海尔系整体上市资本运作历程(pdf18)(1)

FIMR|金融投资管理与研究中心海尔系整体上市资本运作历程彭滔一、海尔系概况（一）整体状况海尔集团创立于1984年，20年来的发展，已成为在海内外享有较高美誉的大型国际化企业集团。产品从1984年的单一冰箱发展到拥有白色家电、黑色家电、米色家电在内的96大门类15100多个规格的产品群，并出口到世界160多个国家和地区。2004年，海尔全球营业额突破1000亿元。1993年，海尔系旗下青岛海尔（600690.SH）上市，限于上市额度，海尔系仅仅将其家用电器业务，主要是电冰箱产品，投入上市公司。近年来海尔系快速成长，资产、业务整体上市的要求日渐强烈，2001年开始，海尔系运作整体上市。（二）青岛海尔的资本市场运作年度融资方案再融资价格(元)募集资金(万元)2001总计增发10000万股18.00174819.741999每10股配3.00股11.6056,655.621997每10股配3.00股6.8064,746.901996每10股配3.00股3.8019,421.801993IPO发行5000万股7.3836,900.00资本市场再融资总计352,544.06FIMR|金融投资管理与研究中心亿元，IPO后的11年间，共进行了四次再融资，再融资31.56亿元，基本上三年一次，平均再融资规模大于IPO。实业经营获得了资本运作的强有力支持，资本运作与实业水乳交融。（三）青岛海尔财务简况财务指标名称2004前三季每股收益（元）0.238每股净资产（元）4.71调整每股净资产（元）4.7净资产收益率（％）5.05资产负债率（％）15.87总资产（亿元）72.21总负债（亿元）11.42净资产（亿元）60.79青岛海尔的资产负债率较低，只有15.87%，青岛海尔历次资本市场再融资，保持了稳健的资本结构，成功地降低了资产负债率，使得上市公司拥有较高的负债能力；青岛海尔的净资产收益率5.05%，处于家电行业的中等水平。青岛海尔是海尔集团的一个代表，一叶知秋，可以认为海尔系资产较好，收益较好。二、整体上市运作由于海尔系资产庞大，国内资本市场运作规定繁琐、苛刻，海尔系萌发海外借壳上市的冲动。海尔系希望在香港资本市场先行收购一家公司，利用这家公司反向收购集团资产，实现整体上市。美好的梦想，在实施过程中却不如人意，充分展示了资本市场的凶险，值得项目资本运作人员考虑，以免成为资本猎手的目标。FIMR|金融投资管理与研究中心整个操作过程可以分成两个阶段：麦绍棠时代、收购变更时代。三、最终修订后的反向收购方案（一）收购方案简述1、目标权益洗衣机业务：BVI-1、BVI-2公司100%的股权。手机业务：飞马青岛35.5％的股权。BVI-1、BVI-2公司分别持有93.44％青岛海尔、80％合肥海尔、60％顺德海尔、50％洗衣机销售公司的股权。2、收购价格2001年2002年2003年2004年4月海尔系获得中建数码21.93％股权，随后中建数码更名为海尔中建。2002年8月海尔集团提早行使部分认购权，增持海尔中建股份至29.94％。2001－2004年4月麦绍棠时代：麦绍棠是海尔中建董事会主席，同时又是海尔中建第一大股东，大权在握。受麦绍棠的阻挠，海尔系无所作为，整体上市一度搁浅3年，2003年香港廉政公署对麦绍棠操纵股价、现金买奖等不法行为的调查，使麦绍棠最终转让控制权给海尔系。舞影行动：香港廉政公署调查麦绍棠不法经济活动，麦绍棠主动让出海尔中建控制权。2004年4月公布反向收购方案，预计2004年6月底完成整体上市。2004年6月，宣布白色家电注资最后期限推迟到8月31日2004年4月－2005年1月28日收购变更时代：由于方案涉及非常重大收购、反向收购、关联交易、重新上市申请、清洗豁免、实际控制人披露等复杂问题，受朗咸平国退民进过程中，关于国资流失的质疑，前后四次变动实施日期，两次更改方案，历时9个月，于2005年1月28日完成反向收购，麦绍棠辞去海尔中建董事会主席职务。