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迈向世邦魏理仕研究部中国商业地产投资市场交易规模展望探寻市场增量资金2020投资战略41018基建各阶段投资主线利基市场城市更新郊区城市化地铁上盖物业2020投资战略中国商业地产市场交易规模展望12010080604020020%60%201620201,800亿人民币2,600亿人民币人民币1万亿开发商人民币1,000亿元跨境投资者人民币1,300亿元人民币地产私募基金人民币1,120亿元保险企业人民币6,000亿元自建核心资产地铁上盖物业自建核心资产郊区城市化31探寻市场增量资金（2017-2020年）2资产证券化城市更新利基市场数据来源：世邦魏理仕研究部世邦魏理仕研究部|本报告由世邦魏理仕中国区研究部撰写。中国区研究部是世邦魏理仕研究部的成员。世邦魏理仕研究部是一个由优秀的研究人员组成的网络，协力提供房地产市场研究和经济预测方案。免责声明：世邦魏理仕确信本报告所刊载信息及预测来自可靠来源。本公司不怀疑其准确性，但并未对此资料进行核实，亦不会对资料做出任何保证或陈述。阁下须独立对信息的准确性和完整性作出审查。本报告仅限于世邦魏理仕的客户和专业人士使用。世邦魏理仕保留对本报告的所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式进行翻版、复制、引用和转载。基础建设城镇化中国制造2025一带一路消费升级人口迁移及结构变化迈向投资交易总额较2016年上升45%前8大城市占比80%广州北京上海深圳重庆武汉天津成都青岛大连南京杭州宁波苏州无锡长沙沈阳郑州佛山合肥西安南昌厦门惠州温州嘉兴珠海新兴市场增长市场高潜力市场门户市场起步期商业地产进化阶段商业地产存量有限，基建仍在早期阶段增长期开发建设活动活跃，基建有所改善，但市场流动性欠佳成熟期基础设施完善，可投资物业存量形成一定规模，流动性改善稳定期可投资物业存量及多样性丰富，新建物业有限，市场流动性及透明度俱佳©世邦魏理仕201732016年是中国房地产投资市场的一个里程碑：中国大宗物业投资交易额在盘桓千亿左近多年之后，终于在这一年以同比100%的惊人涨势一飞冲天至1,800亿人民币。烈火烹油之后，到底是昙花一现，还是就此按下中国房地产行业由增量转向存量和机构化投资的启动按钮？国际标尺下中国商业地产投资市场蕴藏的增长潜力如何？市场发展成熟的前路指向何方？中国经济新常态下十三五期间商业地产投资的主要脉络为何？迈向2020年，我们谨以此篇试答上述中国房地产投资的核心战略问题，献给长久以来关注并结缘于中国房地产市场的朋友们。中国商业地产投资市场交易规模展望©世邦魏理仕20175经济体量决定可投资商业地产规模1房地产作为人类经济社会活动的载体，其规模必然与经济发展程度密切相关。量化一国可投资商业地产市场规模的模型多以该国经济体量规模(GDP)作为出发点，结合经济发展阶段（人均GDP）进行估算。以2015年为例，位居经济规模前列的G7国家及中国占到全球经济总体量约62%（以GDP计）。而以可投资商业地产的市场规模看，上述八国占到约72%。其中中国作为第二大经济体，目前可投资商业地产规模达到3.4万亿美元，仅次于美国，并有望在2020年进一步增长达到4.2万亿*美元规模。与此相比，中国2016年创造历史的1,800亿元（按2016年年底汇率折合260亿美元）大宗物业交易额尚不足1%，发展潜力巨大。注：*按2016年年底汇率计算数据来源：世界银行，RCA，世邦魏理仕研究部，2017年第二季度1可投资商业地产指可供机构投资者投资交易商业地产项目，本文中为2016市场规模。根据机构Prudential所提出计算公式，可投资商业地产市场规模为0.45*GDP*[(人均GDP/基准GDP)^(1/3)]2以现值美元计算的2015GDP864204,0008,00012,00016,00020,000美国中国日本德国英国法国意大利加拿大韩国澳大利亚西班牙荷兰瑞典万亿美元万亿美元G7国家及中国占全球经济规模占全球可交易商业地产市场62%72%15%12%香港新加坡全球主要经济体经济规模2及可投资商业房地产市场规模©世邦魏理仕20176世邦魏理仕研究部中国大宗物业交易3活跃度偏低的症结何在？