XXXX年2季度投资策略

CopyrightHarvestFundManagementCo.,Ltd©2006.Allrightsreserved.嘉实基金管理有限公司HARVESTFUNDMANAGEMENTCO.,LTD长期压力重重、短期增长有支撑2013-42结论短期看，中国经济增长仍然会在未来两个季度保持弱向上的态势，通胀不高且通胀预期有所回落。但长期，中国经济面临较大的风险，体现在债务高速增长无法持续、存在陷入中等收入陷阱等风险，这需要大力度深层次的全面改革。新领导的一些新政方向没错，但长期风险的解决突破并不容易。A股市场蓝筹股的估值对中长期问题的担忧有所反应，且企业盈利仍然能够有10%的增长，在这种情况下，短期有望将市场稳定在一个相对均衡的态势中，但长期问题和风险持续压制市场。具体到二季度，虽然经济短期弱复苏，但面临流动性逐步回落、IPO开闸以及外围风险偏好波动等因素冲击，总体中性略谨慎。市场更多体现为结构性机会，建议保持中等仓位，重点从长期、转型和经济趋势变化角度寻找投资线索。短期伴随经济温和向上，部分中游优质周期行业具备阶段性配置价值。3市场回顾：年初至今A股市场及行业表现一季度A股核心指数先涨后跌。春季前金融蓝筹带动股指震荡上行，春节后市场风格开始转战消费和成长。总体来看，中小板、创业板指相对较好，大盘股指则稍弱。上证综指收季度跌幅为-1.43%，深证成指季度跌幅为-2.49%；沪深300指数季度跌幅为-1.1%；中小板指数季度涨幅为8.9%，创业板指数季度涨幅为21.4%。欧美主要股指多数上涨，新兴市场股指普遍下跌。大宗商品走弱。结构上看，医药、军工涨幅逾20%，TMT板块中的电子、通信和计算机亦涨幅居前。煤炭、有色等强周期行业领跌市场。此外，非银金融、房地产、食品饮料等行业跌幅较大。来源：wind，嘉实基金（数据截止2013/3/31）年初至今A股行业表现4一、投资环境分析二、A股市场展望三、债券投资策略5一季度经济数据低于预期；但地产和基建投资、流动性释放、补库存效应和基数原因仍将推动经济同比增速在未来两季度温和回升。全年GDP增速约为8%左右。虽面临制约，但固定资产投资是主要推动力量：增速22%。1.1经济增长未来两个季度温和向上二季度GDP同比增速将出现上行数据来源：WIND，嘉实基金工业增加值一季度有所回落6房地产销售领先于地产投资大约3个季度，一季度地产销售情况依然非常好；去年5月开始集中批复的大量基建项目开工集中在13到15年。1.2地产和基建投资是主要推动力数据来源：WIND，嘉实基金2012年年中以后审批大量项目集中在13-15年建设房地产销售增速领先房地产投资增速0501001502002503007数据来源：WIND，嘉实基金实体经济流动性趋势上出现好转1.3一季度流动性释放支撑投资增长强劲的社会融资总量增速产生的拉动效应将多少反映在投资中；从融资投向上看，增量规模主要集中在房地产和基建相关领域。13年以来社融增量主要流入基建和地产49630014940728727032551347953956183202004006008001,0001,2001,4001,6001,8002010201120122013RMBBillionsOtherFixedAssetInvestmentPropertyDevelopmentHouseholdMedium-to-LongTerm(MainlyMortgageLoans)10152025303540-100-50050100150200250新增人民币信贷+企业债券融资:累计同比新增人民币信贷+企业债券融资+新增信托贷款:累计同比8按照12年9月后去化的趋势速度推算，考虑三个时滞，即下游制造业库存同比企稳到整体库存同比企稳的时滞（领先2-6个月）、库销比的边际改善到库存同比企稳的时滞（领先约7个月）、PPI回升距离库存同比企稳的时滞（最多领先8个月）——大约都指向了今年1季度末可能见到库存同比的阶段性底部。1.4工业企业补库存过程临近工业企业产成品库存同比已现底部迹象数据来源：WIND，嘉实基金上游和下游的库存改善最明显，中游制造业也现明显修复91.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%42%47%52%57%62%67%20062007200820092010201120122013企业存款/GDP月度社会融资总量/GDP(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%-11-9-7-5-3-11357911新开工2009新开工2012投资到位资金2009投资到位资金20121.5但复苏力度有限···一季度微观偏冷和宏观数据尤其是流动性数据不吻合；和09年相比，流动性释放效果实际体现在实体中大打折扣。数据来源：WIND本轮放松效果和09年的对比流动性释放后企业存款并未显著上升101.5但复苏力度有限···债务拖累是主要原因债务拖累是主要原因：大量资金用来偿还利息，同时还有不少借新还旧；剔除利息支出后的社融总量增长不高；银监会8号文以及房地产政策落实的影响可能体现在3季度后期到4季度。数据来源：WIND、莫尼塔整理企业利息负担大幅上升剔除利息后社融增速不高20%25%30%35%40%45%0246810121416182020092010201120122013万亿企业总利息支出估算社会融资总额利息支出占比（右轴）0.050.0550.060.0650.0710%15%20%25%30%35%40%20032004200520062007200820092010201120122013社融名义增速刨除利息支出后增速平均融资成本（右轴）111.6通胀温和回升，担忧减退CPI呈现温和回升趋势。全年2.7%左右。对通胀担忧减退：经济景气有限、流动性逐步降温。