郎咸平解剖“国美电器”资本运作三部曲

郎咸平解剖“国美电器”资本运作三部曲5年的资本运作之中，黄光裕从个人投入7.5亿，通过套现等方式累计获得了25亿现金回报以及0493国美控股的上市地位，成为这一系列以国美上市为目的的资本运作的最大赢家。国美模式可分为三大篇章，即占取供货商资金的类金融运作、上市融资、及电器零售与地产投资相结合三部曲。与国美类似，中国家电零售业的第二和第三大巨头苏宁及永乐公司在近几年的飞速崛起也正是效仿“国美模式”的结果。一、家电零售行业经营模式概述在中国家电零售连锁行业中，无论是国美、苏宁、永乐等全国性大型企业，还是大中、五星等地区性中小型企业，它们的基本运作模式都是按照以下四大步骤来进行循环扩张的：（1）首先尽力压低上游供货商的进货价格，取得成本优势。随着中国家电市场垄断性恶化及大型零售商议价能力上升，家电供货商的经营利润率可被压低至２％。（2）以低价策略吸引消费者。家电零售商之间的价格战时有发生，低价是卖点，低价体现在毛利率。家电行业的毛利率与其他行业相比是极低的，平均水平在５％-６％之间。（3）利用缓期付账方式占用供货商货款进行短期融资，即“类金融”运作方式。此方式下的资金拖欠期限短则数日数周，长则可达6个月。（4）利用销售及欠款等得到的大量现金流投资扩张。中国家电零售行业在近几年的分店扩张速度惊人。2003-2005年，年均增长率高达３０％左右。扩张后零售商市场地位进一步提高，议价能力也随之增长，于是零售商继续压低上游供货商的利润以降低进货成本，其利润也得到进一步提升。此模式也因此构成一个循环。家电产业发展过程中利润来源大体可分为三个阶段：（1）赚取进销差价阶段。这也是最原始的资本积累，是几乎所有公司赢利的“必经之路”。（2）第二阶段从厂家或供货商处赚取利润。店庆费、入场费、广告费、促销费及管理费等费用令家电供货商叫苦不休。国美入场费费用率最低为１５％，高则可达３０％。（3）第三阶段强调“成事在己”，追求着自身供应链的再优化，个性化制订和买断，推出品牌，做强做大。二、中国家电零售行业的演进及扩张１９９３年，黄光裕将北京自１９８７年以来成立的几家门店“国豪”、“亚华”、“恒基”等，统一为“国美”，于是拥有了品牌，为其以后的扩张奠定了基础。国美于１９９９年跨出京城占领天津市场，从此，其跨地域性的经营步伐越来越迅猛。先后于南京及上海成立的苏宁和永乐也紧跟国美迅速扩张。２０００年以前，是国美、苏宁、永乐南北“三足鼎立”互不侵犯的时期，三家的总市场份额仅占总数的不足３％。大部分的家电市场都被控制在各地小型零售商、百货商场及综合卖场的手中。２０００-２００５年，三家公司比拼似的在一二级市场扩大规模开分店，在短短5年间，三家公司的总市场份额猛增至１３％，这个速度是惊人的。据黄光裕透露，国美有望于2008年实现10%-15%市场份额的目标，而苏宁与永乐的总裁亦充满豪情壮志，欲与国美三足鼎立平分天下。届时，中国家电市场将由这三家公司以寡头垄断的形式占有近50%的份额。三、家电三巨头的市场竞争及经营状况比较分析从以上资料可见，家电三巨头国美、苏宁及永乐已成为中国家电业霸主，而各地小型零售及百货公司不得不因价格劣势而退出家电市场。而这三大巨头之间也充满竞争。（1）从三巨头的销售额增长率来看，国美于2004-2005年度以67%的增长率领先于59%的苏宁及51%的永乐。而在2003-2004年度苏宁则以82%的增长率拔得头筹。（2）实际销售额，从绝对数值来讲，国美连续三年占据同行业的龙头老大的位置。以2005年为例，国美的销售额高达400亿元，而同年苏宁的销售额为370亿元左右，永乐则仅相当于国美业绩的1/2，约200亿元。（3）从三家公司的分店扩张情况来看，国美也处于同行业领先位置。截至２００５年底，国美的分店数目突破了４００大关，比同时期苏宁分店总数（近300家）多出１／３，更是永乐分店数目（200家）的两倍之多。（4）从边际利润率及净资产收益率来看，国美也分别以3.78%以及27.78%遥遥领先于苏宁的1.90％和21.96%以及永乐的2.20%和22.41%。