2004年6月宣布反向收购延迟至2004年12月31日。2004年7月宣布反向收购已经于2005年1月28日完成，公司更名为海尔电器集团有限公司。2004年11月FIMR|金融投资管理与研究中心亿港元，手机业务4.69亿港元，共计15.04亿港元。支付方式：现金0.5亿港元；代价股份11.94亿港元；可换股票据2.6亿港元，可换股票据不含利息。本次收购属于股权收购，海尔系为了缩短整体资本运作的时间，先成立了两家BVI公司，由这两家BVI先行收购洗衣机、手机业务股权，完成后再由海尔中建进行收购。这种操作模式可以节约时间，因为外资公司收购国内公司股权涉及地方政府、商务部、发改委等部门审批，BVI先行收购后，再由海尔中建收购，将演变成外资公司收购外资公司的行为，将繁琐的审批先行处理，效率大为提高。境外上市公司（海尔中建）收购境内股权分解成两个步骤：•境外非上市公司（特定目的BVI公司）收购境内目标股权•境外上市公司（海尔中建）收购境外上市公司股权（特定目的BVI公司）两次收购都通过换股收购完成，收购方发行非上市流通股作为支付对价，第一个步骤涉及各项审批，难度较大，第二个步骤将十分简单。由于最重要的步骤在第一个阶段，且不涉及上市公司，不会引起公众的关注，容易进行审批，这种操作方式在悄无声息之中完成改天换日的工作，即使第二步收购不能如期完成，也达到了资产转移至境外公司的目的。（二）收购公司简介（海尔中建）2004年中期2003年总资产（亿港元）25.0423.4总负债（亿港元）11.9610.19净资产（亿港元）12.2812.46资产负债率（％）47.7643.55股东应占盈利（亿港元）－0.17－8.6FIMR|金融投资管理与研究中心每股盈利－0.17仙－8.6仙净资产收益率（％）负值负值已发行股本（亿股）99.6499.64每股面值（港元）0.10.1市价（港元）0.15－0.28海尔中建是一家亏损的公司，2003年、2004年中期连续亏损，但是它却可以发行代价股份、换股股份收购母公司资产，充分展示了境外资本市场宽松的股本管制方式，有别于中国公司发行新股必须满足三年连续盈利的条件。（三）目标权益及收购指标洗衣机业务手机业务BVI-1、BVI-2合计飞马青岛单位（亿港元）总资产净资产净利润收购价格P/EEV/EBITDA总资产净资产净利润收购价格P/EEV/EBITDA20019.712.920.1857.356.282.290.2260.06200210.222.60.3133.398.862.51-0.04--200310.043.11.278.154.413.112.28-0.23--2004半年度7.663.40.3910.3513.2715.242.440.174.6938.86附注：1、2004年的P/E比，调整成全年数据，用半年数据乘以2；2、只收购飞马青岛35.5％的股权，计算P/E时，将收益乘以35.5％。从收购的P/E比来看，2003年洗衣机业务利润较高，P/E比较低只有8.15，手机业务亏损，无P/E比；2004年的P/E比值显示，本次收购的价格偏高，P/E比分别高达13.27、38.86。FIMR|金融投资管理与研究中心洗衣机、手机行业都是充分竞争的行业，利润率较低，未来的发展前景不佳，可以认为此次收购的整体作价偏高。为了转移公众的注意力，海尔中建的股东通函使用了一些方式予以掩饰，海尔中建独立董事委员会聘请的财务顾问在报告中避重就轻：1、洗衣机业务由于洗衣机业务2003年的业绩较好，财务顾问引用2003年度的P/E比，同时提供EV/EBITDA值，海尔中建的股价低，不足0.3元，市值低；EBITDA值是在EBIT的基础上加入折旧、摊销，EV/EBITDA值的计算方法蕴涵了分子小分母大的特点，其值自然偏小。