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中期协联合研究计划（第一期）资助项目——课题承担单位：武汉大学商学院课题合作单位：武汉华中期货经纪公司课题负责人：叶永刚课题组主要成员：彭红枫吴遵新黄河胡春霞曾子兰金国强程雄飞方雅茜一、概述中国加入WTO后，经济全球化进程明显加快，这对我国期货市场也提出了更高的要求，因此，如何加快期货创新步伐，以十五规划提出的稳步发展期货市场为宗旨，推动我国期货市场的持续健康发展，以适应国民经济发展的需要，已经成为当前的一项重要课题。与证券市场相比，期货交易的专业性更强，尤其是期货交易实行保证金制度，期货市场高风险、高收益的特征十分明显，这要求期货投资者具有更多的专业知识、操作技巧和更高的风险控制水平。而客观上，大多数投资者没有足够的时间和精力花费在期货投资上。因而，如何利用好具有潜在高收益、高效率的期货市场参与期货投资？期货投资基金无疑是一条最为理想的投资途径。在研究思路上，本课题正是立足于中国的国情，从期货投资基金产生的历史背景入手，研究期货市场与期货基金相互促进、共同发展的规律，总结期货投资基金的特点及其功能，结合中国期货市场投资基金的实际情况，研究我国发展的不同阶段期货投资基金的组织结构、运作流程、风险管理及监管，进而为中国期货投资基金的发展提供理论及政策支持。在研究方法上，主要采用横向比较分析法和纵向比较分析法。在对西方发达国家金融市场中期货投资基金推出的历史背景研究的基础上，结合西方国家期货投资基金发展过程中遇到的问题及解决措施，对比我国期货投资基金推出的必要性、可行性、期货投资基金在中国的应用性、交易体系及监管措施；同时，我们在总结我国证券投资基金及目前存在的一些私募期货基金和管理期货的经验教训的基础上，对我国期货投资基金发展的近期、中期和远期模式进行了研究。二、国外期货投资基金的产生与发展在美国，期货投资基金刚开始是以隶属于证券投资基金的一个账户（管理期货账户）出现的，由于它们具有高收益率和与传统市场的低关联度，期货投资基金在市场中迅速发展，在八十年代晚期，诸如英、法、日本等其他国家也相继投身于这一潮流中。现如今，在很多工业化国家中都可以见到管理期货基金和账户。1国外期货投资基金根据基金的组织形式的不同可分为：公募期货基金(PublicFunds)、私募期货基金(privatepools)及个人管理账户(Individualmanagedfuturesaccounts)。三者在组织结构、投资对象、运作模式及监管方式均有所不同。根据投资对象的不同，期货投资基金可分为：商品期货投资基金、利率期货投资基金、股票期货投资基金、混合期货投资基金及多管理期货投资基金。而目前中国仅有商品期货，因此现阶段中国只能发展商品期货投资基金。从期货投资基金发展的趋势看，期货投资基金业已经成为全球发展最快的投资领域之一。期货交易的品种扩展到债券、货币、指数等各个领域，同时全球新兴的金融市场不断涌现。随着现代投资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产的风险管理与运作方面的作用日趋重要，很多机构投资者诸如养老金、信托基金、保险金、银行都开始大量采用期货投资基金作为他们投资组合中的重要部分以达到分散风险优化组合的目的，并且取得了良好的效果。三、我国发展期货投资基金的必要性和可行性首先，就我国发展期货投资基金的必要性而言，发展期货投资基金有利于期货市场的稳定和社会安定，保证期货市场中小投资者的合法权利；有利于个人投资者进入期货市场，扩大我国期货市场的广度；可以规范当前数量众多的地下期货私募基金，培育一批规范的机构投资者，促进我国期货市场的稳定和规范化发展；期货投资基金具有独特的投资优势，国外大量的实证研究均表明，在证券投资组合中加入期货，可在提高收益的同时，有效地降低风险。