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摸索新常态，配置偏防守——2013下半年资产配置及行业配置策略2013下半年资产配置及行业配置策略研究部2013072013.07主要内容1主要策略观点1.主要策略观点2.下半年宏观环境和资产格局展望3.下半年A股市场展望3.下半年A股市场展望4.下半年行业景气展望及配置章节序号01主要策略观点主要策略观点1.1上半年宏观和资产回顾41.2下半年宏观和资产展望51.3下半年A股市场判断：市场重心下行，但不会崩溃¾在基准情形下（60%），市场重心下行，但不会出现崩溃¾政府坚持调结构，但严守不发生局部金融风险的底线¾经济增长缓慢下行，维持低位海外保持稳定¾海外保持稳定¾改革措施继续推进，支撑市场信心上行风险情形（20%），年内市场超预期反弹，甚至突破前期高点并维持3个月¾上行风险情形（20%），年内市场超预期反弹，甚至突破前期高点并维持3个月¾经济压力加大，对前述政策进行修正改革进展超预期，提振市场信心¾改革进展超预期，提振市场信心¾下行风险情形（20%），重心明显下跌（上证重心降到1800以下）政府坚持调结构，导致金融系统局部风险暴露或预期增强¾政府坚持调结构，导致金融系统局部风险暴露或预期增强¾改革难以兑现，导致市场预期降低66661.3.1对三季度市场区间和走势情景的分析发生概率主要假设3季度市场区间预计可能的走势基准情形60%•三季度经济小幅放缓，但仍在7.5%附近。•央行维持目前的政策，不超1850-2200在政策收紧和经济低迷的影响下，市场将保持区间震荡。市场目前处于预期修复的反弹中，但难以基准情形60%央行维持目前的政策，不超预期收紧或放松。•海外情况平稳。1850-2200处于预期修复的反弹中，但难以突破阻力位。大幅跌破下行风险情形20%•出现局部信用风险爆发；•出现中小型金融机构破产；•QE退出节奏和力度快于预期大幅跌破1850点或在1850点以下维持超过1政策意图明显，如果导致出现局部信用风险或中小金融机构破产，那么市场跌破1850的概率会很大。QE退出节奏和力度快于预期维持超过1个月那么市场跌破1850的概率会很大。大幅涨破当前处于震荡中。未来发现政策上行风险情形20%•政策实际执行效果好于预期•政策转向•海外情况较为积极大幅涨破2200或在2200以上维持超过1个月当前处于震荡中。未来发现政策收紧的力度低于预期，市场会明显反弹。如果叠加对三中全会的憧憬，市场突破2200，甚至突破2350也有可能。7月2350也有可能。14行业选择线索及配置策略¾行业配置组合立足于未来1-2年长期，以长期获取持续超额收益为目标1.4行业选择线索及配置策略¾行业配置组合立足于未来1-2年长期，以长期获取持续超额收益为目标¾行业配置线索¾1、成长性行品种：食品饮料、医药、环保、传媒、建筑装饰等等¾1、成长性行品种：食品饮料、医药、环保、传媒、建筑装饰等等¾2、受经济下行影响较小的品种：长电、上海机场等¾3、改革受益的低估值品种：铁路运输、水电、天然气¾4、竞争格局改善的行业：白电、染料、MDI¾4、竞争格局改善的行业：白电、染料、MDI¾5、景气可能见底的消费性品种：白酒、服装¾行业配置策略¾积极防御，优先考虑安全性，着重增加1-4类行业的配置¾成长性行业当前估值和位置较高，等待合适时机增加配置¾第五类行业保持跟踪，在出现反转时加大配置88141对成长股和周期股分化的看法¾未来经济低迷的环境下，成长股战胜周期股的大格局不会改变1.4.1对成长股和周期股分化的看法¾未来经济低迷的环境下，成长股战胜周期股的大格局不会改变¾周期股的估值和业绩会交替下行，直至经济底部出现¾成长股通过业绩增长消化或维持较高估值，仍存在绝对收益机会¾成长股内部会出现分化，伪成长股会暴露出来，真正的成长股是可¾成长股内部会出现分化，伪成长股会暴露出来，真正的成长股是可以穿越周期的¾出现成长股阶段性跑输的时候，正是加大配置力度的机会¾出现成长股阶段性跑输的时候