我们把某个市场的年度大宗物业投资交易额与可投资商业地产规模的比率定义为大宗物业交易活跃度（TransactionActivityRatio,TAR*），该指标可以作为投资者评价该市场投资流动性的重要依据。通过研究24个主要经济体的可投资商业地产规模和大宗物业投资交易额，我们发现大部分市场之间呈现明确的线性特征（R2=0.8**）。注：*大宗交易活跃度(TAR)=大宗物业投资交易额/可投资商业地产规模*100**去除美国（体量过大）及中国、日本后3大宗物业交易涵盖单笔交易金额1000万美元以上,除土地及散售住宅的地产交易数据来源：CBREGlobalInvestors，RCA，世邦魏理仕研究部，2017年第二季度主要国家市场流动性2016商业地产市场实际成交规模(亿美元)2016可投资商业房地产市场规模(亿美元)15,00020,00025,00030,00035,00001002003004005006007005,00010,000德国法国澳大利亚荷兰瑞典香港印度新加坡韩国西班牙加拿大意大利日本中国英国R2=0.8美国(83,691/4,055)©世邦魏理仕20177按大宗物业交易活跃度指标，我们可以把24个市场大致分成三个发展阶段：高流动性市场（TAR2.5）除日本、意大利以外的G7国家，以及瑞典、荷兰、澳大利亚、新加坡、香港等欧洲和亚太发达经济体中等流动性市场（1.0TAR2.5）意大利、日本、韩国、台湾低流动性市场（TAR1.0）包括中国在内的金砖四国，以及墨西哥、马来西亚等发展中国家作为拥有全球第二大可投资商业地产规模的市场，中国2016年的TAR值为0.8，处于从低流动性向中等流动性市场进化的转折期。但我们同时需要指出的是，中国大宗物业投资市场流动性偏低的现状有其特有的成因;1)巨大的商业地产散售市场：2016年全国商办物业销售总额达1.6万亿元，接近大宗投资金额的9倍。散售与大宗物业交易在一定程度上具有替代关系，这一现象在国内广州、深圳、杭州等市场较为明显。如果将这一部分记入交易规模考虑，实际上中国的流动性甚至将超越美国市场；2)包括REITs等房地产证券化产品出台的滞后：即便是同属亚太区域的印度甚至越南，相比之下中国市场可供投资者退出的商业地产资产证券化工具都显得十分缺乏，而这也阻滞了各类机构投资者介入大宗物业投资市场的脚步。可以看到，中国的TAR值甚至略低于被认为基建设施普遍缺乏的印度；3)资本账户控制依然严格：由于整体资本市场仍受到严格管理，资本账户无法自由流通，境外投资者介入中国商业地产市场仍然面临一定程度的阻碍；4)各城市间商业地产投资市场差异明显,尤其在一线城市与其他低能级城市间：地域经济发展程度的不平衡是造成城市间差异的主要原因。大宗物业交易活跃度（TAR）高流动性中流动性低流动性7.655.174.854.724.204.103.803.533.113.072.852.812.781.961.371.251.170.960.920.810.790.750.610.16巴西墨西哥俄罗斯马来西亚中国印度智利台湾意大利日本韩国法国加拿大西班牙新加坡新西兰波兰英国澳大利亚德国香港美国荷兰瑞典中国大宗物业交易活跃度偏低的症结何在？数据来源:CBREGlobalInvestors，RCA，世邦魏理仕研究部，2017年第二季度©世邦魏理仕20178世邦魏理仕研究部2014-2016年主要城市商业地产投资交易金额及大宗物业交易活跃度京沪商业地产投资已接近甚至跨入国际门户城市行列如果从城市层面分析，可以发现京沪两地在近3年(2014-2016)交易规模和活跃度方面均明显领先于国内其他城市。虽与世界级金融、商业中心如纽约、伦敦仍有较大差距，但已接近甚至赶超亚太区主要市场。2014-2016年间上海的大宗物业投资额和活跃度均已超越香港和新加坡，而北京2016年的TAR也升至2.3，逼近高流动性市场门槛。