Alpha 选股与动量策略实证研究

重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。光光伏行业：震荡中孕育新的机遇Alpha选股与动量策略实证研究金融创新专题报告2010年6月23日星期三主要结论本文针对沪深300成分股Alpha值大于1和小于负1两种状态下的投资组合，在横跨牛熊两市，按照一定的更新周期（一周、两周、三周、四周）的投资累积收益与沪深300进行比较后得出如下结论：（一）持有Alpha值大于1的组合能够获得超过沪深300的超额收益，2007至2008年两年的实证数据表明，持有该类组合投资一年获得超额收益的概率为82%。（二）持有Alpha值大于1的组合，通过每周或两周、三周、四周更新组合可以在牛市和熊市获得较高的超额收益，其中在牛市获得的超额收益远远高于熊市。随着持有期的延长，超额收益出现下降之势。（三）持有Alpha值小于-1的组合，当组合每周更新，组合的累积收益明显低于沪深300，尤其是在牛熊转换和熊市当中，这一现象尤其明显。然而，随着持股时间的延长，＜-1组合的累积收益与沪深300相比上升很快。当每四周更新组合时，组合在2007～2008年都能获得超额收益。（四）当＞1和＜-1时，相应的两类组合能够在短时间内（1～2周）分别获得较明显的正收益和负收益。因此，在股指期货和融资融券的市场环境下可以通过正向套利（购买＞1组合，卖出期指）和反向套利策略（融券卖空＜-1组合买入期指）获取绝对收益。湘财证券研究所张银旗Tel：021-68634510-8067E-Mail：[e-mail]倪金晶Tel：021-68634510-8227E-Mail：[e-mail]田聪(实习生)Tel：[phone]E-Mail：[e-mail]2、引言根据资本资产定价模型，当市场处于均衡时，证券或组合的收益是无风险收益与市场风险补偿之和，即位于证券市场线上。投资者在市场处于均衡状态下投资任一证券或组合不可能获得位于证券市场线之上或之下的收益。然而，市场通常并不处于均衡状态，投资者可以通过精心选股获得超越证券市场线的超额收益，即Alpha（α）。为了获得正收益，目前普遍采用的是利用事件法，例如分红派息、送股与配股、资产重组等事件。由于这些事件在时间和真实性上具有很强的不确定性，投资具有较大风险。本文并不探究业内利用基本面精心选股的方法，而是针对证券的值进行数量化分析，力求探索出利用值进行选股和投资的策略与方法。2、Alpha的基本内涵根据资本资产定价模型，当市场处于均衡时，证券的收益为：)(fmifirRrR式中，iR为证券i预期收益；i为相对于市场指数的β值；mR为市场指数的预期收益；fr为无风险利率。设ir为证券i的实际收益，则：iiRr=)]([fmifirRrr很明显，当＞0，表明市场对证券收益率的预期高于均衡的期望收益，因而市场价格偏低，可以买入；当＜0时，市场对证券的收益预期低于均衡的期望收益率，市场价格偏高，应当卖出。上式还可以改写为：)(fmsfirRrr式中左边为证券承担风险的奖励，即，该奖励分为两部分：一部分是系统风险产生的收益；另一部分则是股票或其组合的超额收益，即Alpha（α）。2、动量策略与反转策略动量策略是指在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时3期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好表现，即动量效应(momentumeffect)。所谓反转效应，是指股票或组合在一段时间内如果表现较好（差），则在接下来的一段时间内会表现较差（好），利用反转效应实施的投资策略为反转策略。本文在接下来的实证研究中将采用类似动量选股的策略，即持续采用正向或负向组合进行投资，本文将这种策略称之为动量策略。3、实证分析3.1的计算在实际应用中可有下式进行回归得出：ifmsfirRrr)(式中i为扰动项，由非系统风险产生。本文选择沪深300成分股为样本股，以2007年1月5日为起点，用前一年的历史数据计算沪深300成分股票的值，并以周为周期，移动计算2007年1月5日后每周的成分股，期末时间为2008年最后一个交易周，共计97周，即97个组合。3.2选股及样品外检验3.2.1大于1组合由于＞0时，股票被低估，本文选择＞1的组合进行样品外投资检验，每个组合投资一年，考察组合超额收益的分布情况。每个组合的累积收益如图1所示。从图中可以看出，绝大多数组合累积超额收益大于0。从频率分布（图2）可以看出，累积超额收益大于0的概率为82%，这表明，购买大于1的组合有82%的可能性投资于1年能够获得超额收益。图1每周组合投资两年累积收益分布数据来源：湘财证券研究所4每周组合超额投资收益分布（2007~2008）鉴于购买大于1的组合取得超额收益的可能性较大，作者选择该类组合分别按照投资1周、二周、三周和四周为更替周期在牛、熊市和贯穿牛熊两市分别进行投资作为实证检验，以考察不同持有期大于1的组合超额收益的变化特征。本文考虑了无交易成本和含交易成本两种情况。交易成本设定为：单边佣金为1‰，印花税为1‰，冲击成本为1.5‰，一个周期的买入与卖出成本共计为6‰。首先对投资一周为周期，连续投资两年进行实证分析。