减速前股市的估值情况。标普500年涨幅%经济减速期经济减速过程中的股市表现(美国)减速前6个月减速后6个月减速期间石油危机网络泡沫9经济环境：工业是中国经济中的强势行业资料来源：中信证券研究部•当前中国的经济增长阶段，决定了中国的经济结构中工业行业是强势行业制造业和采掘业占GDP的比重人均GDP（按PPP计算，单位：1，000美元）10经济环境：强势行业在股市中往往有良好表现11影响中国工业的重要因素（一）：出口资料来源：中信证券研究部12影响中国工业的重要因素（一）:出口（续）资料来源：中信证券研究部13影响中国工业的重要因素（二）:投资资料来源：中信证券研究部•但从历史规律看，国内投资进入高增长年份（2008年换届年），投资增长对工业企业利润增长是正面因素。14影响中国工业的重要因素（二）:投资（续）资料来源：中信证券研究部15经济环境:未来的判断资料来源：中信证券研究部•根据经济预测，08年出口增长减缓明显，但国内投资依然维持高位，工业类行业投资价值依然存在，但各个工业行业的利润构成会发生变化，过度依赖出口的行业面临压力，而有国内投资支持的行业受影响较小。投资依然维持高位出口增长率下降16经济增长结构对行业选择的影响增加值率与对外依存度（标准化后）基于内需的消费行业、高附加值的部分周期行业可以较好应对！17一个小节股市投资需要关注的宏观变量经济发展阶段、经济周期产业结构变化、强势产业经济增长结构、经济驱动因素变化18市场基本面分析之一企业盈利能力影响盈利的因素19工业企业的盈利能力资料来源：中信证券研究部•从2000年以后，工业企业盈利能力不断改善。从微观层面看，工业企业利润率逐步提高；从宏观层面看，工业企业利润占非农GDP的比例也在不断提高。工业企业利润率（税前利润/销售额）企业利润占非农GDP比例工业企业利润率国有工业企业利润率中国美国日本20工业企业盈利能力的行业差异资料来源：中信证券研究部•从利润率上看，上游行业的利润率受商品价格和政府政策变动影响,利润率波动很大。而下游行业利润率相对稳定。上游行业利润率波动明显下游行业利润率稳定性强21工业企业盈利的增速差异资料来源：中信证券研究部•从盈利增长率看，04-05年上游行业经历了盈利的快速增长，但从07年以后，下游行业的增长率开始上升。下游利润增长上游利润22影响利润的原因：产品价格资料来源：中信证券研究部•出厂价格指数影响企业盈利，04年和07年工业品出厂价格指数分别出现两次峰值。工业品出厂价格指数CPI04年物价高峰期07年物价高峰期23影响利润的原因：产品价格（续一）资料来源：中信证券研究部•出厂价格指数影响企业盈利，04年和07年企业盈利增速加快的部分原因是价格上涨所致。工业企业盈利增长率（年同比，3月平均）全部工业企业04年盈利高峰期07年盈利高峰期重工业轻工业24影响利润的原因：产品价格（续二）资料来源：中信证券研究部•产品价格不仅影响利润增速，还影响利润结构。PPI和CPI的比价结构对各个行业利润产生影响。25影响利润的原因：产品价格（续三）资料来源：中信证券研究部•机械行业的中间投入占产出的比例从02年的75.1%下降到了06年的59.5%。投入品价格也会影响利润26影响利润的原因：劳动生产率资料来源：中信证券研究部•劳动生产率与工业企业利润率呈现共振的关系．27影响利润的原因：劳动生产率（续一）资料来源：中信证券研究部•部分劳动生产率提升较快的行业．28影响利润的原因：劳动生产率（续二）资料来源：中信证券研究部•劳动生产率高的行业（如钢铁、化工、交运设备和饮料制造等）盈利能力较强。29影响利润的原因：劳动生产率（续三）资料来源：中信证券研究部•劳动生产率增速快的行业（如通用设备、专用设备、通讯设备和部分采掘业等）盈利能力后来居上。30影响利润的原因：汇率变动资料来源：中信证券研究部•由于各个行业的投入和产出对汇率的敏感度不同，各个行业的最终利润也会受到汇率的影响。人民币升值加速31影响利润的原因：汇率变动（续）资料来源：中信证券研究部•在汇率升值的过程中，汇率导致的比价关系更有利于下游行业（基本上是非可贸易品），所以下游行业利润占比可能提高。汇率对行业利润构成的影响32一个小节盈利状况是投资选择的重要指标关注盈利的周期性变化（当前处于企业盈利周期的高点）关注影响盈利的诸多因素价格（包括产出价格和投入价格）劳动生产率（产出效率）汇率（比价关系）其他定价的其他因素：行业竞争结构（如集中度）＼产品特性（供需弹性）33市场基本面分析之二上市公司盈利分析上市公司盈利质量34影响利润增速的原因：劳动生产率资料来源：中信证券研究部•从季度数据看，06年以来上市公司的诸多盈利指标开始走高。沪深300MSCI中国35但销售利润率依然高位•但最近3个季度的销售利润率依然维持高位，较前些年有很大好转。07年季度业绩增速趋缓•07年3个季度业绩逐级下跌，但这主要是去年基数原因业绩：业绩增长资料来源：wind中信证券研究部36上市公司盈利质量判断资料来源：中信证券研究部•07年前3季度投资收益占全部A股净利润的34%，但如果剔除金融股，则投资收益占全部净利润的22%。投资收益占净利润比重%剔除金融股37上市公司盈利质量判断（续）•从国际比较的角度看,中国上市公司净利润中来自投资收益的占比还是偏高。