从而给人低价收购资产的表象，创造收购价格偏低，有利于股东的假相。2、手机业务财务顾问对于洗衣机业务引用了2003年度的数据计算P/E、EV/EBITDA，从一致性的角度出发，披露手机业务的相关数据也应引用2003年度的数据，但是手机2003年度亏损，2004年度的P/E值38.86，无法引用这些难看的数据，于是财务顾问丝毫不提手机业务的P/E、EV/EBITDA值。（四）反向收购过程一、最初的海尔系股权结构股东通函披露：海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有。海尔集团无董事会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。海尔投资的董事会由：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。财经媒体报道：海尔集团目前还是一家集体所有制企业，因此没有设置董事会。反向收购实施前，海尔系股权结构图见图1。FIMR|金融投资管理与研究中心|金融投资管理与研究中心、设立两种类型的BVI公司，为正式收购做准备93.44％20％80％60％40％50％35.5％50％5％95％20％55％25％20％95％5％海尔集团（中国）海尔投资（中国）海尔国际贸易（中国）海尔香港有限公司（香港）公众股东富东（香港）其它股东海尔中建（香港）飞马青岛合肥海尔（中国）顺德海尔（中国）青岛海尔有限（中国）顺德容声（中国）海尔集团、海尔投资由海尔集团员工拥有海尔集团无董事会，管理权由管理委员会行使，管理委员会由张瑞敏、杨绵绵等组成。海尔投资董事会：张瑞敏、杨绵绵、崔少华组成。洗衣机销售公司（中国）图1：最初的海尔系股权结构图五家红线标志的公司是本次收购的目标权益。80％64.5％FIMR|金融投资管理与研究中心•辅助收购公司：BVI－1、BVI-2；•收购款项接收公司：海尔BVI控股。（1）利用辅助收购公司完成第一次收购海尔系在境外设立BVI－1、BVI-2，由两家BVI（非上市公司）分别发行BVI公司的新股（非上市股份），向海尔集团、海尔投资收购青岛海尔有限、顺德海尔、合肥海尔、洗衣机销售公司的股权。如果海尔集团、海尔投资用持有的境内公司（青岛海尔有限、顺德海尔、合肥海尔、洗衣机销售公司）股权在境外注册公司，涉及对外投资，在中国资本流出受到严格管制的体制下，审批较多，难以实现。（2）设立账款接收公司海尔中建向海尔集团、海尔投资收购两者持有的目标权益，但是海尔中建并不将全部款项向两者支付，而是向海尔投资支付小部分款项，大部分款项支付给账款接收公司（海尔BVI控股），再由账款接收公司（海尔BVI控股）以增发新股（海尔BVI控股的股票，不可上市流通）向海尔集团、海尔中建支付对价。这样操作可以将海尔中建支付的款项留在境外，避免海尔中建直接向海尔集团、海尔投资支付，导致款项流入境内，受境内的监管，成功转移资产。本次操作完成后，股权结构如图2。FIMR|金融投资管理与研究中心|金融投资管理与研究中心、正式收购海尔中建分两个阶段收购目标权益。（1）第一阶段海尔中建收购海尔集团、海尔投资持有的BVI-1、BVI-2的权益。（2）第二阶段海尔中建收购海尔投资持有的飞马青岛权益。第一阶段的收购完成后，将视情况决定是否进行第二阶段收购。2005年1月28日，两个阶段的收购都已完成，股权结构如图3。飞马青岛红线表示目标权益，海尔BVI控股是账款接收公司，BVI-1、BVI-2是辅助收购公司。FIMR|金融投资管理与研究中心|金融投资管理与研究中心（三）海尔中建反向收购的支付方式业务对应收购价2004半年度支付方式支付对象换股价格换股数量40%60%93.4