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中信证券研究部策略组2010年12月纵横时空：穿越宏调周期的公司A股市场2011年投资展望2回顾33价量分析的优点起点于“价量分析”价的分析：美元本位下利率-汇率-商品-通胀-全球资金流向-资产周期的规则量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛制度后的因素：文化，社群主义与个人主义优点：可以与行业结构直接对应，价量的变化直接传导到股价驱动力，改善以前宏观总量指标不能与市场行业一一对应的缺点。44股票在资产周期中的角色—通胀与利率的演变第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。10.87.56.8-0.3-3.2-7.2-11.618.112.211.61.8-12.7-9.2-7.58.98.813.9-13.2-15-10-505101520第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段第六阶段债券股票商品传统经济周期中大类资产轮换规律5总理六次提《道德情操论》的含义：压高房价、推进保障房建设，进行民营36条改革，促进新兴产业的发展，再辅以收入分配改革的政策理解政策行为逻辑的关键：条块化管理和政治锦标赛，考核指标由单一GDP改为添加民生满意度与节能减排——其结果…转型期趋势与结构机会的焦点在于制度变化当前中国的条块化管理体系62011年市场处于条件性多空的阶段，纵向来看，国内需要平衡转型期通胀与增长的关系；横向来看，取决于中美两国的战略博弈，对冲中国势必要求至少在其中一方面占有优势。一、市场趋势篇7纵向：转型期需处理通胀与增长的均衡CPI0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.010-110-410-710-1011-111-411-711-10明年四个季度GDP预测分别为8.9%,9.4%,9.6%,10%影响通胀的因素主要看流动性规模与政策预期输入性通胀风险：主要看原油变化，市场有预期CPI明年高点在二季度非食品价格保持稳定CPI预测2011年3.8%，56789101112131415000102030405060708091011中信宏观对2011年GDP的预测8纵向：制度改革保障“软着陆”地方政府发债支持新兴产业和专项规划；中央财政贴息税制改革：生产性服务业的营业税改为增值税，资源税推广，房地产税推出；金融创新支持地产行业改革。城投债发行规模快速增长4593301571662793461495123902004006008001000120014001600200220032004200520062007200820092010城投债发行额（亿元）12072793050010001500200025003000东部中西部地方债地域分布地方债发行主要向中西部倾斜99横向：大国经济体的博弈方式目的在于定位商品周期与海外资金流向。在经济没有进入技术推动阶段美元不会反转；美元指数走势围绕定量宽松、欧债风险、大国博弈展开；摆脱价格冲击：人民币区域化、人民币债券市场国际化、国际板、稀有金属。708090100110120130J-92N-92S-93J-94M-95M-96J-97N-97S-98J-99M-00A-01F-02D-02O-03A-04J-05A-06F-07D-07O-0801234567美元指数美国目标利率克林顿时期：紧缩型财政小布什时期：扩张性财政经济周期末期10业绩：中信覆盖11年增速22.1%，波动区间[14%，27%]0%10%20%30%40%50%60%70%银行石油石化非银金融煤炭房地产稳定类消费类周期类科技类全市场最高值当前值最低值目前中信覆盖11年增速22.14%，波动上限27%，波动下限14%。银行业绩波动15%~25%；煤炭业绩波动15%~35%；石油石化业绩波动10%~20%；非银金融业绩波动0%-30%；房地产业绩波动40%~60%。11估值：市盈率变化区间[15，20]估值中枢与利率周期、通胀周期相关。当前全市场2010年预测市盈率17.6倍，剔除银行在23.3倍，沪深300指数在14.4倍，中小板43倍，创业板62倍。利率在3.5-4%区间，市盈率15倍是底线，未来十年期国债收益率若上升至4.5%，股指20倍是上限。12策略时间表时间事件主要议题一季度市场上涨软着落与制度改革，目标35002010年12月中中央经济工作会议定调第二年宏观经济政策，双防，债券贴息开始讨论2010年12月下旬一号文件，产业政策指明农业领域发展，农田水利建设，节能环保，新能源汽车2011年1月胡主席访美战略会谈大型采购团赴美，高科技出口协商，人民币升值2011年1月各省两会召开各省人大审议十二五规划和全年经济指标2011年3月两会召开当年全面的政府工作目标，税制改革，金融创新2011年1-3月十二五专项规划十二五期间主要领域投资规模和方向二季度市场调整目标30002011年4月发改委工作会议落实两会提出的各项政策措施2011年4-5月通胀会否发生拐点市场再次进入宏调观望期2011年4-5月欧债风险上升西班牙、葡萄牙2011年6月底美国QE2即将截止退出预期将提前对资产周期产生影响三四季度估值修复上涨2011年7月中旬上半年经济数据公布重点关注CPI和经济增长指标2011年下半年全国金融工作会议金融领域重大改革2011年10月三季度经济数据经济运行状态，通胀是否回落至3%水平13市场的四大盈利模式中传统仓位调节、行业轮换的投资模式将让渡于投资者是否具备穿越宏调周期寻获成长股和转型股的能力。全面开始弥补传统经济发展中失衡之处的十二五规划为成长股转型股的投资提供了绚丽的舞台。