企业价值评估综合案例

企业价值评估综合案例一、使用可比公司数据估值A投资银行打算收购T公司。该公司当前财年（20×1年）的利润和资产负债信息如表1所示。T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行。表1T公司20×1年的（简化）利润表和资产负债表单位：千元利润表20×1年资产负债表20×1年1销售收入75000资产2销售成本1现金及现金等价物126643原材料（16000）2应收账款184934直接人工成本（18000）3存货61655毛利润410004流动资产合计373226销售费用（11250）5固定资产495007管理费用（13500）6商誉－8EBITDA162507资产总额868229折旧（5500）负债和股东权益10EBIT107508应付账款465411利息费用（净）（75）9债务450012税前利润1067510负债总额915413所得税（25%）（2669）11股东权益7766814净利润800612负债和股东权益总额86822将T公司与同一行业里的公司进行对比会更有效。尽管没有哪家公司与T公司完全可比，但从总的产品系列来看，有三家公司与其相似：M、L和N公司。最接近的竞争者为M公司，你还决定将T公司比作行业公司的组合。例如，如果以15000万元的价格收购T公司的股权。T公司的债务为450万元，你还估计它持有的超过营运资本需求的现金为650万元。表2T公司与可比公司在2001年中期的估值乘数比率T公司（假设）M公司L公司N公司行业P/E15000/800.6=18.7×21.2×23.0×17.2×18.2×EV/S14800/7500=2.0×2.1×2.7×1.8×1.9×EV/EBITDA14800/1625=9.1×11.6×14.4×9.3×11.4×【解析】T公司的股权价值的收购成本=15000（万元）T公司的企业价值（EV）的收购成本=15000+450-650=14800（万元）。解法1：单位：万元可比公司M公司L公司N公司行业P/E下的股权价值16972.7218413.813770.3214570.92EV/S下的企业价值15750202501350014250EV/EBITDA下的企业价值188502340015112.518525解法2：比率T公司（假设）P/E15000/800.6=18.7EV/S14800/7500=2.0EV/EBITDA14800/1625=9.1比较法为估值提供了一个有用的起点，但收购对于A投资银行来说是否是一项成功的投资，还取决于T公司被收购后的业绩。我们有必要更细致地了解T公司的运营、投资和资本结构，评估其潜在的改进和未来的成长。二、经营改进及财务报表预测（一）经营改进基于相关经营改进计划，表3给出了在下一个5年中有关销售和营业成本的假设。（注：本节表中所有数值的计算，均要经过连续计算后再四舍五入保留相应的整数或小数位。）表3T公司的销售和营业成本假设年份20×120×220×320×420×520×6销售收入数据年增长率1市场规模（千件）5.0%1000010500110251157612155127632市场份额1.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%3平均售价（元/件）2.0%75.0076.5078.0379.5981.1882.81销售成本数据4原材料（元/件）1.0%16.0016.1616.3216.4816.6516.825直接人工成本（元/件）4.0%18.0018.7219.4720.2521.0621.90营业费用数据6销售费用（销售收入的百分比）15.0%16.5%18.0%19.5%20.0%20.0%7管理费用（销售收入的百分比）18.0%15.0%15.0%14.0%13.0%13.0%8公司所得税税率25%25%25%25%25%25%（二）预测资本支出根据表3中总的市场规模乘以T公司的市场份额，可估算出T公司每年的产量如表4所示。表4年份20×120×220×320×420×520×6产量（千件）1市场规模1000010500110251157612155127632市场份额10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%3产量（1×2）100011551323150517021914基于上述预测，到20×4年，产量将超出当前水平50%，T公司要在20×4年扩大生产能力。表5给出了对T公司未来5年内的资本支出的预测。表5T公司的资本支出假设单位：千元年份20×120×220×320×420×520×6固定资产和资本投资1期初账面价值5000049500490504864561780691022资本投资500050005000200001500080003折旧（5500）（5450）（5405）（6865）（7678）（7710）4期末账面价值495004905048645617806910269392注：表中的括号表示减号，以下类同。（三）营运资本管理行业内的标准应收账款天数为60天。你认为T公司应该可以在不牺牲销售的前提下，适当地收紧信用政策以达到行业标准应收账款天数。你也希望改进T公司的存货管理。你认为，只要严格控制生产过程，30天的存货量就应该足够了。（四）资本结构变化T公司的债务少，却有超额现金和大量利润，公司的杠杆水平似乎过低。你计划大幅度地增加公司的债务，如果收购交易能够达成，你将获得银行的10000万元的信贷承诺。这些贷款的利率为6.80%，T公司计划在今后的5年内只支付利息（暂时不偿还本金）。企业还计划在2011年和2012年为厂房扩张寻求其他筹资，借款计划见表5。预计公司的借款利率将保持在6.80%。