从2007年1月5日开始，购买大于1的组合投资一周后平仓，重新购买大于1的新组合投资一周（即每周更新一次），这样循环下去，直至两年结束（2008年最后一个交易日）。从组合每周更新的投资结果可以看出，如无交易成本，超额收益为209.02％，扣除交易成本后为98.75％（图3、表1）。如果牛市和熊市分开进行分析，则牛市无交易成本的超额收益为500.19％，扣除交易成本后310.07％（图4、表1）；熊市无交易成本的超额收益为33.47％，扣除交易成本后16.63％（图5、表1）。图3一周更新组合投资两年累积收益与HS300比较数据来源：湘财证券研究所5比较（牛市中）图5一周更新组合投资两年累积收益与HS300比较（熊市中）表1组合不同更新频率下投资于牛、熊市累计超额收益状况数据来源：湘财证券研究所组合更新频率投资年限alpha动量策略（无交易成本）alpha动量策略（有交易成本）沪深300累积涨幅(%)超额涨幅(%)累积涨幅(%)超额涨幅(%)累积涨幅(%)一周2007655.19500.19465.07310.071552008-33.1233.47-49.9616.63-66.592007-2008202.53209.9291.3698.75-7.39二周2007298.89143.89244.2889.281552008-46.1920.40-53.5113.08-66.592007-200857.3264.7130.0237.41-7.39三周2007258.52103.52224.5969.591552008-52.8413.75-57.279.32-66.592007-200835.5342.9219.3526.74-7.39四周2007237.9682.96213.3758.371552008-53.3113.28-56.669.93-66.592007-200828.936.2917.925.29-7.396为了深入地分析大于1的组合超额收益的变化特征，我们将每周生成alpha动量策略组合超出沪深300指数的周超额收益率列在图6中。从图6可以看出，07年和08年的组合在大部分时间里都有正的周超额收益，而在07年5～10月份和08年5月～11月间出现两个较密集的负超额收益区（图中红圈区域）。这两个时间段与市场走势反转基本一致，因此，当正向alpha动量策略组合出现负超额收益密切区时，有可能会对市场的方向性走势具有指示作用。图6、alpha策略投资组合每周超额收益针对组合每两周、三周、四周更新的分析结果分别列示于表1和图7～图15。从分析结果可以看出，无论是牛市还是熊市，组合都能获得超额收益，但牛市中的超额收益远远大于熊市，且随着持有期的延长，超额收益出现下降之势。图7二周更新组合投资两年累积收益与HS300比较7比较（牛市中）图9二周更新组合投资两年累积收益与HS300比较（熊市中）图10三周更新组合投资两年累积收益与HS300比较8比较（牛市中）图12三周更新组合投资两年累积收益与HS300比较（熊市中）图13四周更新组合投资两年累积收益与HS300比较9比较（牛市中）图15四周更新组合投资累积收益与HS300比较（熊市中）3.2.2小于负1组合从理论上讲，当＜0时，市场对证券的收益预期低于均衡的期望收益率，市场价格偏高，应当卖出。市场如具备这样的特点，则在融资融券背景下可以通过卖空该类股票获利。对此，本文选择＜-1的组合，采用组合投资更新频率分别为一周、二周、三周和四周进行投资，投资期限为2007年年初至2008年年底。其投资结果如图（16、17、18、19）。从图16中可以看出，组合每周更新，其累积投资收益明显低于沪深300指数。从2007年6月初开始，组合累积收益与沪深300的差距陡然增加，并且组合累积收益与沪深300的累积收益走势之间出现顶背离，即，尽管指数在不断创新高，但2007年6月之前严重高估的股票遭到市场的持续抛售。这种顶背离形态能否作为市场走势的反转指示标志仍需要进一步研究。10当组合每两周更新（图17），组合的累积收益在2007年6月之前还能获得超额收益，但在其之后，组合累积收益优势基本丧失，特别在2008年3月后的熊市时期，组合累积收益一直低于沪深300的累积收益。当组合每三周更新（图18），组合累积收益除局部低于沪深300外，基本上都处于沪深300之上。当组合每四周更新（图19），组合累积收益都处于沪深300之上。从以上实证结果可以看出，随着持股时间的延长，＜-1组合的累积收益与沪深300相比由低逐渐转高。图16一周更新组合投资累积收益与HS300比较（＜-1）图17二周更新组合投资累积收益与HS300比较（＜-1）11比较（＜-1）图19四周更新组合投资累积收益与HS300比较（＜-1）数据来源：湘财证券研究所4.结论与讨论本文针对沪深300成分股Alpha值大于1和小于负1两种状态下在牛熊两市按照一定的更新周期（一周、两周、三周、四周）的投资累积收益与沪深300进行比较后得出如下结论：（1）持有Alpha值大于1的组合能够获得超过沪深300的超额收益，2007至2008年两年的实证数据表明，持有该类组合投资一年获得超额收益的概率为82%。（2）持有Alpha值大于1的组合，通过每周或两周、三周、四周更新组合可以在牛市和熊市获得较高的超额收益，其中在牛市获得的超额收益远远高于熊市。随着持有期的延长，超额收益出现下降之势。（3）持有Alpha值小于-1的组合，当组合每周更新，组合的累积收益明显低12