零售新业态系列研究：好市多--仓储会员制超市典范

请阅读最后评级说明和重要声明1/22[Table_MainInfo]┃研究报告┃零售业行业2017-2-2零售新业态系列研究：好市多——仓储会员制超市典范行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点仓储会员业态典范，经营指标表现突出我们在年度策略中指出，线上线下趋于均衡，有经营特色和体验优势的线下业态有望迎来发展机遇。对应前期便利店等极小化业态的研究，我们发现，极大化的大型超市业态中，仓储会员店经营效率表现优异，典型代表好市多坪效达1.2万美元/平米/年，存货周转天数31天，2016财年ROE超20%，以上指标均优于超市行业龙头。本篇报告将以好市多为例分析仓储会员店，以期解决三个问题：第一，好市多优于同行的效率指标是由哪些经营特色驱动；第二，好市多在竞争保持优势的核心壁垒；第三，好市多未来收入增长空间。精选商品快速周转，店效用户双重受益少SKU、深库存、大包装、快周转，是好市多高客单价、高坪效的关键。以质优价廉为标准选品，用户体验和门店效率获双重改善。好市多定位中高收入群体，购物目的性强、对品质要求高、时间成本较高，严格选品提高会员购物效率，增强用户黏性；由于SKU有限，特定商品采购量更大向上游议价力更高、单个SKU销量更高周转更快、门店所需理货人员相对较少，以上因素驱动门店销售数据及运营效率的提升。此外，我们认为，好市多在产业链上虽为渠道商，其精选商品实质是树立质优价廉的品牌调性，为所售商品在商品品牌之外更添一层溢价，为全品类零售商如何提升经营特色提供蓝本。会员为商业护城河，量价为创收源动力会员制构筑好市多核心壁垒，其实质是集客方式的革新。会员付费，首先是好市多低毛利运行下的盈利保障；其次，好市多以主动发展会员，代替普通零售商以商圈吸引自然客流的集客手段，将管理触角从门店延伸至消费者，商品调整、销售政策更加高效，单店效率更高；第三，凭借优质商品、差异定位、会员绑定，好市多消费者粘性得到强化，不易被其他渠道分流。通过细致拆分会员制商业模型，其收入增长主要驱动力来自会员数量与单个会员消费额的扩增。盈利能力稳中有升，海外扩张提升估值凭借毛利率提升和费用管控，好市多近年来盈利能力稳中有升，2010年以后国际化扩张提升成长想象空间，PE从19倍提升至30倍，股价大幅攀升。A股方面，我们认为，日杂+生鲜品类，纯电商模式较难突破，线上企业寻求线下落地有望带来实体商超网点和供应链价值获得重估，积极进行业态升级、改善商品结构、内生经营优化的公司有望优先受益，重点推荐：永辉超市、中百集团。[Table_Author]分析师李锦(8627)[e-mail]执业证书编号：S0490514080004联系人陈亮[e-mail]联系人刘亚舟[e-mail]联系人杨靖凤（8621）[e-mail][Table_Company]行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级601933永辉超市买入000759中百集团买入[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016/22016/52016/82016/11零售业上证综指沪深300资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《短期调整无碍长期逻辑，建议关注超跌及国改主题》2017-2-2《阿里巴巴2016Q4季报点评：用户流量变现能力提升，线下布局推动实体重估》2017-2-1《长江零售每日资讯（2017.01.26）》2017-1-27风险提示：1.经济增速出现大幅度下滑，促消费政策方向发生偏移；2.企业转型进度不达预期。请阅读最后评级说明和重要声明2/22行业研究┃深度报告目录仓储会员业态典范，经营指标优于同行........................................................................................5开创仓储会员先河，强强联合增长亮眼..................................................................................................................5高单店产出与周转，股东回报超越同行..................................................................................................................6精选商品快速周转，店效用户双重受益........................................................................................7树立质优价廉调性，效率体验双重提升..................................................................................................................7有机食品经营亮眼，优质商品服务引流..................................................................................................................9精简人工朴素装修，压缩费用扩大盈利................................................................................................................11会员为商业护城河，量价为创收源动力......................................................................................13会员付费提升门槛，目标客户定位中产................................................................................................................13会员制为核心壁垒，增量提价并驾齐驱................................................................................................................13初期深耕北美市场，全球拓展蓄势待发......................................................................................18盈利能力稳中有升，海外扩张提升估值......................................................................................20请阅读最后评级说明和重要声明3/22行业研究┃深度报告图表目录图1：好市多门店数量和主营业务收入增速..................................................................................................................5图2：好市多单店收入和增速（单位：百万美元）.......................................................................................................5图3：好市多和沃尔玛ROE对比（单位：%）............................................................................................................6图4：好市多和沃尔玛净利率对比................................................................................................................................7图5：好市多和沃尔玛存货周转天数对比......................................................................................................................7图6：好市多某品牌套装旅行箱....................................................................................................................................7图7：好市多大包装Heinz番茄酱................................................................................................................................7图8：好市多综合毛利率与同业对比（收入包含会员费）............................................................................................8图9：好市多商品销售毛利率（收入不含会员费）.......................................................................................................8图10：好市多自有品牌收入占比逐年提升....................................................................................................................9图11：KantarRetail统计的美国主流零售商每个SKU单店单周销售额（单位：美元）.............................................9图12：好市多4.5美元速食烤鸡................................................................................................................................10图13：好市多1.5美元热狗汽水组合.........................................................................................................................10图14：2016年各品类商品在收入中占比...................................................................................................................10图15：生鲜在收入中占比逐年增加....................................................