其次，就我国发展期货投资基金的可行性而言，我国初具规模且潜力巨大的商品期货市场为期货投资基金的发展提供了市场基础；我国发展期货投资基金具备了必要的法律和监管体系；我国发展期货投资基金具有技术上的可行性；美国期货投资基金和我国现有的大量地下期货私募基金为发展期货投资基金提供了可借鉴的经验。三、期货投资基金的组织结构、运作流程和风险管理（一）美国期货投资基金的组织结构和运作流程美国的公募期货基金、私募期货基金和个人管理期货账户三种不同的类型的期货投资基金因其投资对象和运作模式不同，在组织结构有一定的差异：1．美国公募期货基金的组织结构公募期货基金的组织结构和共同基金类似，往往采取公司型基金的组织形式，其基本组织结构如图3.1所示。2持有人3交易所或场外交易市场机构投资者（客户）独立的期货投资组合管理者（FPM）咨询顾问托管人特别咨询顾问报告客户委托特别报告咨询顾问报告客户委托按客户要求客户委托监管人报告多个CTA的组合经纪公司对CTA进行监督当日交易报告托管人报告按客户要求提供的报告向经纪公司发出投资指令执行CTA委托交易的执行情况报告经纪商报告每日账户报告图3.2个人管理期货账户的组织结构图2．私募期货基金商品基金经理CPO商品贸易顾问CTA期货经纪公司交易经理TM雇佣交易委托挑选监控分资金监控图3.1公募期货基金的基本组织结构图委托托管人私募期货基金从组织结构与公募基金类似，不同点在于资金来源和信息披露。其组织结构与图3.1基本相同。3．个人管理期货账户很多机构投资者如养老基金、保险公司等将个人管理期货账户作为其投资组合的重要组成部分，以达到分散风险优化组合的目的。其投资方式是将部分资金委托给独立的期货投资组合管理者（FuturePortfolioManager，简称为FPM）进行管理。一般而言，FPM雇佣多个商品交易顾问（CTA）共同运作这部分资金，投资于期货、期权或场外远期等交易。具体运作框架如图3.2所示：（二）我国期货投资基金的现状分析1．我国期货投资基金的主要形式现阶段我国还没有公募期货基金，但存在大量与美国私募期货基金（PrivatePools）和个人管理期货账户（IndividualAccounts）类似的地下期货私募基金，就我国目前地下期货私募基金的实际情况来看，主要有：期货工作室、投资咨询公司、期货经纪公司的变相委托理财及期货投资精英以个人名义为客户理财。2．我国期货投资基金存在的主要问题从我国实际情况来说，我国地下期货私募基金当前存在的主要问题是缺乏稳定的组织结构和规范的运作流程，导致对其监管的不确定性。在期货市场快速发展的时候，这些地下期货私募基金的危害性暂时没有暴露出来，然而，一旦期货市场价格发生剧烈波动，一系列因地下期货私募基金而产生的经济纠纷将不可避免地爆发出来，我国期货市场的历史经验表明，这将极大地危害期货市场长期健康的发展。（三）我国发展期货投资基金的思路研究1．我国发展期货投资基金的总体思路从我国期货市场的具体情况出发，借鉴西方发达国家期货投资基金的发展历史及我国发展证券投资基金的经验教训，我们认为，我国发展期货投资基金的总体思路为：在发展过程中逐步规范、通过规范促进发展。2．我国发展期货投资基金的发展模式考虑到我国金融体系和法律法规有一个逐步健全和完善的过程，相应地，在不同的阶段，我国期货投资基金发展的可行模式亦有所不同，我们认为我国期货投资基金可以分近期、中期和远期三种模式来进行。（1）近期模式在近期，可借鉴我国历史上规范老的证券投资基金、合并重组成新的证券投资基金的办法，由中国证监会划定一个时间期限，在此期限内，现有的地下私募期货基金在征求原股东意见的基础上，可按其净值规模折合成新的期货投资基金的份额，从而成为新基金的股东，新的期货投资基金必须建立合理的组织结构，有透明的运作流程，定期向所有股东公布投资情况和财务状况，并且在中国证监会登记注册。同时对超过这一时间期限非法基金应严厉打击。从我国实际情况来说，由于期货经纪公司有较强的资信度和专业人才优势，可以成为私募期货投资基金的发起者。可考虑选择其中规模较大的公司，作为期货投资基金的发起人。