国美苏宁永乐边际利润率3．78%1．90%2．20%净资产收益率27．78%21．96％22．41%结论：从销售业绩到扩张趋势再到赢利能力，国美都是中国家电零售行业的佼佼者。那么，国美是如何一步步壮大，资金从何而来？下一小节将对国美电器自扩大初期以来的经营模式和资本运作情况作详细分析。第一节家电零售的大赢家——国美电器的资本运作三部曲一、国美的经营模式国美新增一家连锁门店需要4000万元左右的资金，按每年新开店约300家计算，国美所需资金约为120亿元。然而，据国美年报显示，以2004年为例，其资产负债表上的现金及现金等价物只有15.65亿元，远小于扩大规模的需求。那是什么因素在背后支持着国美在近几年急速扩张呢？我们发现，国美快速扩张的同时又保持强劲赢利能力的根本原因在于其核心竞争力，也就是它的终端管道价值。这种终端管道价值即国美的两大赢利模式——类金融模式和非主营业务赢利模式。（一）类金融模式1.类金融的实际运作国美在中国内地电器零售商中的市场地位使得国美对供货商的议价能力处于主动。通常国美可以延期6个月支付上游供货商货款，这令其账面上长期存有大量浮存现金，方便了国美的扩张。占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。国美像银行一样，吸纳众多供货商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用，“类金融”这个词由此而来。2.类金融模式的证明财务资料显示，国美并没有从银行进行短期借款，而其负债又以短期负债为主，因此可推测国美新增门店资金主要来源于占用供货商资金。我们可以从几方面来验证。（1）短期负债规模与主营业务收入关系首先，国美的短期负债规模与它的主营业务收入呈正比关系。资料显示，国美电器的短期负债从2001年末的7.73亿元增长4倍到2004年末的30.12亿元。而其主营业务收入也同步地由2001年的38.73亿元增长3倍达2004年的119.31亿元（资料来源：《新财富》九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”）。由此推测：短期负债形式的拖欠货款在一定程度上帮助了国美主营业务的发展。（2）现金/流动资产2001-2004年之间,国美资产负债表上的现金及现金等价物与流动资产的比例快速上升。特别是在2004年,国美的现金及现金等价物与流动资产的比例达到了33.38%,而海外同行业均在20%以内。这证明了收入增长的提高为国美带来了更多的账面现金。（3）短期负债/流动资产短期负债/销售收入、短期负债/流动资产这两个指针可以清晰地反映出零售商对资金占用的能力。国美2004年这两项指针分别达到27.86%(行业平均低于20%资料来源：香港联交所)和70.88%（海外行业平均仅为42%资料来源：http：//）。因此：国美占用供货商资金的现象非常突出，占用能力也非一般小型零售公司可比。（二）非主营业务赢利模式传统零售商的赢利模式是通过提高销售规模来增加对供货商的议价力，从而降低采购价格，用薄利多销的方法获取差价以达到赢利的目的。但是除此之外，国美更强调“吃”供货商的非主营业务赢利模式，即国美以低价销售的策略吸引消费者从而扩大销售规模，然而低价带来的赢利损失并非由国美独自承担，相反的，国美将其巧妙地转嫁给了供货商，以信道费、返利等方式获得其他业务利润以弥补消费损失。低价策略带来的强大的销售能力使得供货商对国美更加依赖，于是国美的议价力得到进一步提高——以更低的价格采购货物，同时以更低的价格销售，这种非主营业务赢利的模式便如此不断循环。论证：资料显示，2001-2004年,国美电器其他业务利润增幅远高于其主营业务增长。以2002年为例，国美其他业务利润增长率高达249.33%，是其主营业务收入增长率的3.51倍。2004年,其他业务利润也是主营业务增长率的1.83倍。