招商0918航空近期投资分析(1)

2006年9月15日行业研究专题报告航空近期投资分析郭东谋[e-mail]周期性消费品·航空行业国航（3.4－4.0），南航（2.6－3.2）国航（推荐），南航（推荐）1，预期之中，航空板块全面走强：分别在8月21日南航中报分析以及8月23日国航的深度研究中，我们提升了对航空公司投资评级，分别给予“推荐“评级，建议机构积极配置，并在后续邮件中再次强调了航空板块的阶段性机会，同时上调了上航投资评级；目前看来，我们是业内最先在板块阶段性底部给予明确投资建议的机构。尽管目前油价长期走低的趋势尚未完全确立，但航空整体的短期交易性机会并未结束；而如果油价一旦确立在目前相对低位运行（65美元/桶以下），我们认为行业的赢利能力将得到迅速恢复，而目前价位将可能在未来2－3年内形成价格底部。2，行业面分析：需求增长相当健康：1-7月，总需求增长15.8％，略为超出预期，主要驱动力来自国内市场的客运增长;客运内生性增长加速，国内航线增长17％.从近两年行业发展态势来看，消费升级带动航空需求增长的趋势相当明显；我国的国内航空市场是全球成长性最好的航空市场，中长期增长趋势依旧良好，而未来随着消费升级驱动，人民币升值以及奥运会，世博会以及亚运会举办，国际航线的市场增长将有望加速，其中，国航无疑是最大受益者。资产利用效率（客座率以及飞行小时数）不断提升：尽管业内强调运力过剩的论调此起彼伏，但行业客座率始终稳步上升，7－8月份国航客座率均突破80％，一定程度上反映了旺季时期的运力紧张。我们在国航以及南航报告中曾经提出，由于上世纪90年代初期曾进行大规模飞机引进和运力扩张，行业近两年出现了飞机集中淘汰的现象（06年上半年南航退出14架飞机左右，国航退出8架，包括5架B757，1架B737和2架A320，具体查看招股书中的飞机合同），而由于对奥运结束后需求增长预期的不确定，各公司在新飞机引进方面更多采用了更加灵活的经营性租赁方式；运力投放不仅要看引进飞机数量，也要看飞机置换以及淘汰的数量，我们不认为行业存在过度的运力扩张冲动，至少按照目前阶段的需求增长态势，各公司每年12％左右的运力投放计划还是比较理性的，预测07年行业整体客座率依旧维持缓慢上升趋势。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2整体票价收益水平提升：在燃油附加费补充下，06年各公司客公里收益水平提升比较明显：燃油附加费作为固定部分的客票收入，抵消了票价折扣幅度上升的影响，从中报披露来看，各公司的整体客公里收益水平均上升了2％－5％。考虑到整体需求增长和客座率上升情况，目前的高票价很大程度反映了行业较高的需求景气度，高客座率意味着航空公司无需过多进行价格战以争取客源；有部分投资者怀疑，如果油价下跌，是不是行业的价格竞争又会大规模扩张，我们的理解是，价格竞争本质上是供需关系，如果客座率能不断提高，票价水平就不太可能下降。随着油价走势疲软，由于行业特有的高固定成本以及高财务杠杠特性，行业需求景气的持续将能带动行业赢利迅速上升。从世界航空发展历史看，持续的内生性增长以及不断的效率提升是航空业之所以能够带来众多交易性机会的关键原因；无疑目前我国航空业具备持续成长的环境，另外，尽管目前行业亏损局面很大程度是由于各公司较低的管理水平所致，但相信经历过高油价成本的考验后，各航空公司在提升运营效率方面也将获得一定进展。油价走势进入关键阶段：9月15日美国和欧洲原油价格分别跌至63.3美元和61.8美元，从目前还难以判断油价是否将持续下跌亦或在当前价格区域运行。从价格走势看，技术层面上60－63美元位置是油价的主要阻力位，若能有效跌破此心理关键区域，原油价格将可能进入下降通道，这应该也是前日油价跌至63美元后，各市场的航空板块全面大涨原因所在;预计在此区域，油价走势将会出现反复。从基本面看，近期油价下跌与原油需求增幅下降，原油库存上升，地缘政局趋于平稳，飓风威胁下降，美元持续走强以及美国发现新油田等一系列因素有关；长期看，供需关系依旧是根本原因，根据招商原油小组分析，基本面上原油价格难以维持长期70美元以上高位，我们调整对06－08年原油均价预测至70美元，65美元和62美元。欧洲原油价格美国原油价格资料来源：Bloomberg，招商证券资料来源：Bloomberg，招商证券USCRWTICComdty40455055606570758005-1-305-2-305-3-305-4-305-5-305-6-305-7-305-8-305-9-305-10-305-11-305-12-306-1-306-2-306-3-306-4-306-5-306-6-306-7-306-8-306-9-3EUCRBRDTComdty4045505560657075808505-1-305-2-305-3-305-4-305-5-305-6-305-7-305-8-305-9-305-10-305-11-305-12-306-1-306-2-306-3-306-4-306-5-306-6-306-7-306-8-306-9-3公司研究敬请阅读末页的重要说明Page33，业绩和投资分析：在油价走势尚未完全明朗情况下，我们更强调对各公司的投资分析：3.1国航投资分析（详细分析请阅读060823《国际航空－载着国旗飞翔》深度研究）运营态势非常良好：国航于9月15日公布了8月份运营数据，当月客运运量增长了16.5％，客座率达到81％，同比上升2.7％，国内，国际和地区航线的客座率都达到或接近80％，其中地区航线连续两个月表现突出，7月和8月地区客座率分别达到78％和79％，同比上升了12.4％和21.6％。综合1－8月客运运力投放增长12.7％，客运运量增长15.9％，综合客座率达到75.8％，同比上升了2.8％，其中，国内，国际和地区航线客座率分别达到76.9％，74.9％和70.1％，分别上升了3.3％，1.8％和6.9％。