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日行业深度研究报告聚焦“十二五”水泥行业投资机会推荐维持评级核心观点:分析师洪亮：hongliang@chinastock.com.cn ：（8610）66568750执业证书编号：S0130200010385z投资拉动水泥行业需求增加固定资产投资增长决定了未来五年水泥需求总量的增长。随着城镇化西进、区域振兴战略的实施、保障性住房建设的加快、建材下乡政策推广落实等积极因素的影响，我们预计未来五年水泥需求增长将稳定在7%~10%之间的水平。z产能增速下降，水泥价格继续看涨预计2010年净新增新型干法水泥产能约1.5亿吨，区域市场将出现阶段性水泥供给过剩的局面。我们认为，随着煤炭价格的上涨以及环保成本的提高，未来五年水泥年平均价格将上涨10%左右。z区域市场整合加速，集中度将进一步提高今年以来，行业整合的步伐逐步加快。到2015年行业集中度将达到50%。我们认为，一方面，行业集中度提高将带来规模效益的增加；另一方面，市场整合在提高行业集中度的同时将给行业带来更多的整合效益。z行业估值与投资建议投资与消费的持续增长带动水泥需求增加，整合加速带来大企业话语权增大都是我们看好行业发展的重要因素，我们维持行业“推荐”的投资评级。z重点公司推荐从区域市场景气水平和企业盈利能力两方面入手，我们推荐具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，给予重点公司2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平，建议重点关注海螺水泥（600585）、冀东水泥（000401）、天山股份（000877）、祁连山（600720）。z主要风险因素投资增长低于预期，产能严重过剩、煤炭价格持续增长。相关研究1、2010年水泥行业报告：城镇化凸显行业投资机会2009.12.312、2010年水泥行业中期投资策略：区域振兴集聚行业投资机会2010.07.01需要关注的重点公司EPS(元)PE（X）股票名称股票代码2010E2011E2012E2010E2011E2012E10-12EPSCAGRROE2010E合理估值区间（元）冀东水泥000401.SZ1.21.351.5818.9816.8714.4224.9515.428-30海螺水泥600585.SH1.371.521.8918.4816.6713.4223.6414.126-28天山股份000877.SZ1.41.71.8918.9915.6614.0619.0612.734-38祁连山600720.SH0.971.221.4317.9314.1912.1518.4711.920-22资料来源：中国银河证券研究部行业深度研究报告/水泥行业请务必阅读正文后的免责声明部分投资概要：城镇化凸显行业投资机会驱动因素、关键假设及主要预测：1、城镇化发展是行业重要驱动力量，决定水泥市场的区域差异；投资与消费的持续增长，带动行业需求提高。2、原材料成本方面，我们判断：未来五年我国煤炭的年平均价格将同比上涨10%。3、我们预计，未来五年我国水泥产量年增速维持在7%~10%区间；2011年吨水泥利润保预计为28元。我们与市场的不同观点：市场认为，水泥需求因为房地产投资波动而存在大幅波动的预期，影响东部水泥企业盈利水平。我们认为，随着房地产市场的转暖，开工率持续回升；而且保障性住房建设总量的逐年提高，其对水泥行业的贡献率也在增加。因此，从实物量来看，房地产用水泥量的增速不会下降。行业估值与投资建议：考虑到市场整合将以脉冲的方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升。我们预计，市场整合将贯穿于2011～2015年，维持行业“推荐”的投资评级。我们认为，重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，其业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期，我们给予其2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。我们推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，建议重点关注海螺水泥（600585）、冀东水泥（000401）、天山股份（000877）、祁连山（600720）。行业表现的催化剂：1、投资与消费增速超过我们预期，带动水泥需求量显著增长。2、重点区域水泥价格维持高位，企业实现超额盈利。3、行业整合加速，促使大型水泥企业更强，话语权更重。主要风险因素：1、固定资产投资增速下降过量，房地产市场萎靡，下游需求增长低于预期。2、全行业产能过剩的局面日益严重，价格战成为主流，企业利润率下降。3、煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。行业深度研究报告/水泥行业请务必阅读正文后的免责声明部分目录一、行业预测关键假设................................................................................................................................................................1（一）供求的不均衡与产能的相对过剩常伴行业左右....................................................................................................1（二）未来五年我国水泥产量的增长将达到7%~10%上下的水平................................................................................1（三）成本方面存在一定的不确定性................................................................................................................................2（四）目标区域的优秀公司值得投资................................................................................................................................2二、“区域振兴”带动水泥需求显著增加..................................................................................................................................3（一）固定资产投资决定水泥行业总需求........................................................................................................................4（二）城镇化发展与基础设施投资是行业发展的重要动力............................................................................................5（三）房地产投资增速回升，持续性有望延续................................................................................................................8（四）水泥下乡带动农村住房消费....................................................................................................................................9（五）未来五年我国水泥需求将稳定在年增7%~10%之间的水平..............................................................................10三、新增净产能规模较小，结构调整恰逢其时......................................................................................................................10（一）水泥投资增速明显回落..........................................................................................................................................10（二）维护行业长期发展，落后产能淘汰力度加大......................................................................................................11（三）《水泥行业准入条件》出台，或将加速产业结构调整步伐................................................................................12四、两大因素促进年度综合水泥价格持续上涨......................................................................................................................12（一）煤电价格将推动水泥价格上扬..............................................................................................................................12（二）短期来看，提高环境治理成本推动水泥价格的上涨..........................................................................................14（三）长期来看，水泥行业成为城市环境的清道夫......................................................................................................15五、集中度进一步提高，重组价值凸显..................................................................................................................................15（一）行业集中度提高将带来规模效益..........................................................................................................................15（二）市场整合在提高行业集中度的同时带来整合效益..............................................................................................17六、市场对行业的估值水平偏低.......................