表6T公司的债务和利息支付规划单位：千元年份20×120×220×320×420×520×61未偿还的债务1000001000001000001150001200001200002支付利息（利率为6.80%）（6800）（6800）（6800）（7820）（8160）表7收购T公司的资金的来源和运用单位：千元资金来源资金运用1新贷款100000收购T公司的股权1500002目标公司的超额现金6500偿还T公司的现有债务45003A投资银行的股权投资53000咨询费及其他费用50004总的资金来源159500资金运用总计159500（五）预测收益销售收入=市场规模×市场份额×平均售价原材料成本=市场规模×市场份额×每单位产量的原材料成本应用相同的方法可确定直接人工成本。销售和管理费用可直接按销售收入的百分比来计算，例如：销售费用=销售收入×销售费用占销售收入的百分比表8T公司的预测利润表单位：千元年份20×120×220×320×420×520×61销售收入75000883581032341197831381681584982销售成本3原材料（16000）（18665）（21591）（24802）（28338）（32193）4直接人工成本（18000）（21622）（25759）（30476）（35844）（41917）5毛利润4100048071558846450573986843886销售费用（11250）（14579）（18582）（23358）（27634）（31700）7管理费用（13500）（13254）（15485）（16770）（17962）（20605）8EBITDA1625020238218172437728390320839折旧（5500）（5450）（5405）（6865）（7678）（7710）10EBIT10750147881641217512207122437311利息费用（净）（75）（6800）（6800）（6800）（7820）（8160）12税前利润106757988961210712128921621313所得税（2669）（1997）（2403）（2678）（3223）（4053）14净利润8006599172098034966912160（六）预测自由现金流量表9T公司的营运资本需求年份20×120×1年以后营运资本天数流动资产基于：天数天数1应收账款销售收入90602原材料原材料成本45303产成品原材料＋人工成本45454最低现金余额销售收入3030流动负债5应付工资直接人工＋管理费用15156其他应付账款原材料＋销售费用4545表10预测T公司的净营运资本单位：千元年份20×120×220×320×420×520×6流动资产1应收账款1849314525169701969022713260542原材料1973153417752039232926463产成品4192496758386815791391374最低现金余额616472628485984511356130275流动资产合计308222828833068383894431150864流动负债6应付工资1295143316951942221125697其他应付账款3360409949535938690178778流动负债合计4655553266487880911210446净营运资本9净营运资本（5－8）26167227562642030509351994041810净营运资本的增加（3411）3664408946905219表11预测T公司的自由现金流量单位：千元年份20×120×220×320×420×520×61净利润5991720980349669121602加：税后利息费用510051005100586561203无杠杆净收益11091123091313415534182804加：折旧545054056865767877105减：净营运资本的增加3411（3664）（4089）（4690）（5219）6减：资本支出（5000）（5000）（20000）（15000）（8000）7企业自由现金流量149529050（4090）3522127718加：净借款－－150005000－9减：税后利息费用（5100）（5100）（5100）（5865）（6120）10股权自由现金流量98523950581026576651三、利用折现自由现金流法和乘数法估值（一）估计T公司的资本成本具体方法如下：首先，根据资本资产定价模型，计算可比公司M、L和N的股权资本成本。其次，根据每家公司的资本结构估计它们各自的无杠杆资本成本。接下来，以这三家可比公司的无杠杆资本成本的平均值，作为T公司的无杠杆资本成本。有了这些估计值，就可结合T公司的资本结构，来确定它的股权资本成本和加权平均资本成本。假设T公司的无杠杆贝塔为1.2。在20×1年中期，1年期国债的利率大约为4%，以此利率作为无风险利率。同时也要估计市场风险溢价。根据最近几年的股票市场总体表现，为了适当保守地对T公司估值，假设采用5%作为期望的市场风险溢价。基于上述选择，T公司的无杠杆资本成本可估计为：[]()4%1.205%10%UfUmktfrrERrb=+-=+?【例】假设T公司的未来预期销售增长率为5%，未来的债务与企业价值比率为40%，无杠杆资本成本为10%，债务资本成本为6.80%。估算T公司在2006年末的持续价值（单位：千元）。已知债务与企业价值比率为40%，T公司的WACC为：10%0.400.256.80%9.32%waccUDrrdrt=-=-创=（二）估计T公司的持续价值根据折现现金流法对T年后的持续价值进行估计，我们可假设预期增长率不变，始终为g，同时，假设债务与股权比率也保持不变。若债务与股权比率保持不变，WACC估值法最为简单易行：T年后的企业价值=LTV=1TwaccFCFrg+-T+1年的自由现金流量的估算公式如下：FCFT＋1=无杠杆净收益T+1+折旧T+1-净营运资本的增加T+1-资本支出T+1假设企业销售收入的名义预期增长率为g。如果企业的营业成本费用保持为销售收