搜索
资本运作与集团公司财务管理2003年1月17-19日主要内容•创建有价值的企业；•企业价值评估--资本运作的基础；•资本运作的前提--开辟多种融资渠道；•合理吸引风险投资，推动公司成长；•投资项目的可行性研究及商业计划书；•国际资本市场上市融资的操作策略；•做好投资规划，抵御融资风险。主要内容(2)•并购铺就企业扩张之路；•进行跨国并购，建立企业帝国；•详细的规划为并购增添胜算；•巧妙并购，组建企业集团；•内部资本的有效运作。第一章创建有价值的企业•案例：GE收购RCA；•企业的经营目标：价值最大化；•企业价值的基础；•价值评估的几个步骤；•立足于价值的资本运作。一、案例1：GE并购RCA•GE的市场价值从1981年到2001年30年增加到4500亿美元，提高30多倍；•有效的资本运作起重要作用；•资本运作是CFO的重要职责。并购背景介绍•国外竞争的威胁；•寻找避开竞争的行业；•食品、制药、广播电视；•选择广播电视，成立研究小组。对RCA的估价•看中广播电视，但并不只盯着广播电视；•GE有规模不大的半导体公司，RCA也有；•GE有航天业务，RCA也有；•GE生产电视，RCA也生产。•对RCA广播电视业务本身的估价35亿美元；•对其他业务合计的估价25亿美元。并购战略•有线电视对广播电视的竞争威胁；•对有线电视的竞争威胁进行放大；•结论仍然可行。•10年后，家用电器和广播电视之间，•选择哪一个？并购后的措施之一：组建新的经营团•1+1=1（GE+RCA=新公司）；•最高职务GE人员；•下属公司一把手：大部分RCA人员。并购交易•出价每股61美元；•要价每股67美元；•交易每股66.5美元；•购买交易总金额63亿美元。并购后的措施之二：出售非战略资产•录音机业务；•地毯业务；•保险业务；•一年内出售以上业务合计收回13亿美元。并购后的措施之三:处理电视制造业务•法国政府控股的汤娒逊（Thomson）电子公司拥有电视机制造业，但规模小，无竞争力；•同时拥有医疗设备公司CGR（排名第四，收入7.5亿美元）；•GE在美国医疗设备首屈一指但在欧洲不行；•GE在美国电视机制造业收入30亿美元；•交换资产。同时，Thomson给GE10亿美元。并购后的措施之四:处理半导体业务•HarrisCorP.拥有规模不大的芯片制造企业，但规模小，无竞争力；•GE在美国也拥有规模不大的半导体制造企业；•GE出售半导体制造企业给HarrisCorP.。收回2亿600万美元。并购后的措施之五:处理航天业务•战略：市场小，无前途，抽身；•找买家：Martinmarielta公司；•Martinmarielta可以扩大规模；•交易金额30亿美元；•Martinmarielta出20亿现金，其余用股票交换，GE拥有Martinmarielta公司25%股票。两年后，出售这些股票得到：30亿美元。•结果：双方股票各上涨20亿美元。并购后的措施之六:重整卫星通讯业务•建立卫星通讯公司，有20颗卫星，4，800万家庭用户；•战略：通过收购其他公司来扩大这一领域；•找买家：卢森堡SES公司，有22颗卫星，8，800万家庭用户；•GE把自己的公司出售给SES公司；•交易金额50亿美元，现金股票各一半；•SES出25亿现金，其余用股票交换，GE拥有SES公司27%股票。•使SES成为真正的全球性企业。并购对GE的巨大收益•拥有一个巨大的电视网；•一个国际化的医疗设备企业；•一个占重要地位的全球卫星公司；•数十亿美元现金；•这一切，都是当初以63亿美元对RCA的收购。二、美国大公司十年市场价值的变化公司名称19892000AT&T4089通用电气47278惠普1226摩托罗拉634迪斯尼426英特尔527三、企业经营目标•企业要以利润最大化作为运行目标或追求目标；•企业以利润最优化作为追求目标，有利于实现资源的有效配置；•企业以利润最大化作为追求目标，为企业增强独立商品生产者的地位和活力提供了可靠的物质基础。