中央改革作风可能对通胀带来了正面作用。数据来源：WIND，嘉实基金全年CPI增速将温和回升农产品价格压力不大0.90.9511.051.11.151.212141618110112114116118120122124108~09历史区间平均20133.82.91.92.12.42.52.72.901234512Q112Q212Q312Q413Q113Q2E13Q3E13Q4ECPI同比121.7短期投资时钟看投资环境尚可经济增长未来两个季度仍弱复苏、通胀缓慢上升，通胀预期下降。投资时钟角度看短期环境尚可。数据来源：WIND，嘉实基金-4-2024686789101112132008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-12GDP(YOY)CPI(YOY,RHS)2009201020112012复苏繁荣滞胀衰退2013复苏-过热131.8但长期面临风险——债务拖累整体经济杠杆水平已到了非常高的位置（200%）；尽管杠杆水平仍未达到极限区域，但原有发展模式难以快速改变，围绕地产展开的地方政府主导的粗放投资增长，可能令这个问题朝着更加负面的方向发展。数据来源：CEIC，野村证券，券嘉实基金非金融部门总债务/GDP历史表明危机前5年信贷/GDP上升较快05010015020025030019481958196819781988199820082018%美国中国印度德国巴西14一、投资环境分析二、A股市场展望三、债券投资策略152.1估值：处于长期较低水平国际对比分红水平较低市场无风险收益率高企沪深300当前PE估值9.0倍，PB估值1.32倍，处于历史较低位置；但同其他国家相比A股分红回报水平低；利率市场化进程中，隐性担保造成无风险收益率高企；来源：wind，朝阳永续，嘉实基金0123456沪深300标普500日经225香港恒生德国DAX法国CAC40英国FTSECY2008CY2009CY2010CY2011CY201211.44%3.53%4.38%8.10%3%10.67%3.60%4.53%8.23%3%2.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%投资回报率对比左：2013年3月右：2012年12月162.2盈利：处在改善趋势中、全年10%增长判断不变一致预期盈利增速情况工业企业盈利已有回升2013年上市公司盈利增长在10%左右判断不变。自上而下，GDP的回升以及PPI的回升将带来收入的回升；同时考虑到PPI上升及去库存进入后期，利润率有望改善。自下而上，当前沪深300指数一致预期盈利增速2013年为16%，2014年为14%。来源：wind，朝阳永续，嘉实基金15.9%14.5%16.2%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013E2014EWIND朝阳永续172.3股票市场供需：等待IPO重启靴子落地财务核查之后，进入到申请企业抽查阶段，预计IPO最早将于5月中下旬恢复；心理影响大，但需要看到差异：和08年暂停时相比再融资的速度持续较高；本次IPO暂停时进行的财务核查直指A股市场造假和不诚信等问题。来源：Wind，嘉实基金来源：Wind，嘉实基金QFII和RQFII审批仍然较快01002003004005006007008002011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月2012年5月2012年6月2012年7月2012年8月2012年9月2012年10月2012年11月2012年12月2013年1月2013年2月QFII:投资额度（亿美元）RQFII:投资额度（亿元）0100200300400500600700800TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+72008年停止IPO后2012年停止IPO后两次停止IPO后市场融资规模的对比（人民币：亿元）182.4外围：短期流动性宽松格局不变，但有扰动二季度经济增长势能减弱：全球领先指标环比趋势转弱，驱动因素来自需求端：美国消费者信心、全球制造业新订单-产成品库存、制造业出口国出口同比、以及商品价格。全球风险资产面临一段时间的波动加大：意大利政局的不确定、美国增长的走弱将让前期已经极度乐观的投资者情绪回落。但持续宽松的流动性环境和股票的长期估值优势支持市场中期上涨趋势。高盛全球领先指标：二季度复苏势头减弱美林牛熊指数：乐观指数达到短期极值-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.50GLIgrowth(%mom)GLIacceleration(changeof%mom)Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13192.5市场展望：长期压力重重，短期增长有支撑短期看，中国经济增长仍然会在未来两个季度保持弱向上的态势，通胀不高且通胀预期有所回落。但长期，中国经济面临较大的风险，体现在债务高速增长无法持续、存在陷入中等收入陷阱等风险，这需要大力度深层次的全面改革。新领导的一些新政方向没错，但长期风险的解决突破并不容易。A股市场蓝筹股的估值对中长期问题的担忧有所反应，且企业盈利仍然能够有10%的增长，在这种情况下，短期有望将市场稳定在一个相对均衡的态势中，但长期问题和风险持续压制市场。具体到二季度，虽然经济短期弱复苏，但面临流动性逐步回落、IPO开闸以及外围风险偏好波动等因素冲击，总体中性偏谨慎。202.6未来重要事件展望海外国内资料来源：嘉实基金整理2013Q22013Q42013Q3日本量宽超预期，日元未来还有