Alpha策略研究之一——百花齐放的Alpha策略

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谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/12分析师谢江(0755)82492392xiejiang@lhzq.com王红兵(0755)82492185wanghb@lhzq.com数量化投资金融工程„我们可以看到,积极管理型基金的收益可以分为两部分,一部分来自市场的收益(也称为来自Beta的收益),另一部分则来自基金经理的投资技巧,即超越市场的超额收益(也称为获取的Alpha)。„我们知道,来自市场的收益比较容易获得(例如采用跟踪市场的投资方式即可获得),但是要获取超越市场的Alpha则不是件容易的事情,而这也正式投资者最为关注的部分。正因为如此,寻找获取Alpha的策略也成为投资研究的重中之重。„从国际经验的总结来看,要获取超越市场表现的超额收益,大致可以从选股、择时(包括事件驱动)以及衍生品方面进行探讨、寻找适当的alpha策略。万变不离其宗,要么是选取优良的股票,要么是选择恰当的投资时机,要么是利用衍生品工具,要么是综合利用这些策略,以此获取超越市场的收益或绝对收益。„我们可以看到,不同的alpha视角,不同的alpha策略,带来不同风险程度的超额收益。实质上,不同的Alpha策略在寻找不同的可能带来超额收益的机会,而这些Alpha策略也不会完全是单一的形式,选股、择时、衍生品等可能会交相呼应。我们试图发现alpha的来源、alpha的特征以及产生alpha的原因并提供这些alpha策略,为投资者带来超越市场的收益。2008/08/19相关研究《数量化选股系列研究之九:一致预期的非凡魅力》发表日期(2008/01/25)《数量化选股系列研究之十一:更新的成长精选50》《行为金融系列研究之一:行为金融之魅》百花齐放的Alpha策略——Alpha策略系列研究之一金融工程-数量化投资080819:Alpha策略系列研究之一_百花齐放的Alpha策略[1].docAug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/12目录一,Alpha的来源.......................................................................................3选股技巧...............................................................................................3择时策略...............................................................................................4衍生品及其他资产.................................................................................5二,Alpha策略...........................................................................................5传统的基本面分析策略.........................................................................6适应性市场/因素轮动策略.....................................................................6估值策略...............................................................................................8动量策略...............................................................................................8波动捕获策略(VolatilityCapture)..........................................................9行为偏差策略........................................................................................9PortableAlpha策略............................................................................10三,一点总结.............................................................................................11Alpha策略系列研究之一Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/12一,Alpha的来源积极管理型基金的收益可以分为两部分,一部分来自市场的收益(也称为来自Beta的收益),另一部分则来自基金经理的投资技巧,即超越市场的超额收益(也称为获取的Alpha)。我们知道,来自市场的收益比较容易获得(例如采用跟踪市场的投资方式即可获得),但是要获取超越市场的Alpha则不是件容易的事情,而这也正式投资者最为关注的部分。正因为如此,寻找获取Alpha的策略也成为投资研究的重中之重。我们要获取超越市场表现的超额收益,从国际经验的总结来看,大致可以从选股、择时(包括事件驱动)以及衍生品方面进行探讨、寻找适当的alpha策略。万变不离其宗,要么是选取优良的股票,要么是选择恰当的投资时机,要么是利用衍生品工具,以此获取超常的收益或绝对收益。采用不同方式产生的Alpha其所蕴含的风险高低也各有不同。