38市场基本面分析之三资金供求市场特征指标市场事件39资金供求：非流通股解禁资料来源：中信证券研究部•07年很可能是最大的IPO年份，在此之后，非流通股解禁是影响市场供需的最大因素，这个因素在08年的压力还不算大，但主要集中在下半年。08年的解禁压力并不大但主要集中在下半年10亿元10亿股40资金供求：非流通股解禁（续一）资料来源：中信证券研究部•“大非”是指持股量在5%以上的非流通股，08年解禁股中绝大部分是“大非”，“大非”对市场的冲击要小于“小非”。08年解禁的“大非”各个季度解禁的“大非”10亿元10亿股41资金供求：非流通股解禁（续二）资料来源：中信证券研究部•尽管08年解禁的总体非流通股较多，但解禁的“小非”数量甚至还少于07年，这意味着对市场的直接冲击比较小。08年解禁的“小非”各个季度解禁的“小非”10亿元10亿股42市场特征：波动率资料来源：中信证券研究部•交易量的波动率和动态估值创出新高，这是投资者风险偏好依然较高的征兆。交易量的波动率创出新高交易量的年化波动率动态市盈率变动（右轴）43市场特征：时间效应资料来源：中信证券研究部•上证指数1-2月份往往涨多跌少。上证指数1-2月份表现较好？44市场特征：时间效应（续）4.143.4010.5120.646.99-7.0317.0216.736.397.25-16.30-20-15-10-505101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月但07年的情况发生变化•07年的情况说明市场运行的时间特征发生变化，这是由于市场推动因素改变导致的。45市场事件：以央企分红为例资料来源：中信证券研究部•市场上经常发生某些“事件”，对股价可能造成影响，也可能不会造成影响，这个需要具体分析。例如，前些天公布的“央企分红”。烟草、石油、炼油、电力、电信、煤炭钢铁、交通、电子、贸易和工程国防、国有研究院所10%5%三年豁免利润上交比例适用的行业46资料来源：中信证券研究部•中国企业的分红派息水平高于法定规定的水平，“央企分红”的市场影响较小。中国企业的分红派息率最高分红率为10%市场事件：以央企分红为例（续）47一个小节资金供求、时间特征和市场事件08年资金供求没有预想的严重时间因素对把握投资机会至关重要关注市场的“事件冲击”对股价影响48投资风格分析美国投资风格中国投资风格49中国市场风格：投资风格的变化-20%0%20%40%60%80%05Q105Q205Q305Q406Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q3大盘指数中盘指数小盘指数•进入07年下半年，大盘股涨幅提速，大盘股的总体涨幅超越中小盘股。500200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月•下半年基金发行数量大于上半年，市场投资者结构逐步机构化。这是导致投资热点偏向绩优大盘的原因中国市场风格：投资风格变化的原因基金月度发行份额51•12个月的动能策略，选取12个月内的涨幅最高的股票组合作为未来12个月的投资对象，每12个月轮换一次，其收益率高。•12个月的反转策略，选取12个月内的涨幅最底的股票组合作为未来12个月的投资对象，每12个月轮换一次，其收益率低。市场风格：动能策略优于反转策略12月动能反转策略动能策略反转策略52•大盘股：选取12个月内市值最大的股票组合作为未来12个月的投资对象，每12个月轮换一次，其收益率高。•小盘股：选取12个月内的市值最小的股票组合作为未来12个月的投资对象，每12个月轮换一次，其收益率低市场风格：大盘股策略优于小盘股策略规模特征大盘股小盘股53•高成长股：选取12个月成长性最高的股票组合作为未来12个月的投资对象，每12个月轮换一次，其收益率高。•低成长股：选取12个月成长性最低的股票组合作为未来12个月的投资对象，每12个月轮换一次，其收益率低市场风格：高成长策略优于低成长策略成长特征高成长股低成长股54市场风格：大盘股与小盘股•07年以来,大盘股相对走强。这背后的原因是什么呢？美国大盘股与小盘股的相对表现55市场风格：什么时候大盘股比较强？（续）•企业盈利周期走过拐点后，大盘股盈利向下调整幅度要小于小盘股，这是大盘股表现相对较好的重要原因。（注：大盘股盈利增长波动率为19%，小盘股盈利增长波动24%）大盘股和小盘股的盈利预测调整（三月平均）小盘股（右轴）大盘股（左轴）56案例：如何判断中国牛市的阶段中国牛市所处阶段当前阶段的投资策略57对中国牛市阶段的判别：来自国际比较资料来源：朝阳永续中信证券研究部市场估值的变化：中国当前的估值水平接近了其他国家牛市阶段的水平。但从牛市的持续时间和累计涨幅看，中国股市似乎依然还有空间。顶峰市盈率牛市持续累计涨幅日本89年12月467年766%台湾90年1月443年1100%泰国94年10月414年245%中国（？）39（沪深300）2年（到目前）370%58牛市是否结束：两个关键指标•日本、台湾80年代末的牛市在机理上和我们有些相似。•牛市见顶前的核心征兆在于企业盈利能力下降、主动的流动性收缩（资金成本不断攀升）。业绩、资金资料来源：BloombergTEJ中信证券研究部牛市顶点日、台牛市相继见顶（90年初）59牛市是否结束：两个关键指标（续）•根据盈利预测分析，中国企业ROE依然稳定•尽管今年已经连续5次加息，但在通涨的环境下，实际利率依