2010下半年水泥投资策略

需求持续增长，走出过剩困局——2010年下半年水泥行业投资策略长城证券研究所建筑、建材行业研究员但朝阳0755-83515597执业证书编号：S1070210020001李龙0755-83516194核心观点基于目前市场对于水泥行业的悲观预期1.需求下滑（需求保持增长，增速略有下滑，但仍保持两位数）2.调结构之痛——落后产能淘汰力度（淘汰初见成效，下半年到11年产能投放压力小）3.成本上升（煤炭价格上涨影响甚微）水泥行业运行判断：利润周期性波动，符合A股市场表现行业投资评级:：中性行业景气展望：四季度景气攀升，三季度是介入点投资策略:1.区域景气逻辑2.盈利逻辑3.估值逻辑目录1、2010年水泥需求保持增长2、供给：新增产能冲击渐弱，落后产能淘汰力度大3、成本压力：煤价上涨对水泥行业影响不大4、行业运行分析与展望：周期演变中孕育机会5、投资策略：分析水泥股价驱动的三维逻辑6、结论重点公司盈利预测1、2010年水泥需求保持增长5水泥需求预测(由于水泥的不易存储性,可把产量看作需求)：09年实现水泥总产量16.2亿吨，大幅同增18.7%国家宏观调控影响，需求增速应有所回落，但仍保持高位三种方法测算10年水泥需求：总产量18-18.4亿吨，增速11-13%1.1需求保持增长：10年水泥总产量18-18.4亿吨，增速11-13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020002001200220032004200520062007200820092010E水泥产量(百万吨)同比增速数据来源：国家统计局长城证券金融研究所1.2需求测度方法一：水泥产量季度对比关系这种方法依据的是历年全国一季度的水泥产量与后三季度产量之间的数量关系。方法一测算的2010年全国水泥产量18.36万吨，同增12.7%。1997-2009年全国一季度水泥产量与后三季度水泥产量对比关系单位：万吨年份一季度产量后三季度产量一季度产量/后三季度产量全年产量19979,75739,5030.24749,26019989,17942,1760.21851,355199910,72543,6920.24554,417200011,25347,0660.23958,319200112,22053,8840.22766,104200213,40259,0980.22772,500200314,95371,2550.21086,208200418,03078,6520.22996,682200517,23086,6000.199103,830200621,55598,8570.218120,412200724,182111,2310.217135,412200825,676113,1620.227138,838200928,049134,8490.208162,8982010E33,585149,9770.224183,562数据来源：国家统计局长城证券金融研究所1.3需求测度方法二：固定资产投资与水泥产量关系我们把固定资产投资增速和水泥产量做相关性拟合，通过此公式，测算出10年水泥产量为182,119吨，增加水泥产量19,221吨，同比增速为11.8%，固定资产投资与水泥产量关系曲线拟合数据来源：长城证券金融研究所1.4需求测度方法三：水泥下游需求结构拆解我国水泥下游需求分布在三个领域：基建、房地产和新农村建设，这三者占比分别为40%，30%和30%。基建领域中，公路和铁路占比最大，分别达到79%和15%，内河沿海及其他领域占6%。水泥下游需求分布基础设施建设领域水泥需求结构数据来源：长城证券金融研究所数据来源：长城证券金融研究所1.4.1基建投资：10年继续高位运行，但增速将回落铁路：预计全年完成铁路基建投资7000亿元，同增16.7%。公路：预计今年公路固定资产投资达到1万亿，比09年增长15.5%。全国铁路基本建设投资及增速全国公路固定资产投资及增速数据来源：长城证券金融研究所数据来源：长城证券金融研究所1.4.2房地产水泥需求：销售面积水泥需求房地产水泥需求占比不断上涨：目前30%房地产销量：水泥需求的先行指标房地产水泥需求影响指标房地产销售面积新开工面积施工面积房地产水泥需求数据来源：长城证券金融研究所1.4.2.1房地产投资：10年继续高位运行，但增速将回落房地产开发投资完成额及增速商品房销售面积及增速数据来源：国家统计局长城证券金融研究所数据来源：国家统计局长城证券金融研究所1.4.2.2一季度新开工面积和施工面积大幅增长商品房销售面积增速与房屋新开工面积增速对比数据来源：国家统计局长城证券金融研究所-30-20-10010203040506070商品房销售面积增速（%）房屋新开工面积增速（%）1.4.3需求拆解总结：10年新增需求1.84亿吨，增速11.3%我国主要基建领域固定资产投投资完成额单位(亿元）基建领域2007200820092010E2011E铁路（基建投资）17903372600670007500增速15.26%88.38%78.11%16.55%7.14%新增水泥需求1970991公路6489688196691100012000增速4.14%6.04%40.52%13.77%9.09%新增水泥需求20001503内河及沿海886987106011301200增速1.96%11.40%7.40%6.60%6.19%新增水泥需求430430机场、轨道交通及其他21542667398045005000增速13.85%23.82%49.23%13.07%11.11%新增水泥需求513493房地产开发投资2528931203362324347848696增速30.20%23.39%16.12%20.00%12.00%新增水泥需求89006408农村固定资产投资1985924090307073930551096增速19.42%21.31%27.47%28.00%30.00%新增水泥需求46006308新增水泥总需求1841316133数据来源：长城证券金融研究所2、供给：新增产能冲击渐弱，落后产能淘汰力度大2.1新增产能：水泥投资连续2年保持高位增长水泥固定资产投资连续2年保持60%以上一季度水泥投资有所下降，11年产能投放压力缓解年度水泥固定资产投资及增速单月水泥固定资产投资及增速数据来源：国家统计局长城证券金融研究所数据来源：国家统计局长城证券金融研究所2.2淘汰落后：09-10年政策频出，关键还看执行力度2006年以来我国水泥产业政策与要求梳理日期部门政策文件主要内容2006.1国家发改委《水泥工业产业发展政策》《水泥工业发展专项规划》到2010年，新型干法水泥比重达到70%以上。