，正是加大配置力度的机会¾成长股目前的绝对估值处于历史均值附近，相对于市场的估值溢价创历史新高¾在出现一些宏观面的风险时，成长股可能阶段性跑输市场，此时正¾在出现一些宏观面的风险时，成长股可能阶段性跑输市场，此时正是加大配置力度的时候¾防止个股层面的风险导致大跌，需要更加深入研究99章节序号02下半年宏观环境和资产格局展望下半年宏观环境和资产格局展望2.1对经济中期看法：去杠杆下的增长减速政策约束上限：通胀压力去杠杆压力政策约束上限：中期债务压力去杠杆压力通胀增长政策约束下限：增长压力政策约束下限：金融风险底线改革红利通胀压力驱动政策紧缩，配置转保守——增长压力驱动政策放松配置转积极债务约束导致政策难以放松，配置偏保守——触及金融风险底线，政改革红利11放松，配置转积极。策有支持，配置可适度积极2.1.1瑞银对中国整体债务的测算¾中国非金融部门债务占GDP比例为210%，低于美国、日本、欧等发达国家，但高于亚洲新兴市场国家。家，但高于亚洲新兴市场国家。¾政府部门债务占GDP比重55%，主要在地方政府债务。¾按照国资委口径，非金融国有企业资产负债率接近65%12212从库存周期转为去杠杆和去产能的周期2.1.2从库存周期转为去杠杆和去产能的周期¾库存周期难以解释2012年以来的经济现状：¾宽松流动性——实体经济却依然疲弱？¾需求疲弱，融资快速扩张——资金成本却难以下降？¾需求疲弱，融资快速扩张——资金成本却难以下降？¾通胀压力不大——政策却趋于收缩？¾关键的解释在于债务抑制，对应高杠杆和过剩产能，抑制经¾关键的解释在于债务抑制，对应高杠杆和过剩产能，抑制经济增长也抑制政策放松。13213政策选择推动去杠杆的方向¾去杠杆是政策主动也是被动的选择2.1.3政策选择推动去杠杆的方向¾去杠杆是政策主动也是被动的选择¾从政策具体方向看，逐步驱动金融去杠杆-实体去杠杆是可能的方向。2012年12月463号文（财政部、发改委、央行、银监会联合发文）限制地方融资平台违规融资行为限制地方融资平台违规融资行为2013年3月银监会8号文规范和限制银行理财产品对非标资产的投资2013年4月-5月债券市场清查、排查同业业务、整肃票据市场、加2013年4月-5月债券市场清查、排查同业业务、整肃票据市场、加强外汇管理2013年6月资金价格大幅攀升，但央行采取较为中性的态度，认为是结构性问题认为是结构性问题2013年7月国务院金融国十条142.1.4金融国十条主要内容¾稳健货币：用好增量、盘活存量、利率市场化¾稳健货币：用好增量、盘活存量、利率市场化¾支持转型与结构调整：有保有压，支持创新、转型、兼并，淘汰落后与过剩产能¾支持小微企业¾支持三农¾消费金融¾支持企业走出去：推动资本对外开放，个人境外直接投资试点¾多层次资本市场：中小企业股份转让系统、企业发债¾发挥保险的作用¾严密防范金融风险：化解地方平台贷款风险，规范理财产品，严控房地产贷款风险，扩大银行不良贷款自主核销权151515152.1.5对金融国十条的解读¾抑制货币扩张，存量调整为主；推动金融市场化方向，服务经济转型；对金融风险有预期但也有底线。¾控制货币和社会融资的增量，尤其是对地方政府平台等风险领域的增量¾加快推进利率市场化，强化对金融主体和融资主体的资金约束¾通过资产证券化等各种手段盘活存量，引导资金进入政策扶持领域¾加快金融主体市场化，强化其预算约束¾防范与化解平台贷款、地产贷款、两高一剩贷款、理财等领域的风险¾对经济和市场的影响¾增长扩张的上限受约束，金融风险底线也受约束¾增长压力和金融风险逐步显性化，与政策稳增长和防风险的努力会交替出现，但波动小于以前的周期。16161616¾经济的分化继续加大，推动资产的分化。2.2周期模式变化，决定资产配置模式的变化¾原有的资产配置的轮动模式：¾基于库存周期的变化：增长下通胀下政策松流动性释放股票资产周期股周债券资产周资金成本周期股周周增长上通胀上政策紧估值流动性收紧利股票资产成长股周盈利171717172.2.1模式在改变：波动变小，分化变大¾2012年以来市场波动进一步减小，但行业间分化不断扩大。