二、行业结构篇14传统策略作用：投资时钟理想经济复苏模式下，行业轮动大致次序是：“金融-可选消费-工业制成品-工业中间品-能源与大宗商品”。该次序取决于不同行业对经济复苏的敏感程度差异。当前周期行业轮动与理想状态有较大差异，主要体现为大宗商品提前。理想状态与A股现实运行的行业轮动次序15新旧行业交替：产业兴衰及其规律一般产业分类包括了新兴产业、主导产业、支柱产业和成熟产业，从转型角度看，我们分为传统产业（周期、金融、消费）和新兴产业（7大类23小类）从投资角度看，投资者寻找的实际上是新兴产业和主导产业；在部分传统产业中，经过升级和改造的领域也能发现成长性投资机会。新兴产业主导产业支柱产业成熟产业新兴产业-成长性机会传统产业-转型性机会一般视角（增速与规模）转型视角（变革与前景）行业增速发展过程目标行业规模占比产业变迁规律与投资选择视角16投资风格：从“投资趋势”到“投资结构”市场风格转换的时点往往出现在两个阶段：经济增长的峰顶和谷底，其中峰顶靠业绩释放推动，谷底靠预期转变推动，中间主要看结构。-8-6-4-2024682005-06-302005-09-302005-12-302006-03-312006-06-302006-09-292006-12-292007-03-302007-06-292007-09-282007-12-282008-03-312008-06-302008-09-262008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-3046810121416周期-非周期相对收益大盘-小盘相对收益GDP单季同比增长17投资模式——怎么穿越周期寻找成长股为何美国80-90年代会出现成长股热潮？人口周期——20岁以上代表劳动和消费的人口爆发增长；经济周期——消费率明显上升，消费成长股迅速增加；技术周期——为建立以创新和技术进步为动力的供给结构；制度周期——纳斯达克在70年代创立，新兴成长股得到认可；产业周期——80年代以后，汽车、造船、电子等产业，通过结构转换将优势转向计算机、软件、电信和证券业等。政策周期——从需求管理转向供给管理，从滞胀转向结构转型，减税、增加技术研发投入。当时市场心态：为通胀、利率、美元涨跌抓狂，美联储楼下排队等待信息发布启示：用更长的周期去覆盖短周期，基于更长期的人口周期、产业周期、技术周期去代替投资周期、存货周期；用业务的转换去应对周期的转换。18新兴成长股的业绩释放路径成长股投资的三个阶段：一，政策预期；二，业绩释放；三，实业投资增速走过拐点。传统的成长股寻找逻辑：1、适合时代需求的发展；2、具有竞争壁垒；3、稳定的现金流；4、优秀的管理层。当前成长股的业绩释放路径：1、与需求相匹配的产能迅速释放：奥克股份、兴森科技、海默科技2、上市能够迅速收购其他企业：立思辰、华测检测、蓝色光标3、超募资金希望进入其他领域：乐普医疗、南都电源、齐翔腾达4、强制标准或产业补贴使得需求大幅提升：数字政通、康得新、雅克科技5、依靠大企业集团迅速进行模式复制：荣信股份、万邦达、龙源技术6、渠道品牌建设进入收获期：希努尔、人人乐、星辉车模19十二五规划之专项规划（一）“十二五”规划分为总体规划、专项规划（包括行业规划）和区域规划3个层次。保障房：2.7万亿1500万套保障房（廉租、公租和经济适用房），以及1300万套棚户区改造和农村为旧房改造。加快出台《住房保障法》，目前也有中央领导和建设部主要领导提出2011年建设1000万套的目标。首开股份、金螳螂、亚厦股份电信投资将超预期，宽带领域是重点。预计十二五期间，国家用于宽带领域的投资将达到2万亿左右，远超“十一五”期间的1.4万亿。固定带宽入户在现有9千万户的基础上达到2.5亿以上，用户平均带宽翻三番。烽火通信、中兴通讯、华星创业。污水处理空间较大，污泥处理是新亮点。“十二五”期间新增污水处理能力9000万吨/日，较“十一五”4500万吨/日的目标翻一番，总投资有望超过5000亿元。如果全面考虑工业污水处理、居民水处理、农业水处理等领域，预计总投资规模有望达到一万亿。天通股份、富春环保、凯迪电力、桑德环境、盛运股份、万邦达。脱硝强制进入节能环保专项规划要求。预计到2015年，新增电厂烟气脱硝设施达到1.8亿千瓦。龙源技术、龙净环保、九龙电力。节能服务将占节能领域半壁江山。国家会重点扶持少数大型节能综合服务的企业。荣信股份、智光电气、达实智能、泰豪科技。20十二五规划之专项规划（二）节能补贴继续实施，主要维持四个领域，家电、汽车、电机、照明。合康变频、长安汽车、格力电器、浙江阳光核电是新能源领域重头戏。预计“十二五”期间核电开工6000万千瓦以上，乐观估计可达9000万千瓦。浙富股份，东方电气，久立特材。快速铁路网建设将超2.5万亿。辉煌科技、中国南车、中国北车。农田水利建设将大幅弥补欠账。未来五年4000亿的规模，会加强资金监督使用。吉峰农机，利欧股份。高端装备制造大有可为。预计“十二五”期间将重点发展航空航天、海洋工程装备和高端智能装备，每年（连续三年）安排200亿元，支持企业技术改造，有望带动社会投资5000亿元，带动设备采购投资约2000亿元。杰瑞股份，海油工程，中海油服。浙江和广东地区石化基地的建设。广东榕泰。加快实施钢厂搬迁，尽快实施的重点是北京、广州、合肥、杭州，同时加快研究抚顺、青岛、重庆和石家庄。21战略新兴产业政策预期分类重点市场展望节能环保将重点突破高效节能、先进环保、全国环保产业产值“十二五”末将达到2万亿以上，到2020年环保产业将成为中国国民经济的支柱产业。新一代信息技术物联网、三网融合到2015年，中国物联网整体市场规模将达到7500亿元，五年内年均复合增长率将超过30%生物将主要面向生物医药、生物农业基因药物、蛋白药物、单抗克隆药物、治疗性疫苗、小分子化学药物