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1资本运作与财务管理屈文洲博士/教授/博士生导师美国特许金融分析师（CFA）中国注册会计师（CPA）2008-4-9厦门大学屈文洲2运用财务基本理论解决企业实际问题1986年SternandChew发表了公司财务的革命。该书描述了现代的、科学的财务理论将如何继续改变着公司理财实务。下面将简要列举一些基本原则：•金融资产的定价只须考虑系统风险•信任市场价格•注重投资而不是筹资•重视现金流量而不是会计利润•切记：财务已成为国际问题•切记：财务学是一门定量学科2现代公司财务的理论体系2008-4-9厦门大学屈文洲4公司财务理论研究的核心问题股东价值最大化风险收益32008-4-9厦门大学屈文洲5公司价值现代公司财务理论体系信息投资理论1.资产组合理论2.资本资产定价理论3.有效市场理论4.期权定价理论5.市场微观结构理论公司理财1.资本预算与投资决策2.资本结构理论3.股利理论4.现代公司控制论行为金融公司内部资本市场2008-4-9厦门大学屈文洲6财务报表资本结构政策股利政策经济分析—优化负债—股东利益至上增加值如何适度负债？发挥是否发放股利？发多负债效益？控制风险？少？如何发放股利？损益表资产负债表企业财务价值战略现金流量表营运资本政策投资政策分析—提高资产流动性—提高投资效益财务报表如何减少应收款？寻求什么投资机会？可持续降低库存和预付款？投资项目效益如何？增长42008-4-9厦门大学屈文洲7资本预算与投资决策•货币的时间价值──含义、计算和应用•投资项目经济效益的评价方法１、回收期（PaybackPeriod=PBP）２、净现值（ＮＰＶ）和内含报酬率（ＩＲＲ）2008-4-9厦门大学屈文洲8NPV和IRR的关系NPVIRRatwhichNPV=00K(%)显然，NPV与IRR成非线性反比关系！52008-4-9厦门大学屈文洲9资本结构理论的产生与发展1、理论源于实践：资本结构——企业面对的财务决策（1）企业的资金来源或资本构成——债务资本与权益资本（2）负债的优点和缺陷（a）优点：*利息费用可以减税，减少实际的资本费用；*盈利归股东所有——“肥水不流他人田”；*债权人没有表决权，控制权归股东——“四两拨千斤”。（b）缺陷：*负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；*过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；*过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。2008-4-9厦门大学屈文洲10美国皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。相比之下，美国航空公司(USAir)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。课堂案例分析：美国航空和皇冠公司62008-4-9厦门大学屈文洲11*负债是一把“双刃剑”，有利有弊；*负债后，资产必须发挥预期的效益；*适度负债，保护股东利益；*同样的负债比例，因行业不同，效果不同。案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？2008-4-9厦门大学屈文洲121、影响企业价值的其他因素（a）破产成本；（b）代理成本；（c）债务费用上升引起企业价值下降；（d）盈利波动引起企业价值的损失；2、M&M理论的修正模型VL=VU+TD-[(a)+(b)+(c)+(d)]V破产成本TD企业实际价值D($)M&M理论的修正72008-4-9厦门大学屈文洲131、企业的长期发展活力（LongRunViability）与资本结构：为保持企业长期的发展活力，管理者通常避免负债至“极点”。2、管理者的保守性（ManagerialConservatism）与资本结构：多数管理者注重财务稳键性，规避财务困境，以免影响其收入和奖励。3、债权人和评价机构的态度（Lender&RatingAgency’sAttitudes）与资本结构：债权人和评价机构通常反对过度负债；4、借债能力和融资弹性（FinancialFlexibility）与资本结构：为表明企业财务健康和为企业未来融资做准备，管理者通常保持稳健的财务政策——低负债；资本结构政策实践中的其他影响因素2008-4-9厦门大学屈文洲14资本结构政策实践中的其他影响因素5、控制权（Control）与资本结构：对于可能失去控股权的企业，通常避免增发新股。6、资产构成（AssetStructure）与资本结构：不动产行业负债较高，而高科技行业负债较低。7、企业成长性（GrowthRate）与资本结构：高成长企业需要更多的外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融资。8、企业盈利能力（Profitability）与资本结构：盈利能力强的企业，主要依赖内部融资，很少增加负债，例如，3M，微软，Merck。9、税制（Taxes）与资本结构：利息可以抵税，红利不能抵税，所以企业所得税越高，使用负债越有利。82008-4-9厦门大学屈文洲15股利政策是个有争议的实践问题—为什么要或为什么不支付股利？支付理由：—有利于表明企业业绩良好；—有利于支持和稳定股票价格；—有利于吸引偏好现金股利的机构投资者；—有利于提升股票价格，因为企业股票价格常常伴随着其宣布增加或提高股利而上升，伴随着其宣布降低或减少股利而下跌；—有利于吸收消化剩余现金，减少引发经营管理者与股东之间冲突的代理成本。不支付理由：—现金股利的纳税率比较高，与常规收入所得税率相同；—支付现金股利减少企业内部筹资的能力，迫使企业放弃效益高的投资项目或支付更高的外部筹资费用；—股利支付具有依赖性，一旦发放，就难于变更。