18181818数据来源：wind2.3下半年经济处于增长—债务—政策的负循环中¾增长的负循环：1)流动性难以推升经济——2)融资快速增长，债务膨胀速度超过经济增长速度——3)政策收缩，控制融资增速和资金价格，胀速度超过经济增长速度——3)政策收缩，控制融资增速和资金价格，倒逼金融机构去杠杆——4)经济增长和局部信用环境压力加大。我们当前处在第三和第四阶段中。¾上半年维持增长主要依赖基建投资和地产投资，下半年全社会融资收¾上半年维持增长主要依赖基建投资和地产投资，下半年全社会融资收缩对这两方面都带来负面影响。消费相对稳定但受收入下滑的抑制；出口处于弱增长的状态中。¾上半年流动性受到外汇占款大规模流入和内部融资扩张的双向推动，下半年这两方面都将收缩，同时央行保持克制态度，流动性难以宽松，且受到内外部的不确定性影响波动将加大。¾在负债对经济的约束不断强化背景下，政策将坚持控风险调结构的方向。金融风险底线的触及，可能引发政策调整带来预期的波动；但债务清理仍需时日，政策上限受到抑制务清理仍需时日，政策上限受到抑制。192.3.1增长负循环：宽松流动性难以推动经济增长¾经济维持弱增长，但非常依赖房地产投资和基建投资；而这两部分又非常依赖影子银行扩张带来的资金支持。依赖影子银行扩张带来的资金支持。¾上半年货币增长回升，但对整体经济的正面作用有限，工业端仍处于通缩格局中。25253030151520200055101000-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1200-12-10-10-5-520数据来源:Wind资讯PPI:全部工业品:当月同比M2:同比工业增加值:累计同比2.3.2增长负循环：债务快速扩张倒逼政府收缩¾全社会融资快速扩张，债务增长速度远超经济增长速度长期资金利率仍维持在高位，全社会融资的期限错配加剧¾长期资金利率仍维持在高位，全社会融资的期限错配加剧企业的利率成本曲线却仍处于高位2012年以来全社会融资大规模增长212.3.3增长负循环：政策去杠杆努力，需要付出代价¾经济主要依赖投资增长，融资增长下滑带来投资下行的压力。在金融机构进行去杠杆和资产结构调整过程中，对实体经济的摩擦必然增¾在金融机构进行去杠杆和资产结构调整过程中，对实体经济的摩擦必然增加，局部信用事件可能出现。制造业投资仍受制于疲弱的价格环境地产和基建投资受到融资收缩的不利影响4848制造业投资仍受制于疲弱的价格环境地产和基建投资受到融资收缩的不利影响10010024243232404060608080100100008816160020204040数据来源:Wind资讯04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1204-12固定资产投资完成额:制造业:累计同比PPI:全部工业品:累计同比-8-800数据来源Wid资讯05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1205-12固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比社会融资总量:当月值:滚动求和:百分比-20-2022数据来源：wind数据来源:Wind资讯数据来源:Wind资讯2.3.4流动性难以宽松，波动加剧¾流动性的外部风险：美国退出QE的方向已确定，不确定的是节奏外部流动性较上半年减弱：外汇占款增量下降，资金流出新兴市场。¾外部流动性较上半年减弱：外汇占款增量下降，资金流出新兴市场。23数据来源：wind2.3.5央行对流动性管理的态度保守¾流动性的内部风险：1）增量货币受抑制，货币增速下降；2）央行推动金融机构进行资产结构调整，不主动释放流动性；3）2012下半年大规模发展融机构进行资产结构调整，不主动释放流动性；3）2012下半年大规模发展的理财产品逐渐大量到期。•2012下半年大规模发