到2020年，企业数量由目前5000家减少到2000家2009.9.7工信部工信部《水泥行业准入条件征求意见稿》对水泥熟料年产能超过人均1000公斤的省份,一律停建生产线。2009.9.30国务院国发（2009）38号文《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》对2009年9月30日前尚未开工水泥项目一律暂停建设。提出3年淘汰5亿吨目标。2009.1工信部工信部发（2009）222号文《关于报送水泥和平板玻璃落后淘汰产能2009年计划及三年计划的通知》各地需填报三年彻底淘汰计划，并于11月底报交工信部2010.4新闻媒体透露《水泥工业产业政策（送审稿）》到2015年，新型干法水泥比重达到90%以上。前10强企业的水泥产量占全国水泥总产量的比重达到35%以上2010.4.6国务院国发（2010）7号文工信部起草的《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》对落后产能进行了详细说明：将淘汰窑径3.0米以下的立窑，窑径2.5米以下的干法中空窑、水泥湿法窑，直径3.0米以下的水泥磨站以及水泥土窑、普通立窑等落后水泥产能。2010.4.28国务院国务院常务会议部署进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的讲话中明确指出年内淘汰落后水泥产能5000万吨。2010.5.5全国节能减排工作电视电话会议数据来源：长城证券金融研究所2.3新增+淘汰——隐含超预期因素水泥供给测算单位：万吨20062007200820092010E2011E水泥行业投资（亿元）5036541,0511,7011,950420新型干法孰料产能增加8,4769,25614,76921,99223,9884,061新型干法水泥产能增加11,01912,03319,20028,59031,1845,279淘汰落后产能7,5005,5005,6007,5009,0009,000水泥产能实际增加3,5196,53313,60021,09022,184-3,721资料来源：长城证券金融研究所水泥固定资产投资将在10年达到顶峰，11年迅速下降09年淘汰7500万吨，目前的目标是今年淘汰5000吨，2012年前淘汰3亿吨，今年目标略显保守，淘汰落后有望超预期差别电价：有利落后淘汰2.4新增供需边际小结：提供下半年配置时点水泥供需边际测算单位：万吨08年上08年下08年全年09年上09年下09年全年10年上10年下10年全年水泥产量64,80574,033138,83873,46289,436162,89882,98399,580182,563水泥产量同比增量2,9754513,4268,65715,40324,0609,52110,14419,665水泥产量同比增速4.81%0.61%2.53%13.36%20.81%17.33%12.96%11.34%12.07%水泥固定资产投资（亿元）4466051,0517469551,7011,2057451,950新型干法产能增加8,20011,00019,20013,51015,08028,59018,37212,81231,184淘汰落后产能1,1204,4805,6002,2005,3007,5003,0006,0009,000实际产能净增加7,0806,52013,60011,3109,78021,09015,3726,81222,184新增供需边际-4,105-6,069-10,174-2,6535,6232,970-5,8513,332-2,519资料来源：长城证券金融研究所上半年供需关系紧张，水泥新增供需边际下半年“转正”，景气向上攀升，配置时点显现2.5地区净产能增加冲击不均匀：东北、华东、中南冲击小各地区水泥供给测算单位：万吨地区2009年产量2010年预计产量2010年新增水泥产能2010年新增水泥产能/2009年产量09年淘汰落后产能10年预计淘汰2010年产能净增加/2009年产量全国162,898182,56328,59017.55%7,5009,00012.03%华北19,13721,4683,82319.98%1,03093515.09%东北11,28112,7367506.65%4204602.57%华东58,67765,4844,9278.40%2,5802,4754.18%中南43,59949,2674,68610.75%2,1002,2105.68%西南20,21922,5037,23135.76%87090031.31%西北9,98511,1057,17371.84%50052066.63%资料来源：长城证券金融研究所09年的高位水泥固定资产投资增速导致2010年西南、西北地区产能投放压力巨大东北、华东、中南产能投放压力小3、成本压力：煤价上涨对水泥行业影响不大3.1煤炭成本上涨对水泥价格影响有限2010年煤炭价格上涨5-10%是市场一致性预期煤价上涨10%，水泥生产成本仅上升3%，影响甚微，完全可以通过价格传导全国主要水泥品种价格（周）单位：元秦皇岛动力煤平仓价数据来源：数字水泥网长城证券金融研究所数据来源：中国煤炭资源网长城证券金融研究所4、行业