国航客运发展情况国航客运发展综合情况02,0004,0006,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月65%67%69%71%73%75%77%79%81%83%05年客公里06年客公里05年客座率06年客座率国航客运的国内航线01,0002,0003,0004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月65%67%69%71%73%75%77%79%81%83%05年客公里06年客公里05年客座率06年客座率国航客运的国际航线05001,0001,5002,0002,5003,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月65%67%69%71%73%75%77%79%81%83%85%05年客公里06年客公里05年客座率06年客座率国航客运的地区航线0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月55%58%61%64%67%70%73%76%79%82%05年客公里06年客公里05年客座率06年客座率资料来源：Bloomberg，招商证券资料来源：Bloomberg，招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4与国泰的合作将帮助国航提高投资收益以及地区航线运营能力：在国泰和国航完成各自私有化方案后，国航将持有国泰17％股权，预测每年投资收益将提高到7亿以上（我们在此修改深度研究中的投资收益估计并调高对国航的赢利预测）。更重要的是，地区航线的控制力度将更多的掌握在国航手中，预计国航地区的客座率以及运价水平将得到提升，运营数据很明显证实了这个判断，国航7－8月份地区航线客座率分别提升了12.4％和21.6％。运力扩张力度依旧谨慎：根据公司规划，未来数年年均运力增长在12％左右，按照目前接近15％客运需求增长，客座率将持续上升。从公司目前飞机合同看，尽管08奥运年将带来超额增长，公司并未计划超比例加大运力投放，我们认为公司战略相当稳健，将能避免奥运结束后市场需求增长下降带来的潜在负面影响。人民币长期走强以及奥运等活动将打开国际航线成长空间：尽管国航并不是人民币升值直接的最大受益者，但本币走强无疑将带动出境游人数增长，长期看，由于国航在国际航线上强大的市场份额，升值对提高国航的市场地位以及收益能力将有深远影响。业绩分析以及投资建议：国航无疑在整体运营上是国内航空业的最优者，业绩稳定性更强，赢利能力业更突出，按照06－08年平均70美元，65美元以及62美元的原油均价预测（除了调高地区航线的客座率以及客公里收益外，我们对基本参数保持原有预测值），我们调高国航06－08年每股收益至0.22元，0.36元以及0.65元，对应市盈率15倍，9倍和5倍，对应市净率分别为1.35倍，1.18倍和0.96倍。行业成长性好于预期，升值预期上升，以及油价下跌预期加强，至少在目前阶段，国航交易性机会依旧存在，而估值也依旧安全，我们维持“推荐－A”投资评级，按照06年1.4－1.5倍PB定价，上调目前价格区间至3.4－4元，依旧建议机构参与配置。若油价稳定跌入65美元/桶以下，国航07年盈利将明显提升，介时，行业盈利的全面复苏无疑将提升航空整体估值水平，若依照15倍07年PE定价，目标价格将上升到5.3元。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5中国国航20042005200620072008主营收入(百万)34,84640,08146,54153,86464,936同比增长率(%)42.54%15.02%16.12%15.73%20.56%营业利润(百万)2,6972,3912,7734,5758,822同比增长率(%)-4432.18%-11.33%15.98%64.95%92.85%净利润(百万)2,5611,7092,3943,9337,226同比增长率(%)1088.76%-33.26%40.07%64.27%83.72%主营利润率(%)22.87%17.70%16.47%18.16%22.73%营业利润率(%)7.74%5.97%5.96%8.49%13.59%净利润率(%)7.35%4.26%5.14%7.30%11.13%会计年度：20042005200620072008每股收益(元)0.280.180.220.360.65每股净资产(元)1.882.102.432.783.43净资产收益率15.05%8.62%8.91%12.77%19.00%每股股息(元)-1.600.000.000.000.00股息收益率(%)-48.69%0.00%0.00%0.00%0.00%负债率(%)71.01%67.26%61.02%59.12%56.31%P/E(倍)11.5918.1015.179.235.03P/B(倍)1.741.561.351.180.96EV/EBITA(倍)4.755.234.813.762.533.2南航投资分析对05年四季度大幅亏损的分析：截至05年3季度在人民币升值2％的情况下南航获得微利，但05年四季度单季度南航每股亏损了0.4元，大幅超出市场预期，其中除了淡季因素外，仍有其他非经常性因素存在，其一，05年管理层调整影响了四季度整体销售状况，导致当季收入大幅下降，其二，部分旧机型，主要是MD82飞机年限过老，遭到民航总局限制飞行小时，并进入淘汰，当期固定成本以及航材减值准备大幅上升，最后，部分投资公司损失影响了当期的赢利状况。进入06年，以上非经常性因素的影响减小，而随着管理班子稳定，成本控制也得到加强，06年二季度除原油涨价因素外南航运营成本控制相当得力（具体阅读中期分析报告）。业绩以及投资分析：预计南航06年3季度扭亏，考虑到升值因素已经基本在中期报告的汇兑损益中得到反映，3季度单季度的大幅度盈利将体现出实质性的运营趋势好转；由于油价因素不确定以及四季度国内航线票价水平不太乐观，我们目前维持06年南航业绩为每股亏损0.06元的保守预测。目前南航股价2.74元，对应06年市净率接近1.24倍，考虑到平均股改对价3股左右，内在市净率接近0.9