但另一方面，更多二线及以下城市虽有很大的可投资商业地产潜在规模（依据前述经济规模预测模型），实际流动性及交易规模仍有很大的提升空间，当前TAR值普遍在1.0以下。数据来源:RCA，世邦魏理仕研究部，2017年第二季度0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%01002003004005006007008009001,000纽约伦敦巴黎商业地产投资交易金额（左轴）大宗物业交易活跃度（右轴)东京新加坡香港上海北京广州深圳成都武汉杭州亿美元©世邦魏理仕20179依市场活跃度及交易金额指标，我们将中国主要城市细分为如下级别：北京、上海作为投资门户城市，其投资交易规模将比肩国际一线城市，第二增长级将包括广深蓉渝津及武汉六个高潜力市场。而紧随其后将是以宁、杭等节点二线城市的成长型市场。由于近年来的一线城市市场财富外溢带来周边市场崛起以及新的区域龙头城市（一些省会城市）涌现，我们此次预测模型中也包括了近十个新兴市场。•预计至2020年，北京、上海市场流动性分别由近三年1.5%，4.1%上升到2.5%(接近香港、新加坡水平)，5.5%(接近纽约、伦敦水平；实际上2016年京沪市场已基本达到此预估值水平)。包括广州、深圳、成都、重庆、天津及武汉的高潜力市场流动性由近三年0.7%上升至1%；而其余新兴市场由平均0.2%上升至0.5%。•此模型下，2020年中国大宗物业投资交易总额预计将较2016年增长45%至2,600亿元，TAR将提升至0.9，中国将在2025年前后进入中等流动性商业地产投资市场行业。•未来成交仍相对集中，预计门户城市北京、上海将占到交易总量近60%，而若包括六个高潜力市场城市，交易总量占比将达80%。•但从市场增量来看，至2020年市场交易的新增部分更多来自于第二梯级的高潜力市场（36%）。此外包括其他二三线城市的成长与新兴市场也将在市场增量中占据30%。至2020年投资增量更多来自高潜力市场亿元人民币60%2020年主要城市商业地产投资交易金额预测青岛大连南京杭州宁波苏州无锡长沙沈阳数据来源:世邦魏理仕研究部，2017年第二季度上海北京广州深圳重庆武汉天津成都20%国际门户城市高潜力市场成长市场郑州佛山合肥西安南昌厦门惠州温州嘉兴珠海新兴市场1,132516139138977064643433323025232120162524221912111110107探寻市场增量资金©世邦魏理仕201711资金来自哪里？数据来源:世邦魏理仕研究部，2017年第二季度2016大宗交易资金主要来源23%21%19%18%13%6%010203040506增持投资物业开发商企业稳中有进境外投资者中流砥柱保险公司后起之秀人民币基金其他养老相关基金：X因素探寻市场增量资金©世邦魏理仕201712世邦魏理仕研究部2014年以来，以保险机构和房地产基金(在岸)为代表的国内机构资本在商业房地产大宗投资市场迅猛崛起，在内资投资总额中所占份额已由2008-2010年间的17%翻番至35%。事实上，这一趋势的出现绝非偶然事件，而是恰与经济增速放缓导致资产荒、利率水平下行至史上最低、险资和私募基金投资房地产政策利好*、国内房地产市场从以住宅开发为主导的增量市场转入以商业地产投资为主导的存量市场的拐点出现等重大事件同步。因此，当展望2020年这些宏观因素中的多个甚至全部依然有效时，我们有理由相信国内机构资本的商业房地产投资浪潮方兴未艾。切换到另一个角度来看，随着存量时代的大幕缓缓开启，获取优质商业地产筹码的重要性显著提升。但截至2016年底，以国内17个主要城市的优质写字楼为例，国内机构投资者在总存量中所占面积份额仅接近1%。从这一意义上讲，2017-2020年正是国内机构资本商业地产投资的建仓时期。注：*《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》；《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》**包含所有超过