图1、Alpha的来源数据来源:UBS,联合证券研究所。选股技巧在市场越来越有效的情况下,采用传统的基本面分析仍然有可能获得超额收益,这自然依赖于投资的技巧或者运气(成功的投资当然要有技巧,但是有的成功的投资或许是来源于运气),当然更依赖于市场是否存在这样的投资机会。近年来市场中运用数量化手段进行选股从而期望获取超额收益的机构越来越多。无论是采用定性分析还是定量分析,投资者要想获取超额收益都有赖于其投资能力和投资技巧的高低。投资者选择那些能够超越市场表现的资产,这是产生超额收益的重要来源。当然,从选股而获取超额收益的方式来看,这也存在着不同程度的风险。根据选股的技巧不同相应会伴随不同大小的风险水平,这也是要获取超额收益所必须承受的风险。提高选股的能力和技巧是获得超额收益的重要途径。TotalReturn=Alpha+BetaAlpha策略系列研究之一Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/12图2、G50的数量化选股策略数据来源:联合证券研究所。择时策略我们知道选择合适的资产进行投资从而可以获取超越市场的收益,但是选择适当的时机介入或卖出也是获取超额收益的重要一环。我们可能选择的股票在一段时间内的总体表现是低于市场表现的,但是并不代表我们就没有获取超额收益的机会。这里就涉及到我们的择时策略,一旦我们有较好的择时策略,买点、卖点和调整恰当就可能给我们带来超额的收益。图3、择时技巧数据来源:SEI,联合证券研究所。投资者可以设计出适当而可行的择时策略以此获取超额的回报。在择时策略中,我们也应该较好的利用事件驱动型投资机会以获取超额的alpha回报。当有重大的事件发生,或许也是酝酿着绝佳的投资机会。利用重要事件所带来的投资机会,捕捉到更多的投资回报。从2007年的对冲基金规模来看,事件驱动策略(Event-DrivenStrategies)也是成长最快的对冲基金策略,涌入事件驱动型对冲基金的资金也最多,深受市场的追捧。Alpha策略系列研究之一Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/12图4、2007年对冲基金最受追捧的投资策略(US$,billion)Event-DrivenLong/ShortEquityMulti-Strategies024681012141618Event-DrivenLong/ShortEquityMulti-Strategies数据来源:seekingalpha.com,联合证券研究所。衍生品及其他资产我们可以通过选股、择时来获取超额收益,也可以通过投资债券、外汇和衍生品等来获取超额收益,国外的机构投资者还会采用对冲基金、PE、甚至地产等等来获取超额的收益。采用金融工程手段,利用衍生品来获取超额收益是很重要的一块内容。从国外的成功经验来看,Alpha策略最常使用的衍生工具是股指期货、互换等等,利用这些衍生品来获取超额的收益。图5、InflationSWAPSvs.High-yieldBondExcessReturn,(7/14/06–10/27/06)数据来源:Bloomberg,MerrillLynch,联合证券研究所。二,Alpha策略我们接下来要介绍一些获取alpha的策略,这些策略无外乎在选股、择时、Alpha策略系列研究之一Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/12衍生品等方面设计策略以寻找超额收益。实质上,不同的Alpha策略在寻找不同的可能带来超额收益的机会。这些Alpha策略也不会完全是单一的形式,选股、择时、衍生品等等可能会交相呼应。我们需要寻找到这样的模式,设计出适当的alpha策略。传统的基本面分析策略虽然市场大部分时间是有效的,但是传统的基本面分析策略实际上还是可以通过精细的分析以期握住具有良好品质、成长性的股票来获取超额的收益。这也就是所谓的寻找那些内在价值被低估的股票,寻找被市场错估的股票,寻找那些未来收益很有潜力的公司,以此预期获取未来较好的超额收益。那么,看好的股票买入,看空的股票卖空(如果可以的话),这种传统的方法仍然可以获得好的超额收益。无论是采取定性的分析,还是采取定量的方式。但是持续性就有赖于投资者的研究深度和投资技巧。正像市场表现的那样,主动型基金长期战胜市场而获取超额收益的毕竟只是一部分人而已。例子:我们的成长精选50实际上也就是采用数量化的方法进行基本面的分析,主要通过从“估值水平、盈利能力、盈利质量、成长能力、运营能力、负债水平”等方面进行综合的判断,进而筛选出优质的成长性股票,以此寻找战胜市场的投资组合。G50投资组合连续四年跑赢指数!从过去4年的业绩回溯来看,G50投资组合对上证指数的年度超额收益均超过10%!最好的年份超额收益甚至高达45%(2006.5-2007.4)。同期,G50投资组合对沪深300指数的年度超额收益也保持在10%左右!图6、G50投资组合的超额收益水平(2004.5.10-2008.4.30)0%10%20%30%40%50%超额收益【上证指数】超额收益【沪深300】2004.5-2005.42005.5-2006.42006.5-2007.42007.5-2008.4数据来源:Wind,联合证券研究所。适应性市场/因素轮动策略实际上这种策略假设市场是自适应的、进化的,风格处于轮换状态。对不同风格的资产所采用的衡量分析指标也不一样,各个因素的重要性程度也随着资产划分在不同类型风格上而有所不同。这里有一个重要的适应性市场假说理论Alpha策略系列研究之一Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。7/12(AdaptiveMarketHypothesis),试图对传统的现代金融理论和市场行为金融理论进行调和。即使是美国市场,我们也可以发现它并不是完全的有效市场。根据随机游走理论来看,市场收益率应该不是相关的,也就是说理论上讲收益率自相关系数为0。那么从美国来看,理应这种自相关系数从早年到现在应该是慢慢变小的(即美国市场越来越有效)。可惜,我们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