最大现值的概念•企业的利润是企业产出的收益减投入的成本，这产出收益不仅要考虑现在的收益，也要考虑将来的收益，投入成本同样不仅要考虑现在的投入成本，也要考虑将来的投入成本。由于资金有时间价值，为了便于比较，又要将将来的收益和成本都进行贴现，换算成可以比较的现值。如果TR1，TR2，……，TRn分别为今后N年的预期收益，PTR表示为所有预期的收益现值之和，假定贴现率为r,则：如果TR1，TR2，……，TRn分别为今后N年的预期收益，PTR表示为所有预期的收益现值之和，假定贴现率为r,则：若TC1、TC2、……TCn分别为今后N年预期每年投入的总成本，PTC表示所有预期的投入成本的现值之和。则:那么，企业各年的利润现值之和：第二章企业价值评估--资本运作的基础•企业价值的基础；•现金流量折现囊括了所有价值因素；•改进的会计模式；•价值驱动因素；•经济利润模式；•价值评估的几个步骤。一、企业价值的基础•现金流量是企业价值的基础；•与传统的固定资产定价方法的区别；•低投入高现金流量模式；•高投入低现金流量模式。公司价值增值--低投入高现金流量模式•假设10年的净现金流量为企业的价值；•例如光华集团投资企业A：投入50万元，每年产生10万元净现金流量；•企业A能够以100万元价格出售；•光华集团对企业A的投资活动（资本运作）使价值增值50万元。公司价值贬值—高投入低现金流量模式•假设10年的净现金流量为企业的价值；•例如松江集团投资企业B：投入200万元，每年也产生10万元净现金流量；•企业B也只能够以100万元价格出售；•松江集团对企业B的投资活动（资本运作）使公司价值贬值100万元。企业价值的基础的启发•投入资金和产生现金流量的不同，是资本运作的前提。•不同的行业，不同的企业有所区别；•电讯、IT、食品等行业；•传统工业，落后地区；•处理不良资产的体会；•对“国有资产流失”的再认识。二、现金流量折现囊括了所有价值因素•在会计方法中，最重要的是业务的帐面收入。价值不过是利润乘以若干倍数。•在折现现金流量法中，业务的价值是按某种比率折现的未来预期现金流量，该比率反映了现金流量的风险。图表1长寿和短寿公司的预计收入长寿公司年度123456销售额现金支出折旧净利润短寿公司1,000(700)(200)100年度11,050(745)(200)10521,100(790)(200)11031200(880)(200)12041,300(970)(200)13051,450(1,105)(200)1456销售额现金支出折旧净利润1,000(700)(200)1001,100(790)(200)1101,100(790)(200)1101,200(880)(200)1201,300(970)(200)1301,4501,105(200)145图表2长寿和短寿公司的预计现金流量长寿公司年度123456累计净利润折旧资本支出应收款增长额支付/（来自）股东的现金短寿公司1100200(600)(250)(550)年度11052000(13)29221102000(13)2973120200(600)35(245)413020004537551452000(23)32267101,200(1,200)(219)491累计净利润折旧资本支出应收款增长额支付/（来自）股东的现金100200(200)(150)(50)105200(200)(8)97110200(200)(8)102120200(200)(15)105)130200(200)(15)115145200(200)(23)1227101,200(1,200)(219)491价值分析•你愿意为哪家公司付出更高价钱呢？•大多数人将倾向于短寿公司，因为大多人希望现在而不是以后拿到现金。•注意两个公司在整个六年期内现金流量总额是相同的，虽然短寿公司拿到现金早些。•如果你按10%折现第一年开始时的现金流量，就会看到短寿公司现金流量的现什（323美元）比长寿公司现金流量的现值（212美元）高出大约50%。