那么，股利支付是否有理可依、有据可循呢？2008-4-9厦门大学屈文洲16如何制定现金股利政策—关键因素的度量和综合决策模型1、现金的充裕程度（1）留存收益（2）每股经营性现金（3）利润的经营性现金含量2、盈利能力（1）主营业务利润率（2）净利润率（3）ROE和ROA（4）盈利的稳定性3、投资机会（1）投资项目的收益率（IRR）（2）投资项目所需资金4、负债程度和流动性（1）总资产负债率（2）权益负债比（3）流动比率92008-4-9厦门大学屈文洲17现金股利政策的综合决策模型有未来高投资现有机会无高充裕盈利负债现现金低程度中金充裕分短缺低红2008-4-9厦门大学屈文洲18现代公司控制论•20世纪80年代是企业界兼并与收购的十年，学术研究为此浪潮提供了逻辑解释和证明，而持续不断的理论创新和并购活动也为理论研究提供了大量的资料及理论运用的实际例子。•Bradley1980年发表了一篇有关现代公司控制的首篇重要文献，研究了目标公司被宣布收购后的股价变动情况。他提出，一旦收购要约宣布后，目标公司股票价格大约会立即上涨30%，然后维持该水平直到收购结束或被取消。102008-4-9厦门大学屈文洲19并购的分类•善意收购目标公司的管理者们欢迎收购而且在某些情况下主动地寻找收购者。•敌意收购目标公司的管理阶层并不希望被收购。2008-4-9厦门大学屈文洲20并购如何影响股票的价值交易一年后53%30%17%被破坏的价值导致不可分辨的价值变化导致股价提高发生在1988~1996年间，按价值计算交易额最大的700宗并购。资料来源：KPMGLLPMergersandAcquisitionsGlobalResearchReport1999。112008-4-9厦门大学屈文洲21并购的动机具备最迎合CEO的自我和权力需要的各种特征。管理者的利益属于管理不善的公司，其股票运作劣于市场。控制权具备形成金融协同性的各种特征。降低纳税：为收购者提供税收效益。举债能力：无力借款或者支付高利率。现金闲置：获得了许多项目/没有资金。金融的协同性具备能够创造经营协同性的各种特征。成本节约：处于同样的生意中以形成规模经济。更高增长：具备开启新市场或扩充现有市场经营的协同性有别于收购公司的生意分散化低于估计值的价格估价过低目标公司的特征动机2008-4-9厦门大学屈文洲22通过收购获得增长的不同原因增加或占据市场份额,19%获得新的成品或服务,8%取得供应链的控制,7%其他,11%发现新的销售区域,35%股东权益最大化,20%发现新的销售区域股东权益最大化增加或占据市场份额获得新的成品或服务取得供应链的控制其他资料来源：KPMGLLPMergersandAcquisitionsGlobalResearchReport1999。122008-4-9厦门大学屈文洲23需要思考的问题一旦公司形成了收购动机，就需要回答两个关键性的问题。•如何最佳地确定并购的潜在目标公司？••如何更加具体地估值目标公司？如何更加具体地估值目标公司？2008-4-9厦门大学屈文洲24影响并购估值的因素如果动机因在于过低估值，现状价值是您应该支付的最大值。估值公司现状，伴随着现行的投资、融资和最佳债务率的各种投入。现状分析如果动机在于控制权或者独立的估值，这是您应该支付的最高值估值假设处于最佳管理的公司。这通常意味着改变投资、融资和股息政策：•投资政策：赢得更高的项目报酬以及从非盈利项目中撤资。•融资政策：移向更佳的融资结构（例如：最佳资本结构）。•股息政策：归还公司不需要的现金。在实践中：•把行业平均值视为最佳。•开展对于公司财务的全面分析以计算最佳债务率。控制权溢价哪一个公司对于协同性是不可缺少的？•如果它是目标公司，您应愿意支付协同性的总值。•如果它是投标公司，您不应该支付。估值具备协同性的整合公司。该价值包括：•更高的收入增长率：增长的协同性。•规模经济产生的更高利润率。•税收效益形成的较低税收：税收协同性。•更低的债券成本：融资协同性。•更低风险产生的较高债务比：举债能力。减去目标公司价值（伴随着控制权溢价）＋报价公司的价值（收购之前）。这就是协同性的价值。协同性应否支付估值原则因素132008-4-9厦门大学屈文洲25收购价格的分解2008-4-9厦门大学屈文洲26收购溢价的价值分解收购溢价控制权的价值协同性的价值非流动性贴水142008-4-9厦门大学屈文洲27并购战略增长的多种途径并购战略增长的多种途径2008-4-9厦门大学屈文洲28增长的多种途径•增长的机会既可以通过内部战略获得，也可以从外部战略获得。•这两种战略需要相互补充•为了确保公司内部资源、能力和组织系统满足实现公司目标的要求，需要不断地对公司整体的组织系统进行重估，同时还要持续关注外部战略的潜在互补角色。152008-4-9厦门大学屈文洲29增长策略•以内部为基础或核心的增长方式•联营企业•战略联盟•少数股权投资•赋于特许权及相关协议•授予特权2008-4-9厦门大学屈文洲30财务报表分析的主要目的•运用基本财务报表中的信息来计算财务比率，分析公司的营运情况，并以此来确定影响公司收益、现金流量、风险特征的因素。对公司的赢利性、经营效率和风险进行评价。•帮助投资者在进行公司债券或股票的投资时作出正确决策。•在进行公司投资分析时，应将公司的财务比率与整体经济、公司所在行业、公司主要竞争者及公司过去的相关财务比率进行比较分析。162008-4-9厦门大学屈文洲31财务比率分析的重要性•财务比率存在的价值就是为财务报表中的单个数值提供有意义的联系。单个财务比率的意义不大，只有相对的财务比率才有意义。•重要的对比分析反映了一家公司的业绩相对于下列项目的情况：（1）宏观经济情况（2）该公司所在行业或行业之间（3）行业内的主要竞争者（4）公司以往的业绩（时间序列分析）2008-4-9厦门大学屈文洲3