同时，大量的实证研究表明，在股票和债券的投资组合中加入适当比例的期4货投资可以非常有效的降低组合风险，同时还能提高组合收益率。1因此在此阶段，可选择少数条件较好的证券投资基金，允许其将部分资金投资于期货市场作为试点。（2）中期模式我国期货投资基金发展的中期模式为：在私募期货基金达到一定规模，监管能力和手段达到一定水平后，在修订证券投资基金法基础上，推出公募期货投资基金。（3）远期模式我国期货投资基金发展的远期模式是：公募期货投资基金与私募期货投资基金公开、合法地共同发展。在这一阶段，必须根据两者的不同特点及要求，形成不同的管理制度，从而满足期货投资者的不同市场需求。（四）我国发展期货投资基金的组织结构与运作流程1．我国发展期货投资基金的组织结构在借鉴发达国家经验的基础上，结合我国具体情况，建议我国期货投资基金组织结构为：（1）近期模式中我国期货投资基金组织结构的选择对应于发展我国期货投资基金的近期模式中的合并重组现有的地下私募期货基金，成立新的期货投资基金的思路，我们设计了近期模式中的我国期货投资基金组织结构，见图3.3。持有人基金经理操盘手交易经理雇佣交易委托挑选监控分资金托管人监控监控委托期货经纪公司图3.3组织结构图一1参见Kat,H,2002,Managedfuturesandhedgefutures:Amatchmadeinheaven,WorkingpaperISMACenter,UniversityofReading.及Edwards,F.,&Park,J.，1996，Domanagedfuturesmakegoodinvestments?TheJournalofFuturesMarkets,16,(5).5对应于近期模式中选择少数条件较好的证券投资基金，允许其将部分资金投资于期货市场作为试点的思路，我们认为，只要在原有的证券投资基金的组织结构的框架下加入一相对独立的部分即可，必须注意的是，不管是研究部门、决策部门、风险管理部门、具体操作部门都应分成证券与期货两大部分，只有这样，才能在试点的同时，有效地控制风险。（2）中远期模式中我国期货投资基金组织结构的选择随着我国金融市场的进一步发展和法律法规的不断完善，在期货投资基金发展的中远期，我国期货投资基金组织结构应与现有的较成熟的证券投资基金的组织结构基本相同。2．我国发展期货投资基金的运作流程（1）我国私募期货投资基金的运作流程对于私募期货基金，其运作流程可分为七个阶段：第一阶段，制定投资政策和目标。运作流程的第一阶段是基金经理制定一个与投资目标、程序以及委托人（基金的持有人）的指令相一致的投资策略。第二阶段，鉴定和挑选操盘手。制定投资目标以后，基金经理将根据股东的特定投资政策要求来设计一个由多个操盘手构成的组合。在鉴定和筛选操盘手时，运用定量和定性分析方法，来分析操盘手的历史交易记录和道德操守。第三阶段，设计和构造投资组合。基金经理挑选几个操盘手构成一个组合，不同的操盘手有不同的投资策略，这样就形成了一个多投资策略的组合。在设计投资组合时，研究重点应该是各个操盘手的交易策略之间的内在联系，各个操盘手在整个组合中的业绩表现应该分别评估。第四阶段，实施投资组合。该阶段包括几个重要的步骤：a．完成所有当事人的法律协议b．调查并确定经纪公司等交易代理c．开立交易账户，完成现金管理安排d．商议管理费率第五阶段，风险管理、监测和审查。第六阶段，现金管理。期货交易实行保证金制度，这要求基金保持一定数量的现金以备用，因此基金经理必须对这部分现金进行科学有效地管理。第七阶段：报告。期货投资基金投资策略实施以后，基金经理就向股东提供量身定做的报告，包括日报、月报、季报和年报。（2）我国公募期货投资基金的运作流程期货投资基金的运作流程是，投资决策委员会在总经理领导下，在现有期货品种中选择可投资的对象，形成期货池；基金投资部部长协调各基金经理从期货6池中选择投资品种，确定投资规模，并将投资决策交由中央交易室统一下单。运作保障部负责基金投资的登记与清算。风险评估小组则对投资行为进行全面监控和风险评估，并将结果报与总经理。与此同时，督察员领导监察稽