（资料来源：《新财富》九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”）这些事实和数据证明了国美在非主营业务上的赢利业绩。所谓的“其他业务”包括：促销收入、进场费用、管理费收入，到货品上架费、空调安装管理费、展台费、代理费收入、广告费等。（资料来源：《21世纪经济》，青新，“家电连锁取消进场费是不可能完成的任务”）这些收入又是从何而来呢？还是上游供货商。仅以入场费为例，其费用率最低为15%，最高可达30%之多。这样的经营模式很好地解释了为什么国美频频发动价格战而仍具雄厚的资金保障——低价带来的损失被可观的非主营业务赢利成功地弥补了。这两个商业模式的核心是国美带有垄断特性的渠道资源。正是由于拥有庞大的管道,国美才可以在压榨供货商的赢利模式基础上,不断巩固和强化渠道资源，从而获取更多利润。新增店铺所需资金：根据以上的两个主要经营模式，到底国美每开一家新店要净付出多少资金？(1)资金流出国美新增门店一次性费用约1500万元（资料来源《国美招股说明书》），再加上新增门店开店初需要购置的家电总货款(一个月)为2500万元，新增一家门店需要4000万元左右资金。(2)资金流入以2005年度的资料计算，国美的445家分店全年总销售额达500亿。这表示平均每家每年销售额为9000万。以平均占用供货商比例26%计算，可占用资金为2340万（9000万×0.26），再加上平均非主营业务，以占销售额13％估算（资料来源：新浪财经http:），收费收入1170万（9000×13%）。估计开每家新店总资金流入约为3500万（1170万+2340万）。根据以上推测，国美每开一家新店净付出资金为500万（4000万－3500万）。虽然黄光裕长期占用供货商资金令其运营模式很成功，但他意识到这是一个治标不治本的方法。因为借的钱总得要还，而且庞大的资金缺口和借债会对公司未来的现金流产生负面的冲击，现金流一旦断裂将会对企业带来重大的财务危机。因此，黄光裕要真正地解决资金问题，就要上市融资。由于中国国内的资本市场未全面发展并限制重重，黄光裕将目光投向了香港。二、上市融资黄光裕的国美电器2004年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易，而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤，而最终实现将0493这支“仙股”转为国美电器的上市公司。（一）买壳这个富有传奇色彩的资本市场之旅要从0493的前身京华自动化和一个叫詹培忠的人讲起。（资料来源：香港联交所，）此人角色是帮助黄光裕逐步获得0493这个壳，从而为国美电器后来的上市奠定基础。0493本名京华自动化，是一家经营计算机辅助设计系统（CAD）的公司，业务遍及中国内地和香港地区、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年亏损，其股票也遭投资者拋弃，上世纪90年代末跌到不到一毫，成为港人口中不折不扣的“仙股”。詹培忠，绰号香港“壳王”，身居立法会议员要职，以操弄“仙股”倒卖“壳”股著称。2000年9月，詹开始先后两次通过BVI（海外分公司）花费7520万港元入股0493京华自动化，并于同年9月由0493向其增发及配售3100万股，使自己成为0493第一大股东。0493.hk10年股价变化图（资料来源：YahooHongKongFinance）2000年0493.hk股本变化图从0493股本在2000年增发的情况来看，它的两次股本增长率近乎一条直线。第一次增发19.7%，使总股本达到10800万股；第二次增发19.2%，使总股本达到22400万股。根据香港联交所有关规定，如果股本增发超过20%，则需要召开特别股东大会，而0493此两次增发量都不超过20%，可见詹培忠的股市技巧确实高超。在詹培忠入股0493使股价达到高位后，其股价便一路下跌，从2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元／