原因分析•长寿公司的价值低于短寿公司，是国为它投入了更多资本（或同等数额的早期资本）产生同一水平的销售额和利润。•而现金流量折现模式，则考虑到了价值的差异，将其作为因数计入了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量。•很多公司广泛使用这一方法，评估资本开支提案。改进的会计模式•一种更为精确的会计模式，在某些情况下，它与现金流量折现模式颇为相似。•该模式要求设法将利润质量纳入市盈率，这样，就可以对利润相同但现金流量和风险不同的公司作出区分。•比如，下图表所示的价值公司和数量公司。•两个公司的利润也是一样的，但价值公司的现金流量较高。•我们使用现金流量折现分析评估一下它们的价值。图表3价值公司和数量公司的现金流量价值公司年度12345…净利润净投资支付/（来自）股东的现金数量公司100(25)75年度1105(26)792110(28)833116(20)874122(30)915…………净利润净投资支付/（来自）股东的现金100(50)50105(53)53110(55)55116(58)58122(61)61………价值分析•如果假定两个公司的风险相同，我们可按同样的折现率，比如10%，来折现它们的现金流量。•我们可以将价值公司的价值定为1,500美元，数量公司定为1,000美元。•这也意味着价值公司的市盈率为15，数量公司只有10。价值分析•价值公司第一年投入25美元，到下一年产生5美元的额外利润；•数量公司第一年投入50美元，到下一年也产生5美元的额外利润；•价值公司新资本回报率是：20%；•数量公司新资本回报率是：10%。市盈率公式•建立一个简单的公式来预测两个公司的市盈率。该公司如下：市盈率（股价与股息之比）=（1-g/γ）/(k-g)其中g—利润和现金流量的长期增长率。γ—新投资的回报率。K—折现率。该公式正确计算价值公司和数量公司的市盈率如下：价值公司：市盈率=[1-（5%/20%）]/（10%-5%）=15。数量公司：市盈率=[1-（5%/10%）]/（10%-5%）=10。价值驱动因素•由于价值是以现金流量折现为基础，企业潜在的价值驱动因素也必须能够驱动现金流量。•有两个关键因素可以驱动自由现金流量与价值：公司销售收入、利润及资本基础的增长率；投资资本的回报率。•这两种价值驱动因素是符合常识的。•每一美元业务投资获得较高的公司，其价值要高于每一美元投资资本获得较少的类似公司。•同样，如果投资资本的回报率相同，而这一回报率足以使投资者满意，增长率较快的公司其价值要高于增长率较低的公司。投资资本回报率（ROIC）•有一个简单的模式可以说明投资资本的增长率和回报率实际上如何驱动自由现金流量。•投资资本回报率（ROIC）=营业利润/投资资本•其中：•营业利润=扣除调整税的净营业利润•投资资本=营业流动资金+固定资产净额+其他资产1.分析历史绩效计算扣除调整税的净营业利润与投资资本计算价值趋因素形成综合历史视角分析财务状况2.预测绩效了解战略地位制订绩效情景预测个别详列科目检验总体预测的合理性3.资本成本评估确定目标市场价值权数非股本筹资成本估算股本筹资成本估算4.连续价值评估选择适当的方法选择预测期限估计参数连续价值现值折现5.计算并解释结果计算并检验结果在决策范围内解释结果价值评估的几个步骤立足于提高公司价值的资本运作•资本运作是CFO的重要职能；•积极筹资；•适时巧妙并购；•及时出售前景不好的业务。第三章资本运作的前提--开辟多种融资渠道•灵活多样的融资渠道；•与银行携手发展；•选择最佳的融资手段。一、灵活多样的融资渠道•吸收直接投资；•信贷融资；•债券融资；•风险资本融资；•股票融资；•租赁融资。1.吸收直接投资•吸收直接投资的来源；•吸收直接投资的方式；•吸收直接投资的程序；•吸收直接投资的计价方法。吸收直接投资的来源•国家投资；•法人投资；•个人投资；•外商投资。吸收直接投资的方式•现金投资；•实物投资；•工业产权投资；•土地